今天写完了华康股份分析的第一篇，分析了公司和业务概况、排查了财务安全性之后，归纳总结了公司的业绩模型，梳理了能让再造 3 个华康的扩产项目，主要结论有：

1. 公司是全球第二大、中国第一大木糖醇生产商，属于细分行业冠军。目前主营产品是木糖醇、山梨糖醇等功能性糖醇和果葡糖浆。
2. 公司正在大规模扩产：按公司目前在建的产能规划，产能、收入和利润分别在目前基础上新增 3 倍、2 倍和 3 倍，相当于再造三个华康。
3. 利润水平较高，业绩高速增长：2017 年以来，公司平均毛利率 26%，平均净利率 15%，收入和净利润年均增长率 20%、37%。
4. 财务特征：重资产、高负债，应收应付正常，收入利润的含金量高。不过，公司上市刚满三年，业绩质量有待沉淀。
5. 可能面临的风险：巨额商誉减值；占总股本 32%的股份今年已经解禁；另外公司持股较为分散，4 人组成的一致行动人持股 31.62%，但最大个人持股持有 16.20%。
6. 公司业绩模型简单：过往收入增长主要由产能增长驱动，售价波动幅度-8%～ 13%。而原材料价格决定毛利率和净利率，通过跟踪行业原材料价格可以大致预测业绩。

一、公司和业务简况

公司的主营业务是从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售。公司属于全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。2020 年公司木糖醇约占同期国内木糖醇产量的 53%，占同期全球木糖醇产量的 19%，是全球第二大、中国第一大木糖醇生产商。2018 年 11 月 1 日，其生产的食品用木糖醇被工业和信息化部及中国工业经济联合会评为“单项冠军产品”。

华康股份前身是位于浙江省衢州市的开化华康药厂，属于原开化县计划与经济委员会下属的国有企业。2001 年陈德水等 22 名自然人购买华康药厂并设立华康有限，2007 年 12 月改制为股份公司，2021 年 2 月 9 日上市。（自然人股东较多，后续重点看一下股权是否分散的问题。）

1.1 净利率 15%，业绩复合增长率 37%

从有财报数据的 2017 年度开始到 2023 年，公司收入和净利润均呈增长趋势——2020 年受疫情影响导致收入降低的情况例外，整体净利率为 15.0%（含 2024 Q 1）。收入和利润的复合增长率达到 20.2%、37.1%。

大致看公司的净利率水平分两段，2017~2020 年是上市前的几年，平均净利率达到 16.2%，2021 年～ 2024 Q 1 是上市后，平均净利率为 14.0%。

1.2 收入结构

收入结构方面，晶体糖醇产品占比较高，近年来占比始终在七成以上，主要包含木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇。液体糖、醇及其他产品主要系果葡糖浆（液体糖在某些地方又被叫做「液体淀粉糖」）。

1.2.1 各类产品收入稳步提升

从收入的绝对数值上看，各类产品都在持续上升。

1.2.2 木糖醇收入占三分之一，山梨糖醇逐年追赶

从收入占比看，木糖醇、果葡糖浆在下降，分别从 2017 年的 50%、29%，下降到 37%、13%。而山梨糖醇、麦芽糖醇、其他产品占比在上升。

而这些可能意味着公司近些年来产能扩张的重点方向，指向了除主导产品木糖醇和液体的果葡糖浆之外的其他产品。这部分内容在产能部分再详细梳理。

1.2.3 木糖醇占毛利一半，山梨糖醇追占 1/3

公司近年来不断扩充产能，但木糖醇的毛利贡献依然占到一半，山梨糖醇目前快占到 1/3。

1.2.4 出海收入接近一半

公司出海收入历年占比在 42 ～ 48%，2023 年为 46%，在中国制造和供应链的优势加持下，出海逻辑成立。

1.3 主要客户

公司的下游客户以国际知名的食品、饮料公司为主。

二、财务安全性分析

2.1 资产结构：重资产

2024 年 Q 1 末，公司总资产 62.72 亿元，其中：

• 类现金 20.82 亿元，占比 33%，其中货币资金 17.16 亿元，其余大部分是可转让定期存单。2021 年公司上市募集了 15 亿元，扣除发行费用后 13.75 亿元，所以看到当年货币资金占比猛增。
• 固定资产 15.28 亿元，在建工程 6.87 亿元，分别占比 24%、11%，在总资产中占比较高。属于重资产类型，而且还在不断扩充产能（待「产能扩充」部分详细分析）。
• 应收款项类资产 5.33 亿元，占总资产 9%，占比比较高。
• 存货 3.74 亿元，占比 6%。
• 商誉 3.49 亿元，占总资产 6%，在净资产中占比 11%，属于比较高的（本节后续详细分析）。

2.2 负债情况：高负债

除了上市时一下把资产负债率降低到 19%之外，其他年度都较高，2024 年一季度末资产负债率提高到了 49%，有息负债率也提升到 37%，总体负债率较高。

公司账上的类现金资产（主要是货币资金和可转让定期存单）覆盖一年内到期的有息负债绰绰有余，但是应对全部有息负债则是勉勉强强。

2.3 应收应付：正常

公司应收款项的平均余额占收入的比例在 15%左右，比较稳定，相当于 1.8 个月的收入。

注：

1. 华康股份的应收款项包括：应收票据、应收账款、应收款项融资和合同资产。华康股份合同资产金额为 0。
2. 2024 Q 1 的应收款项平均余额为 2023 年末和 2024 Q 1 末的应收款项平均值除以 2024 Q 1 的 4 倍收入得到，因为季节因素，会导致数值偏大，仅供参考。

上市前的年份里，公司大约可以将下游的应收账款 100%转移给上游供应商，但是上市后随着销售规模的扩大，转移比例逐年下降，目前该比例只有 61%。

公司客户和供应商的集中度都很高，近年以来前五名客户占年度收入的 40-50%，前五名供应商占年度采购总额的 37-46%左右。

以招股书披露的 2020 年上半年和 2019 年度前十大客户为例，玛氏箭牌一家占了总收入的 30%，第二名亿滋占 13%，两家合计占了 43%。

前几大供应商中雅华生物是华康股份的联营企业，持有其 50%股权。不过 2023 年占比已经从此前的 15%降低到 7.10%。

2.4 收入利润：含金量足

华康股份销售收现与收入的比值基本在 100%以上，收入含金量比较充足。

经营活动现金流量净额与净利润的比值每年有一些波动，但整体水平在 113%，说明净利润含金量充足。

从间接法现金流量表的调节的合计结果可以看出，含金量高的原因主要是：

• 「经营性应收项目的增加」与「经营性应付项目的增加」几乎相互抵消
• 「资产折旧摊销」比「存货增加」的金额多一些

以上四个方面的排查中，还有一个商誉减值的风险，需要额外梳理一下。

2.5 商誉减值：存在风险

公司商誉增加主要是两笔收购带来的：

• 2021 年 12 月，公司投资 1 亿元收购高密同利公司 100%股权，作为公司主要原材料木糖的生产公司，主要供给母公司生产木糖醇使用，新增商誉 0.26 亿元。

• 2023 年 1 月，公司出资 5.23 亿元收购华和热电公司和新易盛公司 95%的股权，作为舟山华康公司项目运营的蒸汽供应保障，主要为蒸汽和电力的生产经营，新增商誉 3.20 亿元。

因之前所有商誉尚未发生减值，因此商誉合计还是原值 3.46 亿元。

高密同利公司主要生产木糖供给母公司生产木糖醇使用，计算可收回金额时的关键依据是进入稳定期后（收购的 5 年后，即 2026 年），公司产能规模达到期望值，增长率按 0.00%估算，利润率按预测期最后一年的利润率 14.69%估算。但这家公司 2020 年、2021 年上半年净利率仅为 2.81%、-9.40%。

收购华和热电和新易盛公司，主要为公司在浙江定海工业园区内投资建设 “200 万吨玉米精深加工健康食品配料项目”寻求巨量、持续、稳定且价格可控的蒸汽供应。计算可收回金额的关键依据是：进入稳定期后（收购后 5 年，即 2027 年），公司产能规模达到期望值，增长率按 0.00%估算，利润率按预测期最后一年的利润率 26.79%估算。

但是看历史数据，华和热电公司 2021 年、2022 年 1-10 月的净利率 12.02%、-2.19%。

新易盛公司同时段的净利率分别是-5.00%、-0.39%。

而公司在回复监管函中列举了同类可比公司 2021 年的净利率，比华和热电高的两家公司也只有 16.16%、14.75%。

初步判断下来，第一笔收购距今 2 年多，目前因为没有特别重大的业绩变故导致必须减值。而第二笔收购主要服务的项目尚未正式投产，预计减值最早应该也是发生在 2025 年，暂时没有影响。但两笔收购未来会不会发生减值，就很难说了，从净利率对比来看，可能性很大。

2.6 限售解禁：大额（32%）

到 2024 年 2 月 19 日，公司上市就满三年了，此前占总股本 32%的流通股开始解禁了，主要涉及股东陈德水、余建明、程新平、徐小荣和周建华 5 名自然人股东和开化金悦投资管理有限公司 (以下简称“开化金悦”)开始解禁了。

另外，2022 年 Q 1 开始前期的财务投资人杭州和盟和你、杭州唐春、海越能源、开化同利纷纷减持，截至目前已经退出前十大流动股东行列，但目前是否还持股不太清楚，如果有就还将继续面临抛压。

到 2024 年 12 月 7 日，预计解除限售股数 184.50 万股，占总股本 0.79%，这部分是因为股权激励。

2.7 股权结构：比较分散

截至 2024 年一季度末，当前四名实际控制人持有公司的股权数（穿透后）是 16.20%、5.64%、5.31%、4.48%，合计 31.62%，持股最多的陈德水仅有 16.20%，从持股比例的角度看，在公司没有绝对话语权。

公司的弥补办法是，让陈德水、余建明、程新平、徐小荣与其控制的开化金悦系成为一致行动人。虽然这样让持股总比例变成了 31.62%，保持控股地位，但是由于共同控制人数较多，可能产生重大事项无法快速形成一致意见，从而影响公司运营效率的风险。

这与公司的发展历史有关，公司的前身是 2001 年陈德水等 22 名自然人以 500 万元价款购买开化华康药厂有效净资产并设立华康有限。而开化华康药厂系原开化县计划与经济委员会下属国有企业。20 几年来，包括 2007 年设立股份公司，2018 年（申报 IPO 的前一年），除了当初的几位核心成员没有发生变动之外，期间不停地引入/更换其他个人和机构股东，最终上市时就形成了这样的股权格局。

三、业绩模型

3.1 收入模型

因为公司 2021 年才上市，因为把招股说明书数据一起整理出来，可以发现：

1. 公司历年收入增长主要驱动力量是销量，特别是上市之后（2021 ～ 2023 年），由销量驱动收入的增幅达到了 32%、21%、31%。
2. 售价变动也是不可忽略的因素，变动大时达到了 5%、8%，因此理论上，如果销量增长不到 10%，很难保证收入会继续增长。

如果分产品类型看，上述结论也是成立的：

3.2 利润模型

3.2.1 原材料价格决定毛利率

典型的制造业企业，如果产品类型不复杂，通常可以观察行业和公司的原材料价格与公司毛净利率的变动趋势，来发现一些规律，进而用于未来的业绩预测。

（1）在年度尺度上观察

1. 公司的采购价格与行业原材料价格在大多数年份的变动趋势是一致的。在有统计数据的 3 个年份里，有 2 个年份（2021 年、2023 年相对于前一年）的行业价格和公司采购价格变动方向一致，但 2022 年同比前一年不符合这个规律。
2. 公司的毛利率与原材料价格是反向变化的。这意味着，原材料降价，售价降幅会更小；而原材料提价，售价升幅也会更小。或者说，售价的变化有滞后效应，没有原材料价格那么灵敏。

（2）在半年度尺度上观察

这两条规律在半年度的尺度上也是适用的。当然，同样地，2022 年例外。

（3）在季度尺度上观察

这两条规律在季度尺度上依然适用（2022 年例外）。

等 2024 年 6 月的原材料价格信息更新完整，到时候再来预测 2024 年 Q2 的业绩，看看准不准。

3.2.2 毛利率几乎决定净利率

以上市为界限，分为两截，但前后规律都是类似的，毛、净利率之间的损耗率比较稳定，上市前在 14.5%，上市后在 9.6%，但是上市后的费率有逐年提升的趋势。

这两条规律可以用来预测公司的未来业绩变化：

1. 用跟踪到的行业原材料数据去跟踪公司的毛利率水平，例如 2024 年 Q 1 行业原材料价格从 2023 年的 2173 元/吨下降到 1634 元/吨，降幅 25%，足够明显，因此可以大致判断公司这个季度的毛利率会上升，数据显示 2024 Q 1 的毛利率是 24%，而 2023 年全年是 24.2%。
2. 净利率水平与毛利率大致变动方向一致，而公司扣非净利率历年也比较稳定（94 ～ 95%之间），因此可以直接用行业原材料价格来预测业绩（后面再详细拆解）。

四、产能扩建

先来看可以再造三个华康的大项目，也是目前最主要的在建项目。

4.1 年产 200 万吨玉米精深加工项目

“200 万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100 万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于 2022 年 8 月启动，一期项目建设期为 5 年，分两个阶段，第一阶段建设期 2 年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主; 第二阶段建设期 3 年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。

因为一期项目的实施主体是公司全资子公司舟山华康，位于浙江省舟山国际粮油产业园区，也被称为「舟山项目」。并且为一期项目专门发行可转债募集资金。

4.1.1 发行可转债

2022 年 7 月 22 日公司发布《与浙江定海工业园区管理委员会签订<项目投资框架协议>的公告》，披露了在园区内建设 “200 万吨玉米深加工健康配料项目”。

2022 年 9 月 6 日公告了发债预案：项目总投资 24.79 亿，募集金额 9.90 亿。

2023 年 3 月 24 日，修改募集金额为 13.25 亿元（项目总投资不变 ），然后在 2023 年 12 月 21 日，募集说明书定稿募集金额为 13.03 亿元（130,302.36 万元）

2024 年 1 月 15 日，可转债正式挂牌上市。

4.1.2 宏伟规划

仔细阅读了募集项目说明书和回复监管的函，舟山项目的规划非常宏伟。

一是现有产品中，除木糖醇外其他产品的产能直接翻番。山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆是公司现成产品，现有产能 6 万、2 万、10 万吨，而这个项目里又新增产能 5 万、3 万、10 万吨，相当于直接翻番。

二是全部新增产能是公司现有水平的 3 倍。公司现有产能超过 30 万吨，2023 年全部产量是 35.67 万吨，而这个项目新增的全部产能高达 105.38 万吨。

三是新增的品种非常多。这个项目规划产出主要产品 12 种，副产品 6 种，而公司现有的主要产品主要是 4 种。

四是测算的业绩新增量非常可观。按照募集说明书中的规划，在第 8-10 年完全达产，可实现收入 51.81 亿元、净利润 11.46 亿元、净利率 22.12%，收入和净利润相当于 2023 年的 1.86 倍、3.08 倍，净利率也远高于上市之后（2021 年～ 2023 年）公司的整体实际水平（14.1%），而是非常接近于 2021 ～ 2023 年的毛利率水平（23.5%）。

附：可转债的募集说明书中对项目收入的测算：

公司在可转债的回复监管函中对净利润的测算，各产品自第 3 年起分阶段投产，生产负荷为投产首年达到 50%，投产次年达到 70%，投产第三年及以后达到 100%。项目整体测算过程如下:

4.1.3 项目进度

说明书中的实施进度如下：

这相当于如果项目顺利进行：

• 2024 年 8 月一期项目的第一阶段就建成了，液体糖浆类及部分晶体糖醇产品就可以开始生产销售了。
• 2027 年 8 月一期项目的第二阶段将完成建成，届时膳食纤维、变性淀粉等产品开始投产并销售，在此之前，2025 年 8 月和 2026 年 8 月会在中途投产一部分。

4.1.4 对业绩的影响

如果采信可转债说明书中的规划，2024 年 8 月一期项目的第一阶段开始投产，在进度中属于项目的第三年，那么当年新增收入 9.51 亿元，但是会产生净利润亏损 0.27 亿元，所以至少在 2024 年这个项目属于是增收不增利，而且即便增收，也只是会在第四季度表现出来。

按照同样的方法，梳理未来三年这个项目为公司新增的收入和净利润，可以看出业绩的显著兑现发生在 2026 年。

4.2 年产 3 万吨高纯度结晶赤藓糖醇项目

这个项目是从 IPO 募集项目「粘胶纤维压榨液综合利用产业化项目」变更而来（2021 年 5 月公告）。当时测算，这个项目投资金额 3.55 亿元，拟投入募集资金 3.50 亿元，所得税后财务内部收益率为 23.30%。投资回收期 (税后)为 5.98 年。项目年均营业收入 53,418 万元，利润总额 11,268 万元，缴纳所得税 2,817 万元，净利润 8451 万元，净利润率 15.82%。

项目建设期 18 个月，预计达到可使用状态的时间是 2022 年 9 月。2022 年 5 月公司宣布已完成工程主体建设、设备安装调试、人员培训等工作，赤藓糖醇项目试车成功，并具备生产合格产品的能力。

2023 年报披露实现收入 3,457.43 万元、营业毛利润-968.63 万元。2023 年属于项目的第 3 年，今年开始是理论上需要释放正向业绩的一年。毕竟如果过几年能如愿释放 1.13 亿元净利润，就等于在 2023 年 3.72 亿元净利润的基础上新增了 30%，非常可观。

4.3 舟山项目延伸的 2 个项目

2023 年 10 月 25 日，公司发布公告披露了这 2 个新建的产能项目，因为建设主体是年产 200 万吨玉米精深加工项目的主体——舟山华康（舟山华康生物科技有限公司），所以可以认为是舟山项目延伸出来的 2 个项目，以下是根据公司公告整理出来的信息。

4.3.1 年产 10 万吨玉米胚芽榨油项目

总投资不超过 9,960 万元人民币，建设周期 13 个月，新增产能规模为年加工玉米胚芽 10 万吨。预计年新增销售收入 (不含税) 1.43 亿元，年增加利润（应该是利润总额）为 2,353 万元，推算为净利润 2000 万元，净利率为 16.45%。

公司在投资者互动平台表示，销售模式主要是 to B 销售为主。

4.3.2 年产 10 万吨麦芽糊精项目

总投资不超过 14,842 万元人民币，建设周期 13 个月，新增产能规模为年产食品级以上麦芽糊精 10 万吨。预计本项目年新增销售收入 (不含税) 44,424 万元，年实现利润总额 4,416 万元，净利润 3,754 万元，净利率 8.45%。

4.4 不会大幅新增业绩的项目

这里简要梳理一下一些关注度比较高，但是要么已经完工、产能已经完全释放，或者一些技改项目，它们的共同特点是无法通过大幅产能释放贡献新增业绩。

4.4.1 年产 3 万吨 D-木糖绿色智能化提升改造项目

这个项目是 IPO 募集项目「年产 3 万吨木糖醇技改项目」变更而来，2023 年报显示工程进度 75%，主体工程已完工，目前处于继续投入并逐步达产过程，不过在 2023 年 12 月就开始达到了可使用状态。

2023 年报里表示：

“年产 3 万吨 D-木糖绿色智能化提升改造项目”于 2022 年 5 月份开工建设，目前已经进入试生产阶段。该项目引进国内外先进的色谱分离系统、膜分离系统、连续离交系统、多效蒸发器等高效节能降耗设备，将大幅提升焦作华康生产的自动化、智能化程度; 有助于有效减少二氧化碳、二氧化硫的排放，有利于环境保护; 有助于降低综合能耗，降低生产成本，实现更好的经济效益。

不过这个项目因为是技改项目，而且主要为最终售卖产品木糖醇生产原材料所用，没有直接新增产能的作用。

4.4.2 年产 3 万吨山梨糖醇技改项目

这个项目是 IPO 募集项目，当时规划时预计达到可使用状态的时间是 2021 年 6 月，实际 2021 年 5 月份开始试运行，2023 年度实现收入 43,910.92 万元、营业毛利润 10,720.18 万元。

公司 2020 年～ 2022 年山梨糖醇销量 2.84 、4.08 、5.43 万吨，2023 年上半年销量 4.20 万吨。大致判断公司原有 3 万吨左右的产能，这个项目新增的 3 万吨产能应该在 2023 年达到了完全释放的状态，所以未来不太能通过产能释放贡献业绩增量。

下一篇预告

公司这些雄心勃勃的疯狂大跃进项目，新增的 3 倍巨额产能能否顺利消化？整个甜味剂行业（糖和代糖）目前是什么情况？同行的竞争状态如何？最终是卷死同行，还是让自己狂奔？这些问题留待下一篇分析。