最近有朋友提到一家正在分析也买了点观察仓的企业——乖宝宠物（301498. SZ），并提到买入逻辑：目前中国社会不婚不育群体扩大，在单身和老龄化的驱动下，催生了宠物陪伴经济，同时宠物的身份从「工具」转变为「家人」，还有日本和欧美发达国家的示范效应。我觉得很有道理，因为既有宏观叙事逻辑，又有行业发展动力，所以今天来对这家企业做个财务初筛。
1. 行业龙头企业
乖宝宠物是中国宠物食品行业龙头企业，成立于 2006 年，从海外代工（OEM/ODM）起步，2013 年推出自有品牌切入国内市场，现已形成自有品牌「麦富迪」、「弗列加特」及收购品牌「Waggin'Train」的多元化矩阵。2024 年营收达 52.45 亿元（+21.2%），净利润 6.27 亿元（+45.78%），毛利率 42.32%位居行业前列。目前市占率 5.5%，居国产品牌第一。
公司以电商为核心渠道，阿里系、抖音等平台贡献 37.7%营收，同时布局泰国、柬埔寨海外生产基地以应对关税风险。其主粮产品占比 51.30%，零食产品 47.35%，还有不到 1%的保健品及其他。
第一次了解这个行业，没想到宠物食品还分主粮和零食，而且还有保健品，果然是把宠物当人养，之前我以为这个统统叫「饲料」，对不起，冒犯了。
2. 业绩高速增长
收入增速较高，虽然从 44%降低到 21%，略有降速，但绝对数值不低，而且 2025 年 Q1 又恢复到 35%的收入增速了，值得一看。
净利润增速高达 50-60%，比收入增速高，说明不仅增收而且增利，好现象。2025 年 Q1 仍然维持了较高的增速（38%）
这里是初筛，就暂时不去分析为什么利润增长快于收入，以及收入增速的起伏波动原因了。
3. 利润率持续提升
2018 年以来，公司毛利率、净利率总体上是在提升的，特别是 2020 年以来，毛利率从 29.35%一路提升到 42.27%。净利率从 5.51%上升到 11.96%。
这里是初筛，暂不分析为什么 2018～2020 年毛利率和净利率不稳定的原因，有个最近五年在向好的印象，值得进一步分析就好了。
4. 业绩含金量高
最近五年收入和净利润的含金量都大于 100%，除了 2021 年外，此处是初筛，暂不细究原因，有个大概的结论和印象即可。
5. 资产结构简单
乖宝宠物的资产结构相对简单，这几年结构变化不大，这里以 2025 年 Q1 为例。
总资产 51.95 亿元，分为五类：
1. 类现金 19.26 亿元，占总资产的比例 38.14%，主要包括：
-
货币资金：7.82 亿元，占比 15.09% -
其他债权投资（大额存单）：11.44 亿元，占比 22.07% -
其他非流动资产中的大额存单：0.51 亿元，占比 0.98%
2.固定资产和在建工程 14.14 亿元，占总资产比例 27.22%，其中：
-
固定资产 10.91 亿元，占比 21.04% -
在建工程 3.23 亿元，占比 6.23%
3.存货 7.96 亿元，占总资产比例 15.35%。
**4.应收票据和账款 4.37 亿元，占比 8.42%。
5.其余资产占比 10.87%，主要包括：
-
无形资产 1.56 亿元（主要是土地使用权），占比 3.01% -
其他非流动资产中的房屋和设备款 1.12 亿元，占比 2.16% -
使用权资产 0.76 亿元，占比 1.46% -
预付账款 0.56 亿元，占比 1.08%
资产结构非常简单，也没有让人头疼的商誉和乱七八糟的金融资产。
6. 负债情况良好
上市之后公司资产负债率迅速从 23%下降到 11%，2024 年底是 17%，2025 年 Q1 是 16%，负债率很低。
游戏负债率就更低了，2024 年底是 3.71%，2025 年 Q1 是 3.56%。
以 2025 年 Q1 为例，负债合计 8.45 亿元，其中：
1. 有息负债 1.85 亿元，占全部负债 21.89%，包括：
-
短期借款 1.10 亿元，占比 13.02% -
租赁负债 0.63 亿元，占比 7.51% -
一年内到期的非流动负债（全部为租赁负债） 0.11 亿元，占比 1.30% -
公司没有长期借款
2.无息负债 6.60 亿元，占比 78.11%，主要包括：
-
应付票据及账款 2.73 亿元，占比 32.26% -
应交税费 1.03 亿元，占比 12.17% -
应付职工薪酬 0.88 亿元，占比 10.45% -
合同负债 0.57 亿元，占比 6.80% -
递延所得税负债亿 0.53元，占比 6.25% -
其他应付款 0.26 亿元，占比 4.54% -
长期递延收益 0.31 亿元，占比 3.63% -
长期应付职工薪酬 0.22 亿元，占比 2.58%（主要是员工绩效激励和退休福利）
这么低的有息负债，公司的现金资产可以轻松覆盖。
7. 应收账款健康
公司应收款周转率常年维持在 13 倍以上，以 2024 年 15.47 倍为例，应收款相当于 23 天的收入，非常健康。
公司应付账款相当于应收账款的 67%左右，相当于能将下游 2/3 的欠款转移给上游供应商。不过因为本身应收款就少，所以这个数字看看就好，没有太大的实际意义。
8. 留待研究的问题
在以上筛选过程中，留意到几个关键问题，记录在这里。
（1）美国收入占比 15%以上
公司 2024 年报披露，国内收入占比 68%，境外 32%。参考招股书披露 2022 年美国收入占境外收入 77%计算，美国收入 2024 年可能占比 24%，但又看到一个数据说（未证实真实性），美国收入大约是 7.5-8 亿元左右，相当于整体收入的 15%左右。无论哪个数字，占比不算太小，在目前这个风险项。
中国工厂直接面临美国对华最高145%的关税，当然公司在泰国建了工厂，受美国对泰国36%的关税政策影响，虽然暂缓 90 天实施，但未来关税水平是个未知数。
（2）股价处于历史高位
公司的股价走势最近气势如虹，处于历史高位。
目前市盈率 62 倍，如果以十年回本的角度看，市场先生是以未来十年的年化增速 32%来定价的。如果用 PEG 来看，那就更高了，相当于 62% 的增速。
显然有点高了。当然，高不高其实取决于高速增长能否持续。
（3）高速增长能否持续
如果是 32%的增速，公司最近一年收入（TTM） 56.28 亿元，十年后就是 904 亿元。
2024年，全球宠物食品市场规模达1,518亿美元，一般研究报告预测未来增速在 6～7.5%之间，线性外推十年后就是 19,030～26,907 亿元人民币 （汇率取 7.0），那么乖宝宠物在其中的市场占有率是 4.87%～6.88%之间。
算这个账是什么意思？
如果公司 32%的增速把全球市场占有率撑破了，比如达到 100%以上的夸张数字，或者 60%的超高数值，那就说明这个 62 倍的市盈率定价，从理论上来说就是不可行的，至少是个市梦率。
现在算出来是 5～7%，那就说明物理极限上是可行的，剩下的就是公司自己能不能做到了。这个就涉及到行业分析和公司核心竞争力的分析了。
当然处于安全需要，即使公司未来十年能做到 32%的超高增速，我们也不能这么乐观地去估值。
只能大概地说，如果公司未来十年能维持 20%的增速，它的合理市盈率就是 31 倍左右，再高就完全没有安全边际了。而这个水平的市盈率只在 2024 年 7-8 月份出现过。
9. 初筛结论
公司财务初筛通过，值得深入分析和后续跟踪。所以后面也许会再更新这家企业的分析。
但是，必须等待一个好的价格，也就是 30 倍市盈率以下，如果那时候公司的未来增速还能在 20%以上的话。