平时读了不少鹿鼎公的文章，但是如何给企业估值，我没有找到系统的阐述和计算，只是零碎地看到过公公的一些表达——当然也有可能是我孤陋寡闻。前两天突发奇想，能不能将这些零散的内容串起来？于是从公公估值的底层原理出发，一步步抽丝剥茧进行梳理，过程中借助数学公式，最终把鹿鼎公的估值大法解密出来了。当然，最后我找到几家公公经常提到的企业来计算验证，发现是完美契合的。于是有了这篇文章。
估值的锚：十年后的股息
投资就是投未来，要往前看未来十年的收益。假设一家企业当前的净利润是 ，平均增长率是 ，那么第十年时公司的净利润 就是 ，那么这家企业值多少钱呢？
价值投资的最稳妥的衡量标准就是股息，因为持有企业的分红才是真金白银到手的收益。假设公司分红率是 ，那么将获得 的股息。这个股息给到多少才有投资价值呢？
股息率的锚：银行存款利率
在这个视角下，一家稳定产生分红的公司，股息率至少要高于银行存款利率，才有投资价值。鹿鼎公认为银行一年期存款利率长期中位值是 ，这是股息率的锚。
为什么估值的锚是 4%？ 明明现在一年期存款利率只有 1.35%，连 2%都不到？怎么理解这个问题？
鹿鼎公自己的解释是两个理由：
一是投资是长期的事，不能只看近期，而要拉长时间段，中长期看大约就是 2～5%之间，4%刚好落在这个区间。
二是取 4%有个好处，就是相比于 3%、2%，它的标准抬高了，有助于建立安全边际。
但这两个理由没有解决一个问题：往前看未来十年，存款利率大概率是下行的，可能只有 1%？既然投资就是投未来，难道不应该把锚从 4%修改为 2%、1%吗？
我的理解是，其实也可以，全看个人的风险偏好。一笔资金，存银行收益率是 1.35%，而投资一家企业的股票，收获的股息率也是 1.35%。不同的人对它们的评判是不一样的。
有些风险偏好高（神经大条）的人，认为这两种投资方式是等价的，没什么区别，所以他把估值的锚设定为 2%。
而有些相对保守的人，则认为二者不等价。存银行理论上它几乎没有不会亏本，收息还稳定，而投资一家企业的经营风险相对要大很多，不仅收息不一定稳定，还存在本金损失的风险。那么需要多高的股息率才能吸引他们把钱从银行取出来投资到股市？2 倍收益率 2.7%？好像不够。3 倍收益率 4% ？他们愿意试一试。这样即使今后存款利率降到 1%，股息率就达到它的 4 倍了。
所以，对于后者来说，只有股息率不仅需要“高于”，而且要“显著高于”银行存款利率，才愿意投资企业的股权资产。
巴菲特之前曾经解释过“显著高于”的标准（我没查到原文）——相对于可替换的投资选项，达到 2 倍的收益率。在这个视角下，也可以认为 4% 是目前普通人大概率能获得的投资收益 2%的 2 倍。
鹿鼎公股息率的锚 取值 4%，为了将它一般化，我们后续推导就直接用字母 。
前瞻市盈率：仅与分红率有关
合理 PE：25 倍分红率
从股息率的计算公式可以看出：
分子位置的股息，是投资的“产出”，它的锚是十年后，等于十年后的净利润 乘以分红率 。
分母位置的市值，等于十年后的净利润 乘以对应的前瞻市盈率 。
我们需要股息率要大于它的锚 ：
在这个公式中， 在分子分母位置都有，被约掉了，而 也是已知数，所以移项就得到：
这就是合理估值 需要满足的条件。
可以看出，如果 R 取值 4%，那么合理估值 PE 就是 25 倍分红率。
买点 PE：12.5 倍分红率
除了合理 PE，还有一个买点 PE，是在合理 PE 的基础上打对折实现的，以留出更多的安全边际。为了区分，用 表示：
当然，打对折只是一个“理想”的买点，现实中买点到合理估值之间是一个区间。
如果 R 取值 4%，那么“理想”买点 PE 就是 12.5 倍分红率。
我们用几组数据来感受一下合理估值、买点与分红率 的取值关系（R 统一取值 4%）：
验证一下：完美贴合
查表，当分红率是 50%时，合理 PE 取值就是 12.5，比如鹿鼎公之前给茅台就是这样估值的：
只不过公公认为，1600 元的合理估值除以 2 作为买点，虽然非常非常安全，都基本上买不到，所以前段时间在 1500 的时候就加仓了。
再验证下，当分红率是 70%，查表得知合理 PE 就是 17.5，买点对应 8.8，公公之前给中国神华就是这样估值的：
鹿鼎公说的合理估值 15 倍，应该是 17.5 倍的约数。同样地，虽然理论买点 8.8 倍非常安全，但是大多数时候等不到。
静态市盈率：与增长率、分红率有关
用前瞻市盈率估值，需要用十年后的业绩乘以对应市盈率。十年后的业绩是当前的净利润 以年化增长率 复利增长十年的结果 。
所以其实我们也可以将视角切换到当前，以当前的净利润为基准，求出静态的合理市盈率和买点市盈率。这也是我们平时估值比较习惯的估值方法。怎么求呢？
公式求解
还是从股息率的公式出发：
分子中的股息是十年后能收获的分红 。
分母中的市值切换到当前视角，就是当前净利润 乘以静态市盈率 。
我们希望的投资结果是，这个股息率要大于 R（通常取 4%）：
是当前的净利润，不过分子分母上都有，所以约掉了，不管它。
净利润的年化增长率 和分红率 是我们在分析企业时需要测算的，经过测算之后，它们在公式中就是已知数。
只剩下一个未知数 ，移项：
这就是静态市盈率下的合理 PE，而理想买点 PE 可以在此基础上打对折。
因为 R 通常取 4%，所以在这两个公式里，估值就只跟增长率和分红率有关。
表格呈现
如果觉得这个公式太枯燥，可以用更直观的方式，将常用的增长率 0%～20%、常用的分红率 20%～80% 代入公式，得到一份合理 PE 查阅表：
买点 PE 直接将上面的数字除以 2 就行了。当然，对于贵州茅台和中国神华这样的企业，除以 2 的买点大多数时候等不到。
验证一下
同样地还是以鹿鼎公举例的贵州茅台和中国神华，用静态 PE 验证一下看对不对。
（1）贵州茅台
公公用前瞻市盈率算出来合理估值是 1500 元（适当上调到 1600-1700 元），买点打对折是 800-900 元。
如果切换到静态市盈率：
先要知道增长率，公公说了个约数 10%，其实准确的数是：
分红率是 50%，用之前推导的公式
计算合理PE是 29.90。
如果在表中查询，最接近的组合是 9%、50%，对应静态估值下的合理 PE 是 29.59。
因为公公用的是 2022 年的 627 亿元净利润为基础，以 12.56 亿总股本计算，当时静态合理股价是：
与前瞻市盈率估值的结果是一样的。
（2）中国神华
中国神华增长率为 0%，70%分红，用公式算出来的静态合理 PE 是 17.5：
公公用的 15 应该是个约数（也可以认为打了 85 折）。
17.5 倍市盈率算出来的合理股价是 49 元：
与 15 倍市盈率下的 44 元比较接近。
适用范围和注意事项
就像任何函数都有定义域一样，使用鹿鼎公的估值方法，也有适用范围，当然也有一些注意事项。
1. 只适合业绩、分红都稳定的企业
鹿鼎公这个估值方法，根本出发点是十年后获得的股息率大于 4%，把这种情况下的估值视为「合理估值」，打对折之后视为「理想买点」。
十年后的股息率等于十年后的净利润乘以分红率，这就要求：
（1）业绩稳定：要么稳定增长（比如茅台），要么虽然不增长，但业绩大致稳定（比如神华），也就是能一眼望到十年后的企业。
（2）分红率稳定： 要求历史分红稳定，不能大起大落，不然也就无法推算十年后的分红率。
这样的企业符合这些条件？红利价值、高股息。煤炭、能源、电力、公用事业，公公的大仓位也基本上是这些。还有 A 股中的 Bug 贵州茅台，股价大跌后也符合这个特点。
2. 「理想买点」只是理想，仅供参考
公公看上的很多企业，由于过于优秀，价值也被市场一致认可，导致估值居高不下，即便在漫漫熊市中，大部分时候也很难达到合理估值的一半，公公会结合市场情绪、技术图形，在合理估值以下的底部区域买入，并不会死守「理想买点」，比如贵州茅台和中国神华。
我的理解是，理想买点只是一个锚，是守株待兔的“株”，是渔网捕鱼的“网”，虽然事先把木桩的位置、网格的大小计算好了，但逮兔、捕鱼的区域不同，兔子出没的踪迹、鱼群的大小会有区别，因此需要因地制宜，适当调整。
但是，适当调整不代表可以事先不计算“桩”和“网”，而是无头苍蝇一样地意识流投资、第六感买入，美其名曰“不做呆会计”。
3. 买点的安全边际非常充足
无论是前瞻市盈率和静态市盈率，鹿鼎公的估值方法计算算出来的买点市盈率，安全边际是非常充足的。
例如未来十年稳定分红 50%、年均增长 10%的企业，换算到当下的静态市盈率，鹿鼎公认为合理的估值倍数只有 32.42，而「理想买点」更是低到 16.21 倍。
如果对这个没有具体感受，可以想想贵州茅台，也是分红率 50%，公公实际赋予它的十年增长率还不到 10%，只有 9%左右。十年后业绩的前瞻合理估值倍数是 25 倍，换算为静态估值倍数是 29.59，计算合理股价是 1500 元左右。
而如果不是贵州茅台，换成别的企业，即使分红率达到 50%，增速也有 9%，公公的买点是直接打折，买点是 750 元左右。