双箭股份8 月 28 日盘后正式发布了中报，实际业绩跟 7 月 11 日盘后发布的业绩预告一样，很惨。二季度收入 7.19 亿元，同比下降 1.48%，归母净利润 0.18 亿元，同比下降 69.93%，扣非归母净利润 0.15 亿元，同比下降 74.61%。
今天来对中报做个解读，看下是否出现了业绩反转的信号，以及更新一下估值，照例先说结论：
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公司首次出现了季度收入下降的情况，毛利率和净利率都下降了（-3.29 pct 和 -5.73 pct），达到了最近七年以来的最低值，情况不太妙。公司三年前开始猛搞的产能，目前消化不太好，同时单价也下降了。 -
目前下游需求不太乐观，除了港口和电力稳定增长（略高于 GDP 增速），钢铁和水泥负增长，煤炭增速放缓（低于 GDP 增速），意味着产能消化承压。 -
除此之外，公司还有 1/4 的产能规模在建，同行也在猛搞产能，在已经激烈竞争的情况下，未来可能同行内卷还会加剧。 -
因此公司业绩转折信号并没有到来，反而可能刚刚进入产能消化的攻坚战。 -
公司合理估值 26-38 亿元，低于 21 亿元进入极限低估，高于 60 亿元以上进入高估区域。目前公司市值 28 亿元，处于合理估值区间。未来只有出现能消化 1.5 亿平产能并且毛利率稳住的信号时，才有可能将目前的 60 亿元变成合理估值，届时距今仍有翻倍空间。
中报解读
1. 收入下降，利润率下降
公司 2024 年一季度开始，收入增长就就降速了，从之前的两位数增长变成个位数（2025 年一季度略抬升到 13%），但一直都是正增长的。但是今年二季度变成负增长了，增长失速了（-1.48%）。
而净利润下降，主要原因是输送带市场需求整体放缓，同行业竞争加剧，最终体现到两个财务科目上。
一是毛利率减少了 3.29 个百分点，从去年二季度的 18.97%到今年二季度的 15.68%。公司过去几年高峰期毛利率能到 30%左右（2019 年、2020 年），后来走低，到去年上半年 19.56%，去年下半年走低到 15.93%，今年一季度 15.89%，二季度 15.68%。
二是计提了存货减值损失，导致资产减值损失占收入的 2.39%。今年半年度计提了存货减值损失 0.28 亿元（一二季度的大致数值是 0.12 亿元、0.16 亿元）。存货减值主要是库存商品减值导致，占到全部存货减值金额的 82%。公司存货中原材料占 31%、库存商品占 57%，计提的减值损失占各自原值的 2.8%、7.3%。公司的存货周转天数大概是一个季度，大致可以认为，公司管理层判断未来一个季度内，产品售价还有个位数百分比的降价。所以大概率今年第三季度还需要降价销售。
所以大概的画像就有了，收入首次负增长，毛利率下降 3.29 个百分点，减值损失多了 2.39 个百分点，除此之外的中间损耗是 10.87%，跟往年差不多。
特别是期间费用率（10.62%）跟之前年份基本持平（去年 10.34%），特别关心了一下销售费用率，今年 Q2 3.03% 甚至比去年 3.56%略有降低。这说明公司销售费用率撬动的收入能力没有减弱。
最终净利率比去年下降了 5.73 个百分点，达到 2.52%的历史低值。
2. 产能消化缓慢，单价下降
双箭股份 2022 年底产能 7500 万平米，销量 7354 万平米，当年产品平均售价 30.51 元/平米。
2023 年底销量 8392 万平米，平均售价 29.89 元/平米。当年底公司新建成了 1500 万平高端产线，产线是 2023 年 10 月投产的，业绩释放是在 2024 年。
2024 年公司年产 6000 万平方米“天台智能制造生产基地项目”一期年产 3000 万平方米产能已建设完成，属于相对中低端的产线。当年销量 8855 万平，平均售价 29.26 元/平。
所以可以明显看到，公司一直在增产增销，但是产能利用率是在一直走低的，从 2022 年的 96%，到 2023 年 94%，2024 年 87%。这就验证了公司经营分析里所说的市场需求放缓，同行竞争加剧。
业绩转折信号？
1. 下游需求不太乐观
双箭股份的同行宝通科技 2024 年 5 月增发股票募集说明书中介绍，重型输送带占行业总需求的 90%左右。下游行业规模占比大致是：矿山、钢铁、港口、火力发电、水泥，分别占比 53%、20%、13%、9%、5%。
双箭股份的可转债说明书中介绍，输送带主要用于煤炭、钢铁、港口、水泥、电力等行业，上述 5 个行业输送带的消费量占全部消费量的 90%左右。根据双箭股份高管接受采访的新闻记录显示，公司下游五大行业占比差不多都是 20%左右，其中煤炭占比最大。
不管哪个版本，上述五个行业是大致确定的。
我们已知煤炭、钢铁、水泥等行业，要么产能过剩，要么产能增长受到限制。国家和地方政府陆续出台淘汰落后产能的政策，同时这些行业也是环保和节能减排的重点领域。国家和地方控制碳排放量的强制规定会大大减少对煤炭的需求，同时国家从加强安全生产角度，已出台关闭部分煤矿的强制措施。所以这些行业对输送带的需求自然会减少。
接下来逐个看这些行业的增长情况。
（1）煤炭
煤炭行业主要看中国原煤产量，2024 年增长率 1.49%，明显放缓。2025 年 1～7 月有所回升，达到 3.8%，还没有回到 2018 年到 2024 年的平均增长率 4.46%这个轨道上来，而且 7 月单月同比又是负增长 （-3.80%）。
图中黑色的这条线是从 2018 年以来的年化增速，每一年都是以 2018 年为起点，计算年化增速。从定义看，只要后一年的同比增速低于此前的平均增速，曲线就会向下，反之则会向上，它是一个很好的均线指标。
从图中看，原煤产量已经连续两年向下了。
（2）钢铁
中国粗钢产量近期一直在下滑，2024 年是 -1.36%的同比增长率，这是一个连续四年产量均线向下的行业。而今年 1-7 月同比增速变成 -3.10%了，7 月单月是 -4.00%，下滑还在加速。
（3）港口
2024 年中国港口货物吞吐量同比增长 3.66%，今年 1-7 月仍然维持 4.40%的增速，7 月单月是 6.97%。这是一个还在增长的行业。
港口是一个增长平稳的行业，只有 2022 年特殊时期增速较低（0.9%），其余年份都是稳步增长，终于出现一个正增长的行业了。
（4）水泥
中国水泥产量就比较惨了，2019 年以来均线一直向下。2024 年负增长幅度很大，达到 -9.54%，2025 年 1-7 月是 -4.50%，7 月单月是 -5.60%，还在继续下滑中。
（5）电力
中国发电量一直处于平稳增长的趋势中，2024 年增速是 6.63%，今年前 7 个月是 1.30%，7 月单月 3.10%，趋势良好。
所以，双箭股份的五大下游行业，如果只看过去一年，除了港口和电力是平稳增长的之外，其他行业的产量都是下降中。
如果拉长到过去 6 年来看，高于 GDP 增长的只有电力（6.00%），其余行业都低于 GDP 增速。特别是钢铁和水泥，只有 1.34% 和 -3.10%的增速。
所以结论很清晰了，下游需求其实是不足的。
2. 双箭还有 1/4 新增产能在建
目前公司还有 3000 万平的产能在建。这是公司于 2021 年公告的年产 6000 万平方米“天台智能制造生产基地项目”，经过四年的筹备和建设，截至 2025 年中报，披露的建设进度是 85%。
这个项目分两期，一期 3000 万平已于 2024 年建成，二期其实一直处于主动减缓建设进度中。
因为 2023 年报中，公司曾披露：在一期项目将于 2024 年二季度建成投产之后，二期项目也将于年底完成设备安装。
到 2024 年报时，公司披露：二期年产 3000 万平方米产能正在建设中。而一期项目 3000 万平的产能建成后，最近两年都没有达到募投项目原先的效益预测。
目前是 2025 年中报发布，中报的经营分析和计划里，没有提到二期项目的进度了。但是在建工程里披露了目前的项目进度是 85%。另外，在现金流量分析中提到，今年上半年投资现金支出较上年同期减少，原因也是因为二期项目投入减少。
所以，结论比较清晰了，双箭股份已经建成的 12000 平产能中，2024 年的产能利用率是 87%，并且还有 3000 万平的新增产能，相当于还有 1/4 的增量产能在建。
3. 同行也在猛搞产能
《中国橡胶》杂志社评选的 2024 年输送带行业前 10 强名单里里，无锡百年通所属的宝通科技和三维控股，都是上市公司，可以查到他们新建产能的资料。
宝通科技从 2023 年 9 月之后就不披露自己的产能和产量信息了，在年报的在建工程项目里，只看到一个泰国的 1000 万平的在建项目，没有国内的新增计划。但是因为输送带中国已经占到全球产能的 1/3，行业内的几家头部企业都有出口（双箭股份出口比例是 20%左右，宝通科技 70%左右，三维股份 15%左右），所以这个新建项目其实对大家也有影响的。
三维股份在国内有一个投资 7320 万元的新建 2500 万平产能的计划，目前工程进度 90%，处于马上就能投产的前夕。
在下游需求萎缩，行业产能利用率还不饱和，大家还在猛搞产能的情况下，双箭股份的业绩暂时没有看到好转的迹象。
而 2025 年第二季度首次出现收入负增长，可能不是业绩反转的开始，而是公司攻坚克难，走出业绩寒冬的开始。
估值判断
1. 合理估值 26 到 38 亿元
合理估值的总体思路就是以现有销量为基准，单价、净利率等数值取过去数年的平均值，赋予 10-12 倍的市盈率。
这里面用到几个前提假设，并结合了公司当前的业务状况，并不是静态无脑取值。
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以现有销量为基础，隐含着未来的销量会大于等于现有销量，这是基于公司历史上一贯稳步增长的表现做出的假设。公司产销量过去七年一直稳步增长，销量从 2018 年的 4165 万吨逐年提升，一直到 2024 年的 8855 万平，并且市场占有率也稳步提升。所以销量可以这样取：下线取 2024 年实际可运行的产能 10500 万平（公司公布 87%的产能利用率，实际产量 9108 万平），上线取未来 1-2 年内应该可以达到的 12000 平（如果顺利）。
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以过去数年的单价为基础，这是因为公司过去七年以来平均单价比较稳定，2018～2024 年公司产品的平均单价大约是 30.13，而且历年波动不大，最小是 29.26，最大是 32.02。合理取值下，以 28 元/平～29 元/平的价格作为基准。
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以过去 7 年的平均净利率 9%为基础。
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赋予 10 倍市盈率，就是假设公司产能爬坡不顺利，业绩也没有什么增长了，只能取得历史平均成绩。15 倍是有一定周期性公司的合理估值上限。双箭股份的原材料价格、下游需求都有一定的周期波动性，只是不像其他的行业那么明显。考虑到公司目前产能消化缓慢，能不能全部消化还不确定，这里就先取 12 倍作为合理估值的上线。
在以上取值方法下，可以实现 29.40-34.80 亿元收入，净利润 2.65-3.13 亿元，乘以 10-12 倍的市盈率，就是 26.46 到 37.58 的市值，如果以现在的总股本 4.12 亿为基准，对应股价就是 6.42～9.12。
2. 极限低估 21 亿元
公司资产负债结构简单，资产比较扎实，负债率很低（20-25%），有息负债较低（详见第一篇分析双箭股份的文章），所以可以把 2025 年 2 季度末的净资产 21.13 亿元作为估值的底部。
从历史估值表现看，过去十年里几次最低的市值，分别出现在 2022 年 9 月（22.80 亿元）、2024 年 2 月（24.28 亿元）2024 年 8 月（24.49 亿元），都没有低于 1 倍净资产的价值，这是市场自发走出来的底部，也经过多次确认，应该比较确信（如果未来不出现更严重的股灾）。
另外，如果从业绩的角度看，过去七年里净利润的平均值是 2 亿元左右，考虑到公司仍在成长中，虽然前几年猛搞的产能还在努力消化之中，但是以公司一贯还算优秀的表现看，给予 10 倍的市盈率是没有问题的。看了下，公司过去最低的市盈率就是 9.97 倍，比较接近。那么 20 亿元的市值，基本上就是极限底部。
3. 高估区域：60 亿元以上
当估值的每个因子都取到目前状况下的相对高的数值时，基本上就进入了高估区域。注意，这是目前情况下，未来公司如果产能消化顺利，单价也提上来了，到时再来根据最新情况更新。
销量：公司目前已经建成 12000 平产能，还有 3000 万平的销量在建，在产能利用率 100%的情况下，极限销量就是 1.5 亿平。
单价：单价不取极限值，还是取过去七年的平均值 30 元/平，因为这个取最高值很勉强。
以此计算收入就是 45 亿元，净利率也不取过去的最高值，而是过去的平均值 9%，对应 4.05 亿元净利润。PE 取 15 倍，市值 60.75 亿元，对应股价 14.75 元。
如果单价取过去的 32 元/平的最高水平，净利率也取到 15%（过去七年里最高的两年里达到 16.1%和 17.3%），PE 也取 15 倍，基本上就达到了极限高估的水平，对应市值 108 亿元，股价 26.21 元。当然，这是个思想游戏。
把以上三种情况总结到估值表里，如下：
当然，估值是动态的，并不是一成不变的。如果公司未来出现了两个信号：能消化 1.5 亿平产能，并且毛利率稳住，那么目前属于高估区间下线的 60 亿元，就会是双箭股份的合理估值，那就是至少两倍空间，出现此信号时我们再来更新。
点击双箭股份合集，可以查看此前的三篇分析文章。