腾讯今天发布了三季报，2024年三季度实现收入 1672 亿元，同比增长 8%，非国际准则净利润 598.13 亿元，同比增长 33%。虽然相对于一二季度 54%、53%的同比增速有所降低，但在当前这个经济环境下，收入能有 8%的增速，净利润能有 30%以上的增速，已经非常优秀了。
业绩增长依然优秀
1. 增值服务：9%的增速，但还不是真正实力
增值服务收入增速 9%，主要来源于游戏业务的增长。
国内游戏增长 14.1%，主要是《無畏契約》、《王者榮耀》、《和平精英》及《地下城與勇士：起源》等老游戏表现强劲。
国际游戏增长 9.0%，主要是《PUBG MOBILE》及《荒野亂鬥》等游戏表现亮眼。
如果不是因为人民币今年升值了，那么国际游戏业务实际增速就将是 11%，与国内游戏增速双双实现两位数增长。然而，11% 的增速还不是真正实力。
因为腾讯从这个季度开始，将游戏流水确认为收入的周期延长了——腾讯财报解释是因为国际游戏市场的留存率提升了——可以理解为原本用户一个用户在游戏中的“留存周期”是 2 年（假如），那么充值 1000 元只能在未来一年时间内确认 500 元收入，但现在因为游戏质量提升了，用户可以在这个游戏中玩 5 年，所以现在一年只确认 200 元收入。
所以这个 11%的增速是在收入确认节奏放缓的情况下取得的，真正的实力不止于此。
2. 网络广告：双位数增长，还改名了
网络广告业务收入增速 17%，是三大业务中唯一实现两位数增长的业务。
增长的原因是视频号、小程序及微信搜一搜广告。今年以来，房地产及食品饮料行业客户在腾讯的广告开支减少了，但是游戏及电商行业的增幅覆盖并超过它们的减幅。
同时，这次季报里「网络广告」改名为「营销服务」。
自本季起，我們將該收入分部從「網絡廣告」更名為「營銷服務」，以更好地體現我們的線上營銷平台提供的廣泛營銷解決方案及配套技術服務。
意思是「网络广告」给人的感觉是卖广告的，只是卖个位置给你，没有把基于 AI 的营销创意服务、渠道之外的解决方案的意思体现出来，所以用「营销服务」更准确些。
3. 金科企服：稳中有增
金融科技及企业服务业务，同比增速 2%，在现在的大环境下，能稳住 2%的增速其实挺不容易的。
金融科技业务能基本稳住，来源于一增一减。增的是因为理财服务的用户量和理财余额的双双增长，减的是由于“消费支出疲软”导致的支付服务收入缩减。
企业服务业务同比上升，是因为云服务收入增长以及商家技术服务费增长（里面有视频号的贡献）。
4. 联合营公司盈利改善
由于==联合营公司新内容发布和运营效率提高==，盈利状况得到改善，因此腾讯控股分占联合营公司的净利润从去年三季度的 21 亿元增长到 60 亿元，如果以非国际财报准则衡量，则是从 48 亿元增长到 85 亿元。
5. 非国际准则净利润：同比增长 33%
今年三季度非国际准则净利润同比增长 33%，主要是来源于净利润增长，贡献了 170 亿元增量，另外有两项调整项影响较大：
一是来自投资公司的收益净额增加了 61 亿元，包括了处置（或视同处置）投资公司、投资公司的公允价值波动导致的收益。
二是减值损失增加了 35 亿元，主要是联合营公司、商誉、收购产生的无形资产减值。
前者扣除，后者加回来，合计调减了 26 亿元净利润。
未来预期需要降低
1. 毛利率有提升，但有限
从三块业务毛利率看：
| 业务 | 3Q23 | 3Q24 |
|---|---|---|
| 增值服务 | 56% | 57% |
| 网络广告 | 52% | 53% |
| 金科企服 | 41% | 48% |
增值服务、网络广告、金融科技业务本身是边际成本很低的业务，随着收入的增长，毛利率所有提升，但提升幅度只有 1%，而企业服务主要是来源于成本效益的提升，即砍掉低毛利业务，聚焦到高价值业务中。
2. 费用率上升，既是蓄力，也说明吃力
销售费用同比增长 19%，高于收入增速（8%），主要是因为推广新游戏，本土和国际市场的推广力度都加强了，导致销售费用占收入的比例从去年的 5%，上升到今年的 6%。这体现了公司对游戏业务未雨绸缪和居安思危的进取精神。毕竟，比起在财报里一直是老游戏在基业长青，投资人更希望新游戏也能加入一起来扛起增长的大旗。
管理费用同比增长 11%，也快于收入增速。主要是因为研发支出及员工薪酬增加。公司在此前几年一直一路降本增效之后，也适当加大了为实现未来增长的蓄力。
3. 收入增速放缓，未来也需要降低期望
毛利率有限提升，费用率提升，大概率预示着腾讯近年来的降本增效的未来空间比较有限了。
再看收入增速，2023 年 1 ～3 季度，增速 10～11% 上下，2023 年 4 季度～2024 年 3 季度，增速 6～8%。暂时没有看到其他能驱动收入大幅增长的因素。
所以我个人的对腾讯的业绩增速预期是，往后一两年收入 8～10%+，利润 15～20%，往后几年收入 5%，净利润 10% 左右。
合理股价 441 港元
如果以股权投资的思路，以 10 年自由现金流收回投资的标准，当下腾讯的合理股价应该是多少呢？
最近一年（2023 年四季度到 2024 年三季度）腾讯控股非国际准则净利润 2100 亿元（人民币），未来十年平均增速 10%左右，对应合理估值倍数是 17.53。
为什么是 17.53？ 因为如果当下净利润是 1，那么在 10%的增速下，接下来第 1 年净利润是 1* 1.10=1.10，第 2 年是 1.10* 1.10=1.21，第 3 年是 1.21* 1.10=1.33……，第 10 年是 2.36* 1.10=2.59，十年合计 17.53。
至于为什么可以用非国际准则净利润估值？这是因为从过去十年看，它非常接近于自由现金流。
合理估值 2100* 17.53=36,813 亿元（人民币），以 0.9 汇率换算成港币是 40,903 亿，除以 92.67 亿总股本，对应合理股价是 441 港元。
当下的腾讯股价 400 元，处于合理估值下方 10%的位置，所以当下的腾讯适合持有，不买、不卖。