这周阅读了《贵州茅台2022年年度报告》，学习了一下老唐的《价值投资实战手册》里的估值法。试着写了一篇文章，从三个不同的角度推算2023年贵州茅台的经营业绩：

• 从年报披露的经营计划推算
• 按照产品和业务线详细推算
• 按2023年财务预算方案推算

最后，按照老唐的估值法估算了当前的理想买点和对应股价。

1- 从年报披露的经营计划推算

基于茅台业绩的强预测性，公司每年发布的经营计划基本上会贴线完成，并高出1%左右。

根据2022年年度报告的经营规划，安排2023年收入增长15%，按照最近三年实际完成比计划基本上多1%的状况，推测2023年公司营业收入增长16%。

2023年收入=2022年收入1275.54亿元（1+16%）=1479.63亿元 ，按照2022年股份公司归母净利润率49%推算： 2023年归母净利润=1479.63 49%= 725.02亿元。

2- 按产品和业务线详细推算

2.1- 先看财务公司

查阅近三年年度报告「合并利润表」中「利息收入」科目，结合2022年、2023年发布的《贵州茅台酒股份有限公司关于贵州茅台集团财务有限公司的风险评估报告》披露的净利润数据：

假设2023年取得的利息收入为35.00亿元，假设净利润率水平为36.6%，那么2023年净利润=35.00* 36.6%=12.81亿元。 股份公司在财务公司股份占比为51%，因此归母净利润=12.81* 51%=6.53亿元

2.2- 再看系列酒

查阅公司近3年年度报告，茅台系列酒近三年销量变化不大，约30000吨左右。营业收入的增长主要来自单价的增长，单价平均每年增长约25.2%。

2.2.1- 营业收入

假设：

• 2023年销量为30500吨
• 2023年单价在2022年基础上继续上涨25.2%（2020年～2022年复合增速），达到65.92万元/吨 那么系列酒总收入能做到65.92万元/吨* 30500吨=201.04亿元。

2.2.2- 毛利润

如果毛利率也按照2022年的77.23%（年度报告中披露）计算，那么： 毛利润=201.04* 77.23% =155.26 亿元

2.2.3- 税金及附加

税金及附加，主要包含：

• 消费税：以营业收入的12%计税的从价税，从量税可以忽略（0.5元/500ml，以）
• 城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加：分别以应纳流转税（对于茅台就是增值税和消费税）总额的7%、3%、2%计税，合计为：营业收入* （13%+12%）* （7%+3%+2%）=营业收入* 3%
• 其他税：如房产税、土地税、车船使用税、印花税、环境保护税、其他，这些比例太小了，可以忽略 因此营业税金及附加大致可以按照营业收入的15%来计算，即：20104* 15%=30.16亿元

2.2.4- 费用和其他

费用：销售费用、管理费用、研发费用、财务费用，其他：其他收益、投资收益、汇兑收益、公允价值变动收益、信用减值损失、资产减值损失、资产处置收益，对茅台来说，主要是几项费用，其他很少。按照历史的平均水平计算：

按照9%的水平来预估2023年的费用和其他：197.74* 8.75%=17.58亿元

由此计算出营业利润：155.26-30.16-17.58=107.52亿元

2.2.5- 归母净利润

减去25%的所得税费用，净利润=107.52*（1-25%）=80.64亿元

少数股东损益部分，因为系列酒涉及贵州茅台酱香酒营销有限公司和贵州赖茅酒业有限公司两家公司，前者由股份公司100%控股，不涉及少数股东权益，后者股份公司占股43%，但因为派驻的董事席位超过一半，所以少数股东权益占比达到了57%。

目前能查到赖茅的公开资料是：

2022年1月5日，酱香系列酒全国经销商联谊会上，公司首次披露了茅台酱香酒营销公司的销量和利润数据：2021年酱香酒公司完成销量30000吨，同比增长3%；实现营收118亿元，同比增长22%；预计实现利润总额51.85亿元，同比增长60%。

结合2021年年度报告酱香系列酒的营收为126亿元，赖茅占比为（126-118）/126=6.3%。假设赖茅在2023年占比依然维持在6.3%左右，而毛利润、税金及附加、四项费用及其他均与系列酒保持同样的水平，那么赖茅的归母净利润为：80.64* 6.3%=5.08亿元，其少数股东损益为：5.08* 57%= 2.92亿元。

由此计算出系列酒的归母净利润=80.64-2.90=77.72亿元。

2.3- 最后看茅台酒

因为茅台酒生产的特色，每年的销量大约是四年前基酒产量的75%～85%区间。查阅历年年度报告：

发现2020～2022年这三年，销量分别占四年前基酒产量的87.28%、84.67%、76.30%。单价最近三年涨幅：12.7%、4.3%、10.4%，复合增长率9%。

2.3.1- 营业收入

按照四年前基酒产量的80%（历史水平约在75-85%波动）预测2023年销量：

• 2023年的销量=49922.71* 80%= 39938.17吨 ，比2022年略高一丢丢，结合历年的销量基本稳重向上而最近几年销量基本变化不大的趋势，可以认为这个预测比较靠谱

• 2023年的单价=284.51*（1+11%）=315.81万元/吨
• 2023年的营业收入=19938.17* 315.81=1261.28亿元

关于茅台酒的涨价问题，多插一句：2023年6月13日的股东会上茅台董事长丁雄军回应涨价问题:

外界多次喊话53度飞天茅台提价，但贵州茅台岿然不动。近两年，关于茅台提价的呼声越来越强烈。自丁雄军2021年8月上任贵州茅台董事长以来，提价几乎是他每次面对投资者和市场，最难绕过的话题。
这次也不例外。股东大会互动环节一开始，前海开源基金首席经济学家杨德龙就向贵州茅台管理层发问，提出了这个被丁雄军称为“犀利”的问题。
“对于管理层来讲，提价是我们每天都在追求的，和你一样。”丁雄军话音未落，现场响起一片热烈的掌声。
“这两年的改革，给股份公司和股东贡献了一些利润，大家就在想，飞天茅台那瓶酒能提（价格），就会有更多利润、回报，我们也是这么想的。”他转而说道，“但什么时候提、怎么提，确实要有智慧。”
“我们相信市场化和法治化。董事会报告讲今年增长要达到15%，在增长过程中，产量多少、价格多少、增长的动力、潜力来自哪里，这个账我们都会算。总体来说，希望通过不同的策略，最终实现回到公司的价值创造和股东价值创造上来。管理层和你们一样，继续关注这瓶酒的品质和价格。”丁雄军回应称。
飞天茅台此次虽没有松口提价，但近两年贵州茅台通过各类改革，增厚了利润，实现了增长。掌舵茅台以来，丁雄军持续推动营销和渠道改革，推出珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等产品，推出“i茅台”数字化营销平台，扩大直销渠道占比。截至2023年一季度，茅台直销渠道收入占比达46%。
这些举措事实上是在变相提价。丁雄军在股东大会现场解释称，“这两年我们在做增量价格改革，除了飞天茅台1499元之外，周边的价格全在动、全在提，实质上实现了价格提价。即便是存量那一批酒，我也坚信市场的力量。”

翻译一下是这几个意思：

• 我们也想涨价
• 涨价不是我们想涨就能涨的，背后有市场因素，还有其他因素
• 现在我们通过其他的手段实现了变相涨价，比如：增加直销比例（销售渠道变化）、增加其他毛利率更高的酒（产品结构变化）
• 这些手段今年应该还可以继续用，也会继续奏效，因此今年就不涨了
• 未来涨不涨，看情况

综上，先不需要通过把出厂价从969元提到一个高价再去测算，可以按照11%的变相涨价幅度去测算即可。

2.3.2- 毛利润

茅台酒的毛利率一向很高、很稳定，查阅近几年年度报告：

按照2022年茅台酒的毛利率94.19%计算，2023年毛利润=1261.28* 94.19%=1187.99亿元。

2.3.3- 归母净利润

按照系列酒中测算的同样比例计算：

• 税金及附加：15%，1261.28* 15%=189.19亿元
• 四项费用及其他：9%，1261.28* 8.75%=110.31亿元

因此：

• 营业利润=1187.99-189.19-110.31=888.48亿元
• 净利润=888.48* (1-25%) =666.36亿元 少数股东损益按照4%计算，原因是：
• 少数股东损益的最主要来源是茅台酒销售公司有5%归茅台集团所有
• 另一个来源是茅台集团财务公司，股份公司只持有51%股权，茅台集团、茅台技术开发公司各持有40%、9%股份，因此少数股东权益占比49%
• 还有进出口公司：股份公司占股70%，茅台集团持有的30%属于少数股东权益
• 其他的像：定制营销公司30%、赖茅公司57%（股份公司占股43%，但是因为派驻的董事超过一半，所以算主要股东，因此少数股东损益反而是57%）、友谊使者公司30%

归母净利润=666.36* (1-4%)=639.24亿元

将财务公司、系列酒、茅台酒三个归母净利润加起来，6.53+77.72+639.24=723.49亿元。

3- 按2023年财务预算方案推算

2023年6月3日股东大会前，贵州茅台披露了《贵州茅台2022年度股东大会会议资料》，其中有一份《2023年度财务预算方案》，提到：

(一)营业总收入
2023年度实现营业总收入较上年度增长 15%左右，增长主要原因是公司产品销量增长、产品销售结构优化以及销售渠道调 整。
(二)营业成本2023 年度营业成本较上年度增长 14%左右，增长主要原因是 公司制造费用、人工费用增加等导致成本上涨。
(三)期间费用2023 年度期间费用较上年度增长 16%左右，增长主要原因是 加强市场建设，强化消费者培育，加大广告投放和市场投入。

由于茅台的业务分类相对简单——主要就是卖酒，可供销售的商品酒数量大致就是由四年前的基酒生产量决定（大致在75-85%波动，近年来也有少数年份不符合这个比例），而市场基本上就是供不应求，属于以产定销、以供定需的自主决定销量的状态。而期间费用（销售、管理、研发、财务费用）基本上都是由公司根据动销情况动态调整，因此，这个财务预算方案数据可信度极高。这里用截图中的数据检验下上面两种业绩测算方法的结果：

按照财务预算方案：

• 营业总收入：1275.54亿元*（1+15%）=1466.87亿元
• 营业成本：100.94亿元*（1+14%）=115.07亿元
• 期间费用：110.53*（1+16%）=126.00亿元

财务预算方案里没告诉我们的信息是营业税金和附加，由于它基本上跟营业总收入成正比，所以按照同等增加幅度来计算：184.96* (1+15%) =212.70亿元 由此计算：

• 营业利润= 1466.87-115.07-126.00-212.70=1013.09亿元 然后：
• 忽略其他类型的收益（资产减值损失、信用减值损失、资产处理损失、其他收益、公允价值变动收益、投资收益），因为从以往年度的数值看，这些类型的收益占比太小，基本上可以忽略
• 忽略营业外收入、营业外支出，历史年度中占比太小，可以忽略 由此可以计算：
• 利润总额≈营业利润=1013.09亿元
• 所得税费用，按照2022年同样占比去计算：1013.09* (223.26/877.02)=257.90亿元
• 净利润=1013.90-257.90=755.19亿元
• 归母净利润，按照2022年同样占比去计算：755.19* (627.16/653.75)= 724.47亿元

总结一下三种方法计算得到的净利润数据：

• 从年报披露的经营计划推算：725.02亿元
• 按产品和业务线详细推算：723.49亿元
• 按2023财务预算方案推算：724.47亿元 以最小值723.49作为100%，第一种和第三种方法计算数值分别是100.21%、100.14%，作为估值用已经非常够用了。可以简单取为724亿元作为2023年归母净利润的预测值。

4- 2025年业绩、估值和买点

4.1- 2025年净利润的推算

4.1.1- 从集团目标看

根据茅台集团官网披露的集团历年经营数据，对比股份公司年报披露的收入和利润，得知股份公司2022年贡献了集团收入的94%、净利润的96%。根据集团提出的规划，到十四五末实现收入2000亿元，按照近年来50%的净利润率推算，集团到2025年大约实现1000亿元净利润。假设2025年股份公司对集团贡献的收入和净利润占比不变：

2025年收入=2000* 94%=1880亿元 2025年净利润=1000* 96%=960亿元，归母净利润按照96%计算： 2025年归母净利润=960* 96%=921.6元 检验一下归母净利润率=921.6/ 1880=49.02%，对照2022年49%看，算是比较靠谱的比率。

4.1.2- 从历史增长水平看

那么这个业绩能完成吗？看一下2022年到2025年E的复合增长率是否靠谱：

用excel的power函数，求得：

贵州茅台最近十年业绩的复合增速是16.77%，未来三年实现13.69%的增速应该难度不大。

4.2- 估值和买点

按照30倍PE估值，2025年股份公司市值=921.6* 30=27648亿元 推算当前的买点，2023年买点=27648/2=13824亿元 在当前总股本12.56亿不变的情况下，理想买点对应股价=13824/12.56=1100.6元

按照老唐一贯的风格，对于贵州茅台、腾讯控股等确定性像对较高的企业，会在合理估值就开始买入。

4.3- 分批买入计划

4.3.1- 理想买点情况下

按照保守一点的风格来操作，如何从理想买点的1.2倍开始买入，分5批买入，每批买入20%，直到理想买点的0.9倍，那么买入计划如下：

一个问题：为什么从1.2倍开始买入？而终点设置为0.9倍？ 其实用三年后合理估值除以2作为理想买点，已经留足了安全边际，相当于如果三年后公司业绩能顺利达成预测值，而且估值处于合理水平，那么在理想买点买入时，年化收益率能高达25.99%：

后续计算直接将12824简化为1，将27648简化为2。 从理想买点1.2倍买入，收益也是非常可观的：

即：如果投资指数基金有8-12%左右（中位数10%）的收益，那么18.56%能达到接近2倍的水平，冒更大的股价波动风险，去实现2倍左右的收益，可以接受。 而如果运气足够好，能在理想买点的0.9倍买入，将实现30.50%的年化收益率。

当然以上5个理想买点都是理论推算，贵州茅台最近1年来，除了在2022年10-11月短暂摸到过理想买点的1.1～1.2倍的低点，其余时候都高于这个值。

4.3.2- 当前适合买吗？

2023年6月30日贵州茅台收盘价1691.00元，约为理想买点的1.54倍。

• TTM市盈率：32.06倍，约等于无风险收益。
• 按推算出来的2023年业绩计算2023年市盈率：1691* 12.56/724=29.34，基本上跟合理估值倍数相等，估值上没有明显的便宜可占，只能靠未来的业绩驱动增值。

如果三年后贵州茅台业绩顺利达到921.6亿元，估值处于合理水平30倍，当前买入的年化收益率为x：

求得x=9.19%，基本上等同于指数基金的长期收益率。结论是：

• 有其他预期收益更高、确定性高的股票，那么贵州茅台可以再等等，当然等等的结果可能是很长一段时间里都等不到理想买点，然后一直干等着。
• 如果其他配置基本到了设定好的仓位，手上准备投入的又是小规模资金，那么买点贵州茅台也未尝不可。