今天阿里巴巴发布了2025财年第四季度（我更喜欢 2025Q1 这种自然年的表述）及全年业绩报告，营收 2365 亿（同比+7%），经调整 EBITA 326 亿（同比+ 36%），非国际准则净利润 298 亿（同比 +22%）。但随后市场直接“用脚投票”——美股开盘暴跌近 6%。大约核心矛盾点在于：营收增速不及预期（市场预期 2410 亿），自由现金流断崖式下跌 76%至 37 亿。
如何看待这份财报以及股价表现？以及阿里目前的估值是什么水平？
电商业务：变现效率提升，但增量瓶颈待破
淘天集团本季度收入1014亿元，同比增长9%，客户管理收入（CMR）增长12%，88VIP会员数突破5000万，展现出阿里在电商领域的持续深耕。其中，软件服务费的全面铺开和全站推广渗透率的提升，验证了商家为流量和工具付费的意愿，平台价值得到进一步强化。88VIP会员的年消费额更是达到普通用户的8倍，高净值用户的粘性成为阿里电商的护城河。
然而，挑战同样不容忽视。年活跃买家数的连续四个季度未披露，让市场对下沉市场的竞争压力充满疑虑，毕竟没有正面回应拼多多的低价策略和抖音的内容电商分流。网上很多中小商家反馈，软件服务费导致利润率压缩5%-10%，部分白牌商家开始流向抖快平台。即时零售领域，尽管“淘宝闪购”用户活跃度超预期，但饿了么市占率不足30%、盒马门店收缩的现实，让履约能力的支撑成为疑问。
云与AI：产业落地加速，资本开支陡增引发担忧
阿里云本季度收入301亿元，同比增长18%，调整后EBITDA利润 24 亿元，同比增长 69%。看起来还不错。另外，财报披露 AI 相关收入连续 7 个季度保持三位数增长，展现出强劲的发展势头。客户结构的多元化是亮点之一，制造业、农业、政务等产业端客户占比显著提升，取代了传统的互联网行业。典型案例中，义乌小商品城通过AI优化供应链，降低库存成本15%；温氏股份利用养殖大模型实现精准饲喂，料肉比下降8%。这些成果初步验证了AI向产业端渗透的逻辑。
然而，资本开支的激增成为隐忧。季度自由现金流同比暴跌76%至37亿元，主要用于采购英伟达H20芯片及智算中心建设。若AI需求增速不及预期，现金流压力将进一步加剧。此外，百度智能云和华为云的竞争策略，也让价格战的风险若隐若现。尽管千问大模型全系开源吸引了20万开发者，但付费转化率仅为1%，生态变现仍需时间。
其他业务：亮点与收缩并存
板块合计 972 亿元收入，同比增长 6%，经调整 EBITA 亏损 90 亿元，同比减亏 27%。具体来看：
大文娱板块意外实现盈利，优酷凭借短剧《我在八零年代当后妈》拉动会员增长30%，单季度扭亏；本地生活领域，饿了么单均亏损收窄至0.5元，同比优化58%，但与美团到店业务30%的利润率相比，仍有较大差距；菜鸟战略收缩，收入同比下降12%，但单票成本下降8%，反映出从规模扩张向利润管控的转变；创新业务则汰弱留强，闲鱼奢品、夸克浏览器等十余个项目关停，年省20亿运营开支。还有其他板块 540 亿元收入，亏损 25 亿元，这个倒是比较稳定。
未来展望：三大观察点
2025 财年，市场将重点关注以下三点：云业务产业客户能否推动收入增速站稳 20%以上；淘宝用户向即时零售用户的转化率能否突破 15%（当前约 5%）；AI 算力利用率能否从 45%提升至 60%，带动毛利率回升至 30%。
这是市场先生的主流观点，接下来说说我个人对阿里估值的看法。
估值：高分红、高回购、低 PE，投资价值依然显著
阿里巴巴 2025 财年（对应自然年 2024Q2 到 2025Q1）非国际准则净利润 1581 亿元，当前美股市值 2950 亿美元——明天港股开盘大约也会回归到美股市值附近，汇率按 7.2 计算，阿里的 TTM PE 是 13.4 倍。
这个估值很难说贵，因为这个净利润大概率是能稳住并且有 10%增速的。换成自由现金流视角，过去十年的长期数据看，阿里的自由现金流是比这个口径下的净利润只有 4 个百分点的差距。当然隐忧可能是未来的 AI 开支，但是过去十年阿里在电商和云业务上也是巨额投入的，所以不必过于担心。
阿里的这个PE 显著低于腾讯控股以非国际准则净利润计算的市盈率 18.5 倍， 0.9230* (520* 91.89)/(2272-513+627) 。拿它们相比，是因为阿里和腾讯是港股市场上 AI 含金量最足的两个仔。
当然两个公司的短期业务稳定性、行业竞争环境和由此造就的护城河完全不一样，这也是阿里比腾讯的估值倍数低 28%的原因。
不过，阿里巴巴本年度派发股息每股1.05美元，加上特别股息0.95美元，合计 3 美元，以美股 123.5 美元/股计算，股息率 2.43%，高于腾讯的 0.87%。（1 股美股=8 股港股，所以港股也是同样股息率）
全年回购119亿美元，减少了 5.1%的股本，回购力度超大，回报率 5.37%，计算也很简单，(1/100-1/94.5)/(1/100)。
股息和回购给阿里巴巴投资人带来的回报率达到了 7.80%。外加每年至少 10% 左右的业绩回报，合计收益率能达到 18%左右。
所以，这就是阿里基本面和估值的现状：电商与 AI 双轮驱动的战略投入期中，业务阵痛与转型曙光双双并存，高价值与低估值矛盾共生。
对于阿里巴巴，我们还可以换个更加简单粗暴的视角来看估值。
阿里目前电商业务大致每年负责赚 2000 亿——最近四个财年 EBITA 分别是 1823、1891、1948、1962 亿，其他业务每年负责亏损 200 亿—— 最近四个财年 EBITA 分别亏损 519、412、298、232 亿。
可以看到，电商业务未来大致能稳定在 2000 亿左右，而其他业务的亏损也呈现出明显收窄趋势，如果云业务发力，大致能把亏损归零。
就算电商彻底躺平，按 10 倍 PE 硬算都值 2 万亿。而现在阿里巴巴的市值恰好是 2.1 万亿。这相当于买电商业务，白送你一个中国 AI 独角兽（云业务估值至少5000亿）+本地生活+菜鸟+大文娱——这哪是估值？简直是倒贴钱！
说白了，当前估值等于宣告：中国最值钱的 AI 资产是白菜价，买一送十还包邮。
另一个最值钱的 AI 资产是腾讯控股。
华尔街天天喊 “AI泡沫”，结果阿里的 AI 故事连 PPT 钱都没算进去。云业务三年烧3800亿搞算力基建，千问大模型吊打半个硅谷，现在打包价 0 元？这买卖，比拼多多“砍一刀”还狠。
当然，阿里巴巴股价目测在短期高点，面临回调。咱们买白菜，清晨和傍晚也不是一个价，咱们要选便宜的时候买。