接上篇文章，今天接着来分析索通发展的第二篇文章，把这家公司的分析完结掉。照例先把结论贴出来（序号从「6」开始？因为前 5 个序号的结论是第一篇文章的。）
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2024 年二季度业绩预测：主营业务收入下降约 5-15%，扣非净利润继续转正，同比增长 100% 以上：只要公司的毛利改善趋势与行业一致，以及百川盈孚的数据可靠，那么这个结论就是靠得住的。 -
锂电负极材料业务二季度业绩仍将不佳：如果欣源股份没有发生奇迹，那么大概率上今年上半年锂电负极业务的业绩不会很好。 -
索通发展合理水平 140 亿，目前 76 亿，还有 1 倍左右的提升空间：因为公司还在不断扩产，所以不是简单循环的周期股，不能用过去十年的平均净利润估值，而是适合用短期能达到的实实在在的产能、结合过去的平均售价和平均净利率去计算公司的合理估值。 -
政策主导的下游行业供需结构重构，孕育着行业中长期利润改善的可能：下游行业供给侧结构改革内卷减少，利润率改善可能向上游传导，不过这需要一定的时间，在估值时保守期间不加考虑。
分为「行业要点分析」、「2024 年 Q 2 业绩预测」、「如何估值」三个部分。
五、行业要点分析
叫「行业要点分析」，是为了捞干货说，不用面面俱到地形成一篇分析师报告。
预焙阳极的产业上游，即主要原材料石油焦和煤沥青，唯一的下游是电解铝，电解铝的下游是建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械等行业（行业配比更新的数据在后面有微调，但大致差不多）。
（一）下游：电解铝行业
1. 电解铝是预焙阳极的唯一下游行业
预焙阳极唯一的下游行业是电解铝。氧化铝和电力是预焙阳极的主要成本，分别占 40%、30%，其次是预焙阳极，大约占 15%。电解铝虽然是电化学反应，但阳极自身也会有所消耗，大约的对应关系是生产 1 吨电解铝需要消耗 0.5 吨预焙阳极。
电解铝企业基本处于微利运行状态，甚至面临亏损风险，所以对重要成本项的预焙阳极的成本控制也是比较严格的。
2. 全球过去 20 年行业稳步增长几乎全由中国贡献
2004～2023 年全球电解铝产量从 2986 万吨增长到 7059 万吨，中国产量对应从 653 万吨增长到 4171 万吨，处于稳步增长中。
2004～2023 年全球原铝产量的复合增速是 4.6%，其中中国 10.3%，中国以外的地区 1.1%，最近 20 年全球原铝产量的增长基本上是由中国贡献的，除中国以外的地区最近 20 年的原铝产量基本上原地踏步。
在这样的增速下，中国原铝产量占全球的比重从 22%增长到 59%。
3. 电解铝的四大下游行业与宏观经济紧密关联
据德邦证券研究所预测，未来几年内全球原铝产量和需求量还会维持 2.35%的增速继续增长，与宏观经济的增速基本一致，因为原铝下游行业基本是宏观经济的重大行业：建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械。
建筑地产是电解铝的第一大应用领域，铝在建筑地产中主要应用于门窗、幕墙等。一般券商分析师认为，它们受竣工端影响较大，所以重点观察房屋竣工面积，但是竣工面积每年其实变化不太大，最终分析了一个寂寞，无非是说建筑地产的需求是稳住的，加上国家政策保交楼，所以建筑地产的需求在持续扩张云云。问题是，虽然最终安装门窗、幕墙是集中在竣工前后，但是这些产品是被提前采购的，并且它们的原材料电解铝的生产日期更加靠前，因此用竣工面积这样一个滞后的指标来说明下游需求并不靠谱，更靠谱的分析是直接看施工面积，因为它包含了竣工、施工和新开工三种状态，同时用新开工面积来辅助看未来施工面积的趋势（施工周期 3～4 年）。
可以看出过去两年新开工和施工面积都在大幅下降。我在硅宝科技那篇文章里详细分析过 2024～2026 年未来三年对于施工面积来说会更加 Hard 的原因。
交通运输是铝第二大下游应用领域，汽车用铝合金主要是铸造、轧制、挤压和锻造形成的零配。传统车产量增长比较有限，增量来源于新能源车为了减重，会倾向于多使用密度更轻的铝材，导致单车用铝量的增长。
电力是铝下游第三大应用领域，主要是电缆用铝、铝制杆线、线铝排、变电端变压器和互感器等。
下游用铝量的新兴需求来源于新能源车和光伏，一些分析师测算已占到国内用铝需求的约 15%。这在一定程度上平滑了传统领域的需求下降。
所以能看出，铝的下游需求其实是比较分散的，而且有新兴需求与传统需求形成互补，很难用单一的某一两个行业——哪怕是占比达到一半的建筑地产和交通运输——来预测接下来的整体行业需求。
与其像券商分析师那样搞得那么复杂，还不如直接观察下面张图来得直接，中国原铝产量与 GDP 增长几乎同步，只是 10.3% 的增长率略快于 8.0% 的 GDP 增速，概括完毕。
注：以上 GDP 是统计局公布的不变价格计量的数据，基数是 1980 年为 100。
4. 中国电解铝产能被锁死 4500 万吨左右
由于电解铝生产不仅消耗大量能源，而且还排放温室气体和有害气体（二氧化碳、全氟化碳、氟化氢和二氧化硫等），加上电解铝行业存在产能过剩的风险，所以国家政策一直在进行调控。
比较有力的调控转折点发生在 2017～2018 年。2017 年 4 月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018 年 1 月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。根据有色协会党委书记葛红林的解读，至此中国电解铝产能基本被锁定在 4543 万吨左右。
2023 年中国原铝产量 4171 万吨，理论上未来原铝产量有 372 万吨增量，对应新增预焙阳极需求量 186 万吨。
5. 产能锁死后对行业和企业的影响
中长期看，这种政策主导的电解铝行业限产，意味着下游行业供需结构可能面临重构。从一般规律来说，直接利好的是满足资质的有巨大产能的电解铝龙头企业。下游利润情况改善了，参考此前其他供给侧结构改革的行业经验，上游预焙阳极的利润空间也有望跟着改善，特别是提前扩产占据较高市场份额的龙头公司。
有分析认为，电解铝的产能锁死孕育着行业中长期利润改善的可能，有可能再现一波当年煤炭行业供给侧结构改革的巨大行情。不过我认为现在这个阶段，如果只因为这个逻辑而投资预焙阳极企业，那么估计可能就过于乐观了。因为这个改善发生不会一蹴而就，至少目前大家还处于疯狂扩产能的阶段，过剩产能不会立马消失，短期内还有阵痛的可能。而且也需要时间来等待下游格局稳定和利润改善，等它们不卷了，才能传导到上游的预焙阳极行业，而这也需要一段时间。
（二）本行业：预焙阳极
索通发展作为行业第一，市占率约为 13.5%，如果考虑到行业里有一半的产能是电解铝企业自建预焙阳极厂来满足需求的，那么索通在独立的第三方商用企业的占有率就在 26%左右。
2018～2023 年索通发展在全国预焙阳极出口量中占比从 25%上升到 37%左右。不过由于全国产量中只有 6～10%用于出口，剩余全部在国内消化，所以行业分析时重点关注国内即可。
（三）上游：原材料
预焙阳极的生产以炼油厂的副产品石油焦为骨料，以焦化厂副产品煤沥青为黏结剂。石油焦是石油渣油、石油沥青经焦化后得到的可燃固体产物，是石化工业的副产品，大约占预焙阳极总重量的 80%。煤沥青是煤焦油经蒸馏后得到的残渣，将煤沥青作为黏结剂，将石油焦骨料牢固地联结在一起。
根据券商 2023 年研报，生产 1 吨预焙阳极需要消耗 1.2 吨石油焦和 0.16 吨煤沥青。还有一些券商报告披露是 1.1 吨石油焦和 0.17 吨煤沥青，或者 1 吨石油焦+0.2 吨煤沥青。总之是有一些固定的对应关系。
六、2024 年 Q2 业绩预测
（一）主要产品预焙阳极
1. 先看「收入」
按照收入等于平均单价乘以销量来分解测算。
（1）平均单价
根据百川盈孚的数据，2023 年 4 月 1 日～5 月 30 日，预焙阳极行业单吨售价从约 5700 元/吨，一路下降到 4680 元。
2024 年 4 月 1 日开始，行业平均售价从 4170 元一路小幅下滑到 4150 元。
第 14 周～21 周大致对应着 4 月 1 日～5 月 30 日期间，两个年度在此期间的售价分别是 5214.33 元/吨、4158.18 元/吨，2024 年同期售价大致是 2023 年的 79.75%。
以上推算隐含着一个假设：索通发展这家具体的公司与行业售价同比变动趋势大致相同。是不是呢？验证一下就知道了。
2023 上半年行业平均单价下降 10%，索通下降 5%；2023 年下半年行业下降 40%，索通发展也下降了 40%。可以看出，二者增幅有一些差距，但大体量级差不多。
虽然历史数据不代表未来，但是因为定性的逻辑讲得通，定量的历史数据有验证，所以我们大致推测未来二者一致的可能性要更高一些。
（2）销量
而且随着 2023 年建成的山东创新二期工程的 34 万吨预焙阳极产能在 2024 年的逐步释放，今年 Q 2 比去年同期运行产能会更高。看全球和中国原铝产量同比增长率，1～4 月都是正增长，由于 1 吨原铝对应 0.5 吨的预焙阳极需求量，因此下游行业对预焙阳极的需求量是没问题的，这是第一个前提条件。
第二就是看公司自身的具体销量指引，结合历史数据推测二季度的销量。
2024 年公司销量目标是 330 万吨，按照上半年一般占 47～48%销量大致预测，而且再按照一季度也占上半年的 47～48%预测，那么 2024 年 Q2 的销量应该是 82 万吨。
注意，这样的测算肯定是不准确的，只是模拟着算算，后面需要视情况进行整体的模糊处理。不过这样“精确计算”有个大致成立的理由，是 2022 年和 2023 年大致表现出了相同的规律，而且因为几乎是对半开，所以误差不会大到完全不可接受。
再来推算 2023 年二季度销量。因为公司半年报披露了 2023 年上半年销量是 142.09 万吨，按照二季度占比 53%推算，2023 年 Q2 的销量大致是 75 万吨。
由此，2024 年二季度销量大致是 2023 年的 111 %。
再次提醒注意，以上的推算，虽然不是所有参数都是“推测”，但是实际销量牵涉到收入的确认规则，完全有可能不符合这样的比例。而且，过去两年的规律不一定能延长到今年，还是那句话，先算算看。
根据收入=售价* 销量来看，**今年 Q2 的收入大致是去年同期的 79.75%* 111% =88.52% （假设索通发展的售价增幅与行业一致），收入依然负增长 11%**。当然 6 月份还没来，还需要更新数据才能确定这个并不准确的数字。
2. 再看最关心的「毛利」
百川盈孚发布了行业的毛利数据图表，我通过目测整理制作了一个图表。为什么是“目测”？因为百川盈孚报告正文以及原始图表里并没有说明周度行业毛利的具体数值，所以不得不从报告中的柱状图中目测，比如某些周度的毛利数值刚好落在网格线上，而网格线上刚好对应坐标轴上的标注值，那么就能得到一个相对准确的数值。左右其他柱子与它们有一些相对高低差距，是可以看出来的，由此可以估计一个大体上准确的值。
（1）行业毛利从二季度开始大幅改善
可以看出从第二季度开始：
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第 14 周，2024 年行业毛利（单吨） 比去年同期高 145 元/吨。 -
第 21 周，比去年同期高 254 元/吨。 -
其间行业毛利每周都比 2023 同期要高，而且越往后，毛利同比增量就越大。
如果按照时间加权计算，去年 14～21 周行业毛利是-224 元/吨，今年同期是 9 元/吨，虽然依然在盈亏线上，但改善幅度较大，达到了 233 元/吨，比较可观。
虽然索通发展这家具体公司的毛利数值与整体行业情况可能不一样，但是同样地与去年同期比较，总体的变化趋势应该是一致的，特别是变化幅度很大的时候。
由此推测，在行业毛利明显改善时，索通发展的单吨毛利应该也会明显改善。那么，还是跟之前验证收入的趋势一样，我们来看下它们的历史数据。
（2）验证：行业毛利趋势与索通是否一致
索通发展的历史数据，就在半年报和年报里披露的销量数据，用产品收入除以销量来推算平均售价。
拿 2022 年、2023 年的数据与行业毛利比较一下：
发现虽然增量和增幅具体数据不同，但是趋势是一致的。比如行业单吨毛利降幅是负 431% 、 -120%，索通的毛利降幅比行业稍窄一些，分别是 -100%、-85%。具体增幅的差距时大时小，不过好在二者变化的方向是一致的，量级也相近。
因为整体毛利=销量* 单吨毛利，之前推测今年 Q2 大致是去年同期的 111%，比去年高 11%，在单吨毛利大幅改善且转正的情况下，今年二季度索通发展的整体毛利也会继续转正并取得显著增长，而且因为行业毛利改善的幅度比一季度更大，所以转正的具体数字应该也会明显大于一季度。但因为从历史数据看，行业单吨毛利与索通发展的绝对数值差距较大，而且相差的幅度并不恒定，所以就不适合接着往下推导具体数值了。
所以接下来，只需要跟踪即将要到来的 6 月的行业毛利数据是否会发生较大的回撤就可以了。
3. 结论
2024 年二季度收入大概率下降，降幅在 5-15% 左右，当然也完全可能落在 0-25% 之间。2024 年二季度毛利大概率由负转正，而且会显著改善，同比增长率 100%起，并且好于一季度。
（二）锂电负极材料
锂电负极材料占公司业绩的比重不高，上篇文章中预测今年占整体收入 5～6%左右。
不过因为主要产品预焙阳极的毛利率如果转正的绝对数值不够高，那么在锂电负极材料亏损额较大的时候，还是可能影响整体业绩，因此也有必要稍微分析下，不过好在并不难。
1. 2023 年的产能严重过剩
2024 年 4 月负极材料的产量为 15.93 万吨，其中人造石墨负极材料产量为 14.24 万吨，占负极材料 4 月总产量 89.39%，天然石墨负极材料产量为 1.69 万吨，占负极材料 4 月总产量 10.61%。欣源股份就是人造石墨负极材料。
2023 年负极材料行业新建产能陆续释放，叠加下游需求增速放缓，导致行业供需阶段性失衡，行业面临产能消纳和价格下行的巨大压力。根据高工锂电数据显示，2023 年 TOP 6 负极企业总产能利用率超 70%，但 TOP 7 及以后企业平均总产能利用率不足 30% 。
因此这已经是一个当前产能超过需求的行业。
2. 2024 Q 1 行业业绩继续下行
公司一季报没有单独披露欣源股份的业绩情况，但是我们可以间接地从锂电负极的几家头部上市公司的业绩做一个大概的推测。
除了中科电气 2023 年 Q 1 基数比较低实现了正增长之外，其他几家（贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、翔丰华）的收入和归母扣非净利润都是负增长。
这几家公司的产能都是远远高于欣源股份的，在一个产能过剩的行业里，头部公司日子不好过，腰围部的公司业绩应该也不会好到哪里去。
3. 2024 年二季度业绩大概率不好
根据百川盈孚发布的锂电负极材料的原材料成本和售价可以推算出毛利，把最近三年的数据按照周度整理下来：
可以发现，第二季度（第 14 周开始）以来，一直到第 21 周，二季度已经过去了 60%，目前为止行业毛利每周都低于 2023 年同期。当然，看第一季度也是如此。
如果欣源股份没有发生奇迹，那么大概率上今年上半年锂电负极业务的业绩不会很好。
七、合理估值
不能以过去十年的平均扣非净利润的绝对值来估值，因为公司并没有静止，过去十年一直到 2025 年公司一直在扩产能，过去产销率一直在 100%左右，所以过去业绩不代表未来。另外随着原铝 4543 万吨的行业产能天花板的到来，供给侧不再内卷，行业毛利情况改善传导到预焙阳极，也有进一步改善的可能。不过在行业分析部分说过了，这个传导需要时间，所以估值时先不考虑。
1. 先看收入
过去十年，预焙阳极的平均售价是 4052.25 元/吨，可以作为估值测算的基准，保守期间，不考虑未来十年的平均售价随着通胀的涨幅（比如 2～3%）。
之前在产能梳理部分，详细地分析了新增产能的来源问题。按照公司指引的 2025 年末达到 500 万吨产能计算，公司在一个十年周期里平均收入可以实现 202.61 亿元。
2. 再看净利率
因为我们要计算“正常情况”下公司的净利率水平，因此排除 2023 年这种特殊年份，取 2014～2022 年平均归母净利率 5.58%为测算基础，这也是过去九年净利率水平的中位数水平。
在十年的经营周期中，忽略其他产品可能产生的收益，只考虑当前的主营产品预焙阳极，可以预期的平均净利润是 202.61* 5.58%= 11.31 亿元。
3. 合理估值
合理估值取 10～15 倍，那么索通发展的合理市值是 113～170 亿元，中间值是 140 亿元。相对于现在的 76 亿元市值，还有大约一倍空间。
4. 验证一个疑问
如果留心公司历史业绩数值，可以发现 11.31 亿元已经高于公司历史业绩最高的 2022 年的 9.01 亿元了，用一个比历史业绩最高值还要高 26%的业绩来估值，合适吗？
合适不合适，要先看下二者的业绩是如何构成的，分解一下可以发现：
估值所用的扣非净利润之所以高出 25%，主要是因为销量提升了 86%，从 270 万吨到了 500 万吨所带来的，估值所用的单价仅仅是 2022 年的 65%，而估值时不考虑其他收入，这几项导致估值所用的收入比 2022 年高出 4%。至于扣非净利率5.58%比 2022 年的 4.65%高出 20%，这个其实也算合理，因为与单价一样，都是取过去十年的平均值，前后逻辑是一致的，不存在刻意高估。
或有人问，为什么不取 4.65%？那么可以反过来问：为什么不取过去十年最低值（2019 年的 2.65%）？而且，为了足够保守，为什么不能每个参数都取最小值，这样所有参数乘起来，安全边际自然不就高了？
试试看：
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销量取最小的，2014 年的 59 万吨。 -
单价最小值出现在2015 年，2674 元/吨。 -
扣非净利率取过去十年的最小值 2.65%（2019 年）。 -
估值也取最低的 10 倍。
这样算出来的估值是多少？4 亿。这样的估值荒谬么？
至此，可能根据之前对产能的分析可以发现，未来业绩至少是基于目前的销量 298 万吨，而不是历史最低的 59 万吨，应该调整一下。调整销量后，估值是多少呢？21 亿。
但是，21 亿这个市值，自从公司 2017 年上市以来就从来没有出现过，用这样的数值取估值合适吗？
至此，可能还可以追问，那么能不能销量、单价其他数据都取过去十年的平均值，但是扣非净利率取过去的最低值 2.65%，或者退一步，取 2022 年的 4.65%？只不过这样计算，就非常接近于为了得到一个更低的心理价位而去特意调整某几个参数的值，但其实缺乏统一的估值逻辑，最终不过是让过程数据为结果服务。
与其这样算来算去，还不如在 140 亿的基础上直接打折逻辑上更通顺。想估出来 100 亿，就打 7 折。想要估出来 70 亿，就打 5 折。
5. 估值结论
不过我个人的看法还是倾向于直接用 140 亿，目前市值 76 亿元，相当于合理市值的 5.4 折。
思考的过程挺享受，不过整理数据和输出文章确实挺花时间，不小心又写了7000字 😅