3月26日：索通发展、森麒麟、云图控股：美伊冲突下的三家公司信息再更新

这两天又补了一些资料，就想着把几家公司的最新情况再系统梳理一遍，主要还是围绕索通发展、森麒麟和云图控股这几家公司。其实上一篇已经把美伊冲突要点讲了一遍，这一篇更多是往细节里走，把影响一层层拆开来看。两篇结合着看，基本能把这轮冲突对这些公司的影响想清楚。整体还是偏深度一些，篇幅也一不小心就成了 9000 字，先简单做个前情提要。

索通发展，更新几条信息：

1. 补充更新美伊冲突的影响
2. 石油焦价格继续上涨，接近最近三年新高
3. 又有券商发报告看好，感兴趣的可以下载报告阅读
4. 公司股东减持公告

森麒麟，主要是看了一份券商研报，增量信息如下：

1. 未来几年抢占海外一二线胎企的份额，是头部中国轮胎企业的发展主线
2. 轮胎企业估值逻辑有望从化工股、周期股升级为成长股，估值中枢有望从 10 倍提升到 15 倍
3. 2026 年几家头部轮胎企业业绩，中性预测平均增速能到 36%
4. 几家头部胎企中东收入占比极低，但估值已经杀到 7-8 PE 了，未来空间充足
5. 橡胶价格上涨，但已经有 25-30 家胎企开始涨价 2%-5%
6. 汇率和海运费影响预计较小
7. 今年 4 月 13 日欧洲反倾销结果可能进行正面催化

云图控股，主要是更新美伊冲突的具体影响：

1. 云天化年报调研纪要表示，硫磺价格上涨对一季度影响有限
2. 从成本端、产品端、政策端和业绩结构，构建美伊冲突对云图控股影响的逻辑框架
3. 分别从氮、磷、钾肥以及他们的关键原材料，拆解美伊冲突对云图控股的具体影响
4. 化肥作为“粮食的粮食”的弱 HALO 叙事中，可能带来估值溢价

一、索通发展

1. 美伊冲突的影响

昨天分析美伊冲突对索通发展的影响，文章正文里忘记从笔记里粘贴过去了，只分析到下游电解铝和神火股份了，后来有读者提醒，我就回复在文章下面的留言里了，如下图：

但是有些读者是用语音听文章的，我再把文字粘过来：

电解铝的逻辑，是索通发展唯一的下游行业的大逻辑，对索通来说同样是个利好，这段时间石油焦和预焙阳极也一直在上涨，相当于损失了全行业 5%的量，但是价格上涨大概率会是很多个 5%。

但是索通发展也有受损的一面，中东大概占了全球 9%的电解铝产能，然后中东也是索通发展前三大出口地，其他两大是欧洲、东南亚。索通有 25%左右的收入和 35%左右的利润是来自于出海的，假如中东占 10%的收入以及 15%左右的利润，如果有一半的需求受影响了，那么就会损失掉 7-8%的利润。

所以最后要看石油焦价格涨到什么程度，能否弥补量的损失。

还有两个影响，对近期业绩影响不大，一是未来两年要建设的阿联酋的 60 万吨新项目处于暂停状态。二是索通发展也有从中东进口石油焦，目前这个形势下只能停掉了，不过从中东进口的比例只占 5-10%，问题不大，完全可以从别处替代。

2. 石油焦价格再创新高

除此之外，今天再补充一下石油焦的价格的近期走势，不知不觉已经创新高了：

再放个图，最近三年按年份叠加，可以看到今年的价格已经快要超越去年最高点了，即将进入无人区。

3. 又有券商发报告看好

东方证券发表索通发展的首次覆盖报告，看涨石油焦，理由跟之前我们看过无数遍的分析差不多。

作为首次覆盖报告，如果有对公司不了解的，或者关心公司最新进展的朋友，倒是可以下载来看看的，后台回复「索通 26」就可以获取。

我觉得值得看的观点：

1. 上游炼厂工艺调整和环保约束，导致石油焦供应偏紧；
2. 下游电解铝高景气，足够支撑石油焦涨价；
3. 公司的混配技术，可以额外节约原材料成本。

原文贴在这里，看过之前分析的可以直接忽略。

石油焦供需格局偏紧，阳极定价机制或带来阶段性利差扩大，赋予盈利弹性。从中长期看，石油焦供给受炼厂结构调整与环保约束影响，新增产能释放刚性偏弱；而下游电解铝、负极材料等领域需求维持高景气，供需错配有望推动石油焦价格中枢抬升。在此过程中，公司凭借与中石化等大型供应方的稳定合作关系，拥有较为充裕的原料库存，可在石油焦涨价周期中通过预焙阳极的定价机制与消耗前期库存低价原料，实现成本与产品售价之间利差的阶段性扩大。叠加规模效应与先进混配技术，公司在石油焦价格上行阶段的利润弹性有望显著释放，形成正向循环。

不过，作为今天才发表的报表，里面没有美伊冲突对索通发展的影响，稍显遗憾。

4. 公司股东减持

这部分是临时新增的，要发文章时突然看到这个公告的。

索通发展 (603612. SH) 公告称，持股 5% 以上股东王萍因自身资金需求，拟自公告披露日起 15 个交易日后的 3 个月内，通过集中竞价或大宗交易方式合计减持不超过 498.10 万股公司股份，占公司总股本的 1%。减持期间为 2026 年 4 月 20 日至 2026 年 7 月 17 日，减持价格按市场价格确定。

索通发展自从这一轮景气周期开启以来，已经连续四次有股东减持了：

2025 年 7 月 4 日，大股东郎光辉先生公告要减持约 2%不到。

2025 年 10 月 1 日，宁聚映山红 3 号公告要减持约 1%不到。

2025 年 11 月 11 日，一众高管公告要减持不到 0.6%。

2026 年 3 月 26 日，股东王萍（大股东一致行动人）公告要减持约 1%不到。

怎么说呢，也许不是“他们觉得公司不行了”或者“业务到顶了”，而是“他们觉得现在价格不算便宜，可以先落袋一部分”。

之前三轮减值，当天涨幅、之后一周涨幅、之后一个月涨幅，以及自公告至今（3 月 26 日）的涨幅，整理如下：

这次会怎么样？静观其变。

二、森麒麟

今天看了一份中泰汽车团队发布研报《轮胎月度跟踪 (3): 26 出海加速拐点年，短期重视产能进度、关注原材料等弱化扰动项》，明确看好轮胎企业，认为 2026-2027 年属于戴维斯双击的机会。对原报告感兴趣的同学到公众号发送「森麒麟 0326」即可获取。这里摘录一些增量信息，其余信息在上一篇分析森麒麟的文章里已经有了，这里就不重复了。

1. 中国头部轮胎企业抢占海外一二线胎企份额，空间广大

目前中国轮胎企业在海外的市场份额不到 20%，2026 年开始这些企业已经逐步进入了国际中高端汽车大厂的原厂配套，未来两三年还会持续抢占其他一二线轮胎企业的份额，比如米其林、固特异、韩泰等等，将来消费者换胎的时候，会倾向于更换原厂配套轮胎。

不过我的观点略有不同，欧美轮胎市场是一个“去原厂化”的成熟市场——消费者更像在买一款性能产品，而不是在“维修原车配置”。所以与其这样去论证，还不如直接说实话，去掉了原厂情结后，中国轮胎抢占市场份额的节奏会更快。

2. 轮胎企业估值体系重塑，从化工股、周期股到成长股

报告认为轮胎鼓的估值模型变了。

之前市场普遍对轮胎企业当做化工股来估值，既是周期股，又是低端内卷，所以普遍只能给 10 倍 PE。

现在轮胎企业不仅去东南亚出海，还去其他地方，比如：欧洲、非洲、美洲（墨西哥）等等，形成了全球产能布局，因此成长性一下子打开了，业绩确定性也更强了，即便欧美对东南亚加征高额关税，也有余地进行对冲了。

另外，2026 年为高端配套初始年，依托主机厂降本诉求及国产品牌力持续提升，行业逐步进入低中高端全系配套阶段，打开长期成长空间。

所以报告认为板块估值中枢有望从 10 倍提升至 15 倍。

按照这个说法，森麒麟如果 2026 年业绩增长到 19 亿左右，那得值 285 亿元，现在还不到 180 亿，有 60%的上涨空间。

不过，这是个思想实验，看看就好了。只要摩洛哥 1000 万条产能顺利释放，15 倍能给，20 倍也能给。

3. 2026 年几家头部轮胎企业业绩，中性预测增长 36%

在中性情景下，森麒麟、赛轮、中策 2026 年利润预计同比增长 51%、31%、25%。

悲观情景下，这几家企业同比增长 24%、7%、2%。

刚好看到报告里整了几家头部企业的产能增量数据，之前也有读者问为啥这么多企业里选择了森麒麟，这种图基本上就解释了。

4. 中东收入占比极低，但估值已经杀到 7-8 PE 了，未来空间充足

当前节点市场对中东战争停战预期正逐步加强，板块在前期油价上涨的悲观线性预期下已出现超跌。

实际上头部胎企中东收入占比极低 (中策不足 2%，赛轮不足 5%)，悲观预期已充分定价。

当前板块点位已跌破 2025 年 10-11 月的股价水平，进一步下跌至接近 2025 年 4 月美国向全球加关税时期的节点位置。

以 2025 年板块业绩为基础计算，中策、赛轮、森麒麟在 2026 年预计增速 25%、31%、51%，但对应估值仅有 7.7、8.2、8.4 倍，安全垫较为充足。

同时当前股价已隐含市场对 2026 年成本压力的担忧，后续若负面因素缓解，板块修复空间充足。

5. 橡胶价格上涨，但已经有 25-30 家胎企开始涨价 2%-5%

2026 年 1 月以来天然橡胶、合成胶价格持续上行，行业首先可通过原材料库存缓冲短期成本压力。当前胎企对天胶、合成胶等核心原材料普遍备有 1-3 个月的库存，不同企业库存规模略有差异，部分为 1-2 个月，部分可达 3 个月，因此 2026 年 1-3 月原材料价格上涨阶段，企业可消耗前期库存平滑成本，直到 2026 年 3 月初 2025 年 Q3、Q4 的库存基本消耗完毕，需要采购高价原材料时，成本压力才会直接显现。

成本传导方面，当前已有 25-30 家胎企在头部企业带动下发布涨价函，涨价幅度为 2%-5%不等，且均明确为第一轮涨价，不排除后续根据原材料走势开启第二轮、第三轮涨价。

以营收规模接近 400 亿的头部胎企为例，提价 5%可腾挪出 20 亿的利润空间，经测算当前 2%-5%的涨价幅度可完全覆盖天胶上涨 2000-3000 元带来的 10-20 亿利润损失，原材料上涨对 2026 年 Q2 业绩的影响已开始向下游传导，基本面拐点已出现。

从议价权来看，轮胎行业对下游议价权较强，核心原因是轮胎需求以 C 端替换端为主，半钢胎属于刚需消费品，不同于其他以To B主机厂为核心客户的汽配产品。从历史规律及调研反馈来看，若原材料呈现1-2个月的确定性上涨趋势，胎企可在2个月左右完成成本向下游的传导，仅当原材料1个月内出现大幅情绪性波动时，短期顺价难度较大。

6. 汇率和海运费影响预计较小

针对市场担忧的汇率、海运费对胎企业绩的影响，明确二者整体影响较小，短期核心跟踪变量仍为油价与欧洲反倾销结果。海运费方面，本次中东战争仅影响霍尔木兹海峡运输，而头部胎企中东收入占比极低，中策不足 2%，赛轮不足 5%；且轮胎出口除美国采用 DDP 模式（胎企承担运费及关税）外，欧洲及其他地区均以 FOB 模式为主，海运费由下游经销商承担，同时胎企与海运公司签有长协，参考 2024 年红海危机时期海运费大幅波动但胎企业绩仍保持高增的历史经验，本次海运费波动对业绩影响有限。汇率方面，美元贬值的负面影响可通过美元负债、美元采购原材料形成自然对冲，同时头部胎企均配有长期汇率对冲工具，参考 2024 年 Q3 美元大幅贬值时期，赛轮、森麒麟的汇兑损失及财务费用仍保持季度均衡，业绩未受到明显冲击。

7. 今年 4 月 13 日欧洲反倾销结果可能催化

后续轮胎板块修复的两大核心催化为油价拐点确认、4 月 13 日欧洲反倾销结果公布，二者落地后板块有望回归中期戴维斯双击的主升浪态势。

关于双反的时间表，目前流传多个版本，目前听得比较多：3 月底、4 月中旬、七八月终裁。有了解的朋友，欢迎留言补充。

不过以目前公司 9-10 倍的估值状态，欧洲双反只是个催化，并不是关键估值决定要素。

三、云图控股

云天化放出了昨天年报业绩会的纪要，摘一些跟云图有关的信息：

硫磺价格上涨带动磷肥价格上涨，但是产品涨价不及原材料涨价的幅度。不过一季度受影响小，一是因为云天化有较多的硫磺库存，二是因为公司采购量大有规模优势。但是如果价格继续长期上涨，可能带来不利影响。因为大概率终端产品是无法完全顺价的。

对于云图控股来说，公司肯定也受影响的。前天发文说了美伊冲突对云图控股的影响，有读者问我为什么只分析硫磺和氮肥，没看到其他的。这真是一个好问题，问到点子上了。今天借这个机会系统梳理一下。

1. 逻辑框架

（1）成本端：主要是氮磷钾

复合肥大致是氮、磷、钾三种肥料，按照不同比例混配而成，当然根据种类不同，配方和比例也不同。

复合肥生产过程中，85%左右的成本来自于原材料，其余人工、折旧和其他制造费用，只占 15%。

根据云图控股年报的披露，公司采购金额前三的原材料分别是：氯化钾（钾肥原料）、尿素（氮肥原料）、磷矿石（磷肥的原材料）。

（2）产品端：成本加成为主，市场化调节为辅

产品定价时普遍采用成本加成的方式，核心逻辑是复合肥价格紧密跟随上游单质肥原料价格波动，并受下游需求、品牌溢价和市场竞争格局共同影响。这种模式赋予了公司一定的顺价能力，但在实际操作中，顺价的幅度与节奏受到多重因素制约。

（3）政策端：保供稳价和出口管制

政策端的制约体现在两方面，一是内需，二是出口。

内需方面，制约因素是国家“保供稳价”政策。化肥作为“粮食的粮食”，其价格直接关系到农业生产成本与国家粮食安全。在春耕等关键用肥节点，国家通常会出台相关政策，优先保障国内供应，并对价格进行一定程度的引导或干预。这种政策导向意味着，在原材料价格大幅上涨时，企业可能无法将成本完全、即时地转嫁给下游农户，从而面临阶段性的利润挤压。

出口方面，政策的限制也影响了公司的盈利弹性。虽然出口毛利通常较高，但化肥出口并非完全市场化行为，而是受到国家出口配额等政策的严格管控。例如，国内尿素春耕期间出口配额不放，加上指导价约束，上涨空间被锁死。磷肥方面，此前中国计划 2026 年 8 月前出口 400 万吨磷肥，但若后续硫磺供应因霍尔木兹海峡运输受阻出现缺口，或将对该出口计划的落地造成不确定性。

（4）业绩结构：内销为主，出口为辅

云图控股的主要销售市场仍集中在国内，出口带来的高毛利更多是政策赋予的“恩惠”，而非可随意调节的常态化利润来源，历年境外销售大约占收入的 5-6%。

理解了以上框架，我们就可以逐个分析美伊冲突对云图控股的业绩影响了。

2. 具体影响

前面「成本端」的氮磷钾三种肥料的划分，是衔接初高中教科书的认知的，属于理论上的，在实际生产中，还需要进一步溯源，其实也不复杂，可以结合文字和下面的流程图一起看：

氮肥主要由尿素、硝酸铵、氯化铵组成，这三种原料又是从合成氨中得到的，而合成氨又是由煤炭或天然气制取的。中国煤炭资源丰富，因为尿素大部分来自于煤炭，海外天然气多的地方就是用天然气制取。

磷肥主要是磷酸一铵，由合成氨跟磷酸制取。磷酸的原料是磷矿石和磷酸。磷酸又有两条路径生产，一是硫磺工艺路线，原材料是「硫磺」，二是硫铁矿路线，原材料是「硫铁矿」，因此磷肥的关键原材料是：磷矿石、硫磺和硫铁矿。

钾肥由氯化钾、硫酸钾组成，云图控股应该是直接采购氯化钾，不进行上游环节的生产了。不过钾肥的进口依存度较高，其价格受国内外钾肥市场供需和波动影响较大。

有了以上基础知识，就能理解和分析美伊冲突对云图控股的具体影响了。

（1）氮肥：无影响

霍尔木兹海峡是全球化肥运输“咽喉”，承载 20%–30%全球化肥出口以及约 35%尿素出口。

从上面氮肥的生产工艺中可以看出，海外氮肥生产走天然气路径的，对天然气价格会高度敏感，氨/尿素链条中天然气成本占比可达 60%—80%。

所以冲突会导致天然气价格上涨及运输受阻，推高了国际尿素价格。以及由于中东产能不稳定，全球化肥供给收缩。直接结果是尿素价格有可能短期上涨 20%–40%。

但是，由于中国尿素自给率高，毕竟中国煤炭资源丰富，不依赖天然气路径，所以产能非常充足，2026 年产能达 8497 万吨，而且春耕期间出口受限，国内价格受国际市场直接冲击较小，更多是情绪层面的影响。

所以对云图控股其实影响不大，而且由于公司 2025 年底已经建成了 70 万吨合成氨项目，基本实现氮肥原料自给自足，所以站在业绩角度还略偏利好。

（2）磷肥：略偏利空

之前分析了磷肥有三种关键原材料：磷矿石、硫磺和硫铁矿。

a. 磷矿石

全球磷矿石的生产和贸易格局高度集中，但中东地区并非主导力量。全球磷矿石最大的贸易量来自北非地区（如摩洛哥、埃及等），这一区域的供应链与波斯湾及霍尔木兹海峡的关联度极低。

而国内磷矿石直接受中东冲突冲击就更小了。因为中国磷矿石在宏观总量上完全具备自给自足的能力，且长期作为全球第一大生产国满足国内庞大的磷化工需求。虽然近年来，受国内环保政策趋严、资源品位下降以及下游新能源需求爆发等多重因素共振影响，中国已从磷矿石的净出口国转变为净进口国，但是，进口粮占国内总消费量的比例依然极低，不足 2%。所以中国磷矿石供给的基本盘仍然是高度自给。

为什么要加大进口，因为中国磷矿石储量仅占全球的 5%，但产量却占全球近 50%（2024 年产量约 1.14 亿吨），储采比极低（仅约 34）。

所以磷矿石对云图控股影响不大，甚至由于公司预计于 2026 年 9 月建成的 290 万吨/年的阿居洛呷磷矿石项目——不知道会不会延期——按照 700 万吨复合肥和 100 万吨磷酸一铵产能计算，这个项目大约能满足公司一半左右的磷矿石自给，在磷矿石价格 1100 元/吨的历史级高位，这个项目还能大幅降本。

b. 硫磺

硫磺是生产磷酸一铵等磷肥的关键原料。中国硫磺进口依赖度超 50%，其中中东地区占比高达 56%。霍尔木兹海峡承载着全球 44%的硫磺海运量。冲突导致中东硫磺供应收缩、航运受阻，国内硫磺价格暴涨。

硫磺涨价对云图控股的具体影响如何呢？其实可以直接提取数据去验证，思路是这样的：

按照 15-15-15 配比的标准比例复合肥为例，一吨复合肥大约需要消耗硫磺 13.5%-17.5%，所以找到硫磺价格之后，可以直接按比例折算因硫磺涨价带来的涨幅。

2026 年一季度相较于去年同期，涨幅大约是 296-383 元/吨，中间值 339 元，而复合肥本身上涨了 346 元/吨。可以看出：

1. 确实硫磺涨价给终端产品带来了压力。
2. 今年一季度还好，一吨复合肥里硫磺的成本涨了 339 元，复合肥涨了 346 元，确实顺价了。
3. 如果继续暴涨，能否完全传导确实不好说。毕竟，除了 15.5%左右比例的硫磺，还有其余 84.5%比例的其他成本。

所以，美伊冲突带来的硫磺价格飙升，将大幅抬升云图控股的磷肥生产成本。若下游复合肥顺价不畅，将严重挤压利润空间。

不过，如果考虑到云图控股有硫铁矿制酸产能总产能 145 万吨/年，属于另一条制取硫磺的工艺，略少于硫磺制酸 160 万吨/年，算下来能对冲 40-50%的硫磺上涨的影响。

不巧的是，硫铁矿自己也在涨价，那么它的对冲作用还明显吗？还是说，几乎起不到替代作用？

c. 硫铁矿

与高度依赖中东进口的硫磺不同，硫铁矿作为分布广泛的硫化矿物，我国能够较好地保证自给，供应方面不会受到霍尔木兹海峡的影响。只是价格一直在涨。

它的上涨对复合肥影响程度如何？可以大致算一算。

复合肥，以云图控股的生产工艺，每吨需要消耗硫铁矿 0.15-0.25 吨。

这里以生产复合肥为例，相较于去年一季度涨了 346 元/吨，而按生产一吨复合肥需要消耗的硫铁矿的中间值 0.20 计算，硫铁矿涨价了 91 元/吨。

一吨复合肥里的硫磺价格，上涨了 339 元，而硫铁矿只涨了 91 元，对冲了 2/3 的影响。

注意，由于我们不掌握云图控股生产工艺的细节，以上计算属于大致范围的测算，是为了帮我们理解原材料对终端价格是如何传导的，以及其他原料能不能起到明显的替换作用，至于最终的结果，其实没有那么重要，我们只能大致感受一下影响程度。

（3）钾肥：影响较小

中国钾肥进口依存度较高，中东（以色列、约旦）占全球钾肥出口的 9%左右。冲突及航运受阻（如绕行好望角）增加了运输成本和断供风险，推高了国际钾肥价格。

钾肥价格上涨将直接增加复合肥生产成本，所以对云图控股来说属于“成本利空 + 部分顺价对冲”，最终结果取决于行业提价节奏。

3. 综合评估

综合起来看：氮肥基本没影响；磷肥有一部分影响，目前看大体能顺价，未来如果硫磺价格继续上涨，需要再仔细跟踪顺价情况；钾肥略有影响。所以利好和利空因素交织。

对以上利空因素起到最大对冲作用的是，公司在今年靠 290 万吨磷矿石和 70 万吨合成氨项目降本，有希望带来约 50%以上的业绩新增，也有深度跟踪的朋友觉得可能比这更高。

详细的分析在上一篇文章里说过了，这里就不重复了，文章链接贴在这里：

0324：美伊冲突和云图控股、三一重工、索通发展、神火和电解铝

需要注意的是，我们在上面把问题层层拆开，从氮、磷、钾以及硫磺这些原材料一项项去计算对云图控股成本和售价的影响，其实就是典型的“理科生分析”。但投资这件事，真不只是打算盘，算得越细，有时候反而越容易掉进“精确的错误”。很多时候，估值里那部分说不太清的预期、情绪和风险偏好，反而更重要——听起来有点玄，但市场往往就是这么走的，这就是需要向文科生学习的部分——「估值重塑」。

4. 估值重塑

这轮美伊冲突，很多人第一反应还是油价和通胀，但市场里更微妙的变化，其实在“情绪层面”。中东既是能源枢纽，也是重要的化肥供给地，一旦运输或生产受扰，化肥价格往往先动，再慢慢传导到粮价，所以你会发现，最近关于“粮食安全”的讨论明显升温。

但要看清，这更多是一种预期和认知在抬升，而不是基本面真的发生了剧烈变化。尤其在国内，化肥价格受保供稳价约束，很难出现失控上涨，企业利润弹性也会被压制。因此，这一轮变化的核心，不在利润爆发，而在估值框架的微妙调整。

市场的想法正在变，以前把化肥公司当成典型周期股，现在开始觉得，这类资产有点“刚需”、有点“稳”，甚至带一点安全属性。某种程度上，像云图控股这样的公司，可以被放进一个“弱 HALO 资产”的框架里去理解——不是因为它有多高增长，而是因为它在宏观不确定性下，提供了一种相对确定的需求与政策托底。

再叠加公司自身在磷矿和合成氨上的布局，逐步提升资源自给率、降低成本波动，这种“自己掌握一部分命运”的能力，也更容易被市场重新定价。

说白了，不是逻辑变得多激进，而是大家开始觉得这类公司“更安全一点、也更值得给点溢价”。这种偏温和的认知修正，一旦形成共识，估值中枢往上挪一档，其实是顺理成章的事情。