一、得益疫情控制与稳增长政策，煤炭需求有望持续回升
2022 年 3 月以来新冠疫情再次开始全国蔓延，4月全国疫情达到感染高峰。为抗击疫情，部分地区生产和物流受到一定冲击。4月疫情高峰过后疫情逐步得到控制，6月以后新冠肺炎感染数大幅下降并维持在较低水平，虽然部分地区仍有散发病例， 但各地已积累较丰富的防疫经验，疫情对经济影响在减弱，经济处于疫后恢复期。
2.稳增长政策加码，推动煤炭需求回升
政治局会议定调宏观政策，着力扩大总需求
今年以来政治局会议强调扩大总需求。2021 年 12 月中央经济工作会议对 2022 年宏 观经济政策总基调还是要稳健有效。今年受新冠疫情、俄乌冲突以及美国加息等因 素影响，国内外经济面临较大压力，宏观政策转向积极。4月政治局会议提到加大 宏观政策调节力度，用好各类货币政策工具，要全力扩大国内需求，全面加强基础
设施建设。表明政策着力点主要在使用货币政策工具和基础设施建设。7月政治局 会议提出宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足，货币政策要加大对企业的信贷支持。表明财政货币政策仍需要发力，政府和企 业有待进一步扩张信用，主要通过地方政府专项债券资金、政策性银行新增信贷和 基础设施建设投资基金。预计下半年在稳增长政策的推动下，经济有望保持回升态势。
各地密集出台房地产松绑政策。今年以来，全国多地出台房地产松绑政策。一季度 主要以三四线城市松绑为主，二季度杭州、苏州、成都等热点二线城市逐渐成为松 绑城市主力。根据中原地产研究院统计数据显示，5 月、6 月均有超 100 个城市发布 稳楼市政策。松绑方式主要有放宽限购、放宽落户、降低购房首付比例、加大公积 金购房支持力度、下调房贷利率、发放购房补贴、减免税费等。在政策刺激下，30 大中城市商品房成交面积 6 月大幅反弹，7 月可能受断供新闻影响成交有所回落。 然而保交楼已经成为 7 月底政治局会议关注的社会民生问题，并由地方政府主要负 责处理，预计后续市场对新房交楼预期将逐步转向乐观，后续成有望继续回暖。
政策持续松绑，投资、新开工与销售有望底部反转。地产投资、新开工与销售累计 同比历史来看有较强相关性且销售具有一定领先性，当前三者均处于2010以年最差水平。6月销售面积累计同比已出现拐头迹象，6月商品房销售面积为18185万平方米，环比增长约66%，销售面积累计同比增速从 5 月的-23.6%回升至-22.2%。6月份70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有31个和21个，均比上个月增加6个，整体房地产销售呈现量价齐升的态势。6 月投资与新开工仍在继续下滑，与当前地产资金链紧张有关。在地产政策松绑背景下，销售有望持续回暖，从而带动地产投资和新开工回升。地产新开工与投资是煤炭需求 的重要终端来源，将拉动煤炭需求进一步回升。
专项债提供资金支持，全面加强基础设施建设
专项债券是落实积极财政政策的重要抓手。专项债在带动扩大有效投资、稳定宏观 经济大盘等方面发挥着重要作用。7 月政治局会议提到，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。国务院5月31日印发的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》要求，抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。6月份，各地组织发行新增专项债券 13724亿元。从资金投向看， 新增专项债券分别用于市政和产业园区基础设施4797.53亿元，社会事业2652.68亿元，保障性安居工程2246.83亿元，交通基础设施2103.50亿元，农林水利1124.47亿元，生态环保498.52亿元，城乡冷链物流基础设施221.01亿元，能源79.11亿元。
全面加强基础设施建设问题，重点投向五大领域。4月26日中央财经委员会会议提到，要适度超前布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，指出五个布局重点，包括交通、能源、水利等网络型基础设施建设；信息、科技、物流等产业 升级基础设施建设；城市基础设施建设；农业农村基础设施建设；国家安全基础设施建设。为了支持下半年基建投资，6月1日国务院调增政策性银行8000亿元信贷额度，并发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，理论上可撬动2.4万亿元规模的投资。下半年基建投资有望进一步提速，拉动煤炭需求。
二、 短期产量提升空间有限，长期受制碳中和与供给侧改革
2021年10月煤炭产量大幅增长后，产量趋于平稳。去年8月底煤价开始大幅上涨，10月煤价最高涨至创历史记录的2500元附近，去年9月政策开始加大保供力度，允许153座煤矿核增产能2.2亿吨/年，四季度可增产5000万吨以上。将具备安全生产条件的38座建设煤矿列入应急保供煤矿，允许阶段性释放产能，合计产能1亿吨/年，实际四季度相比去年四季度增产7700 万吨。今年3月国家发改委在《关于 成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》中，要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内释放煤炭产能3亿吨以上，其中 1.5 亿吨来自新投产煤 矿，另外1.5亿吨增量则通过产能核增、停产煤矿复产等方式实现。但是从月度产 量数据看，3月以后产量并没有出现较大增长，而是趋于平稳。我国煤矿建设周期通常4年，2021、2022年投产的新建煤矿一般是在2017、2018年附近开工建设，当时供给侧改革刚进行一到两年，新建煤矿审批严格，需要淘汰落后产能指标，有的还是为配套煤化工项目而建。因此当时开建的产能较少，即使有些项目今年落地也需要部分煤炭用作配套煤化工项目，实际贡献煤炭增量有限。如果目前政策要求加大力度新建产能，也要4年后的2026 年才能形成真正的供给。
6月产量增加或是季节性因素导致，并非新增产能投产作用。统计 2017 年-2021 年 每月原煤产量数据，发现月度原煤产量存在季节性变化规律。计算2017-2021年平均每月的产量，6 月平均产量比5月增长 2.9%。2022年5月实际产量为36783万吨，根据季节性规律假设6月产量增长 2.9%，为37846万吨，6 月实际公布的产量数据是37931万吨，仅相差85万吨，约 0.02%。说明6月产量增加很可能是由于季节性因素导致，而非新增产能投产导致。后续可以跟踪产量数据与根据季节性因素推测的产量差异，推断是否有新增产能投产带来产量增长。
供给侧改革与碳中和政策制约产能扩张。2016 年以来，供给侧改革政策大幅压减产 能，煤价才得以回升。煤炭企业经历 2011-2015 年较长时期行业下行阶段，更加理 性不会盲目扩张产能。如中国神华、陕西煤业、兖矿能源等国内大型煤企最新年报 披露资本开支计划均没有涉及新增煤矿，主要采取维持现有煤矿产能正常运行的资 本开支。碳中和政策也是限制煤炭产能扩张的另一重要因素，碳中和政策受到世界 多国的认同，该政策致力于减少碳排放和降低煤炭等化石能源消费比例，因此国内 外煤炭企业对新增煤炭资本开支都很慎重。但实现碳中和是相对较长的时间，我国 计划 2060 年实现碳中和，煤炭供给受限的情况下，煤炭需求仍在增长，煤价有望在 较长时间维持在高位。
三、 欧洲能源危机加剧，煤炭进口难度加大
今年1-6月我国进口煤炭1.15 亿吨，同比下降 17.5%，6月当月进口1898 万吨，同比下降 33%。今年上半年煤炭进口量创近7年同期新低。进口下降主要的原因是我国煤价与国外煤价价格差距较大，同时国内煤炭产量增长弥补了部分进口煤量。
国内煤炭价格大幅低于海外煤价。2022 年 2 月后国内煤价出现回落，而海外煤价仍 震荡上行，国内外煤价价差拉大。目前国内环渤海港口煤价为 1140 元/吨左右，而 海外煤价高达 2400-2800 元/吨。海外煤价上涨反映了海外煤炭供需紧张状况，我国 进口难度将加大，同时也有助于提振国内煤价。海外煤价上涨，主要因为国外主要 煤炭进口国需求旺盛，而煤炭出口国供给有限，俄乌战争也有望加剧海外煤炭供需 紧张。
煤炭主要进口国有中国、日本、印度、欧洲、韩国以及亚太其他国家和地区。2020 年中国进口量 3.16 亿吨，占比 20.8%。日本。印度、欧洲进口量接近，都在2 亿吨 左右。亚太其他国家和地区主要是东南亚国家，煤炭进口量与中国接近，也已达到 较大进口体量。煤炭主要出口国比较集中，前三位分别是澳大利亚、印度尼西亚和俄罗斯，2020 年 分别出口了 4.42、4.07 和 2.7 亿吨，占比分别为 29.1%、26.8%与 17.8%。此后的哥 伦比亚、南非、美国、加拿大、蒙古出口占比在 2%-5%，体量较小。
主要煤炭出口国出口减少。澳大利亚 2022 年上半年煤炭出口 1.7 亿吨，同比下降 5.6%。印度尼西亚 1-5 月煤炭出口 1.6 亿吨，同比下降 9.6%。俄罗斯 1-6 月港口煤 炭转运量为 9730 万吨，同比下降 4%。澳大利亚产量下降主要是由于暴雨和洪水等 天气因素影响、新冠疫情导致劳动力紧张以及国内需求旺盛减少出口。根据澳洲天 气部门预测，恶劣天气有可能会延续至 2023 年。澳官方预计 2022 年全年出口煤炭 3.51 亿吨，同比下降 4%。印尼煤炭出口受国内需求旺盛抢占出口资源以及极端天 气制约，新年伊始印尼能矿部为缓解国内供应紧张问题，宣布暂停一个月的煤炭出 口。预计下半年出口难有大幅增量。俄罗斯主要受俄乌冲突影响，欧洲 8 月第二周 开始禁止俄罗斯煤，俄罗斯出口有望进一步下降。除中国外，主要进口国进口需求旺盛，特别是欧洲。今年1-6月我国进口煤炭1.15亿吨，同比下降17.5%。印度 2022 年上半年进口 1.195 亿吨，同比增长 6.7%。其 中，6 月进口2500 万吨，同比增加 33%以上。2022 年上半年日本煤炭进口量9045.4 万吨，同比增长3.3%。其 6月进口1462.4万吨，同比增加10.2%。2022年上半年韩国煤炭进口量6103.46万吨，同比增长 6.9%，其中6月韩国煤炭进口1111.34 万吨，同比增长10.7%。2022年前6个月，欧盟煤炭进口量5760万吨，同比增长49.6%。
8月欧洲禁俄罗斯煤生效，有望催化国际煤价进一步上行。上半年，俄罗斯仍是欧 盟最大的煤炭提供商，欧盟自俄罗斯进口煤炭 1820 万吨，增长 0.2%，占欧盟煤炭 进口总量的 31.5%。煤炭进口第二来源国是美国，进口量达到 1120 万吨，同比大增 91.6%，第三大供应国是澳大利亚，上半年进口澳煤 1020 万吨，同比增长 17.6%。今年以来，欧盟煤炭进口量占同期全球海运煤炭贸易运载量的 10.4%，一旦欧洲在 8 月第二周开始禁止进口俄罗斯煤，相当于市场减少了 3.3%供给，欧洲将不得不在 其他市场买煤，而前两大煤炭出口国印尼和澳大利亚基本满负荷生产，供给难以释 放，造成全球煤炭市场供需紧张。即使考虑禁煤政策可能执行不太严格，或者俄罗 斯将一部分煤转卖给其他国家，但在目前国际煤炭市场紧张的背景下，微小的供给 收缩还是有望催化煤价进一步上行。
四、整体库存仍处于历史偏低水平，库存呈现结构分化特征
内陆电厂库存处于中等偏低水平。当前内陆17省电厂库存与2020/2019年历史同期水平接近，但可用天数 小于2020/2019年。表明目前实际煤炭库存水平比2019/2020要更紧张一些。目前内陆电厂库存确实比去年 同期要高，主要是因为保供政策的作用下，煤矿主要在内陆，优先保证附近的内陆电厂用煤，因此内陆电厂库存比去年同期要高。即便在目前库存水平，未来煤价涨跌也是都有可能，比如 2019 年下半年由于国内需求 下行煤价开启下跌。而 2020年下半年由于全球经济回升煤价出现上涨。因此关键是看下半年需求如何，通过上文需求分析，我们认为下半年需求有望明显回升。
全国港口整体库存处于较低的水平。CCTD主流港口合计库存略高于2017年和2021年，目前下行趋势也基本与去年一致。当前全国港口库存整体处于较低的水平。去年煤价是在8月20日附近开始大幅上涨，当时库存下行到较低的水平后就没有再下行，可能是市场意识到当时库存已经很低，随即开启补库存，从而带动煤价上行。后续港口库存下降到一定程度，也有可能开启补库行情。
北方港口库存处于中等偏低的水平。从库存绝对数来看，当前和 2020、2018 年库存 水平接近。但是考虑到今年煤炭产量和日耗显著高于 2020 年和 2018 年，因此当前 的实际库存要比 2018、2020 年更紧张。北方港口库存处于中等偏低的水平。
南方港口库存处于历史同期最低的水平。当前从库存绝对数来看，南方港口煤炭库 存已经是历史同期最低水平，考虑到当前日耗和产量高于去年同期，目前库存紧张 程度已经高于去年同期。如此低库存的情况出现，表明南方区域煤炭供需还是非常 紧张的。低库存下，一旦需求超预期，那么煤价向上将具有较好弹性。同北方港口 库存情况比较，南方港口库存更紧张。
沿海港口库存与去年同期接近，处于历史较低水平。当前沿海港口煤炭库存与去年 同期非常接近，反映目前沿海港口煤炭库存是和去年一样处于比较紧张的状态。进 口煤减少，在一定程度上导致当前沿海港口煤炭库存处于偏低状态。
内河港口库存处于历史中等偏低水平。当前内河港口煤炭库存高于去年同期，但低 于其他年份同期水平，反应内河港口周边区域处于库存较为紧张状态。
华东港口库存处于历史中等水平。华东港口库存高于去年同期库存，并没有到非常 紧张的状态。目前处于历史中等水平。华东周边有分布煤矿，保供政策下供给相对 充裕，港口周边暂时不存在缺煤情况。
华南港口库存处于历史极低水平。华南港口库存低于 2017 年以来所有同期库存水平，处于非常紧张的状态。造成这种情况的原因，可能是南方港口远离北方煤矿， 保供政策还不能很好满足华南港口周边用煤需求。同时华南地区此前进口煤较多， 目前进口难度加大，导致库存很低。未来有可能从华南地区开始新一轮补库，带动 煤价上涨。
国有重点煤矿库存处于历史低位。2016 年供给侧改革以来，煤矿库存总体在较低水平波动。2020 年附近煤矿 库存出现趋势性下滑，随后一直处于低位，波动不大。反映当前高价格，对于煤炭企业来说不会产生更多的 库存，产量基本都能够较快销售。
总体来看，国内煤炭库存处于历史同期偏低水平。电厂端库存来看，内陆电厂库存 处于中等水平，沿海电厂库存可用天数与去年同期接近，处于极低水平。港口端库 存来看，整体库存处于较低的水平。南北与方港口进行比较，南方港口处于历史同 期最低水平，北方港口处于历史中等偏低水平，南方港口更紧张。沿海与内河港口 进行比较，沿海港口库存与去年同期接近处于较低水平，内河港口库存高于去年同 期处于中等偏低水平，沿海比内河库港口存更紧张。华南港口库存创历史同期新低， 库存紧张。华东港口库存处于历史中等水平。煤矿端看，目前处于历史较低的库存 水平。
五、供需平衡表定量分析，下半年煤炭供需仍偏紧
1. 2022 年下半年产量预测
原煤产量存在季节性波动规律。回顾 2017 年以来历史每月原煤产量数据，发现原 煤产量存在季节性变化规律。取 2017-2021 年每月产量平均值，来反应季节性变化 特征。反映的情况是在没有产能大幅增加或减少的情况下，月度原煤产量变化的季 节性特征。我们认为从 2021 年 10 月以来国家强调保供，当前国内供给端已经充分 释放，边际增量有限。因此，我们根据季节性规律特征，推测后续月度产量。
通过 5 月产量数和季节性规律，准确预测 6 月原煤产量。2017-2021 年 6 月平均产 量比 5 月产量增长 2.9%。按此规律，利用已公布的 2022 年 5 月原煤产量数据 36783 万吨，推测 6 月原煤产量为 37846 万吨，与实际公布的 6 月产量 37931 吨仅差 85 万 吨，仅偏离 0.02%，预测结果贴近实际。这也说明 6 月相比 5 月没有新增产能投放， 主要是季节性因素导致的 6 月煤炭产量比 5 月增长。利用该方法测算 7-12 月每个月 的产量预测，由于重要会议可能在 10 月召开，10 月产量预测方法暂不适用。
10月考虑到重要会议召开，会对当月供给产生影响。通常重要会议当月，煤矿为了 保安全生产，会降低产量甚至停产一段时间，参考十九大召开的 2017 年 10 月，原 煤产量环比 9 月下降 5%。假设今年 10 月原煤产量也较 9 月下降 5%，推测 10 月产 量为 35870 万吨。通过以上方法，对 2022 年 6-12 月每月产量进行合理预测。当之后公布月度产量数 据时，可以比照预测的数据。如果差异不大，就表明没有新增产能投放，产量变化 仅是季节性正常波动导致。如果实际公布产量数据大幅高于预测数据，表明产能大 量释放，就需要留意供给侧的压力。
2. 2022 年下半年进口量预测
月度进口煤数量存在季节性波动规律。回顾 2017 年以来历史每月进口煤数据，发 现进口煤每月数量存在一定的季节性变化规律。采用 2017-2021 年每月进口量平均 值来观察季节性变化特征，在煤价没有大幅波动情况下，进口煤随季节性特征波动。我们根据季节性规律特征，推测后续月度进口量。
根据当前进口煤减量程度，推测后续煤炭月进口量。6 月进口煤数量为 1898 万吨， 2017-2021 年 6 月平均进口量为 2557 万吨，相差 659 万吨。相差数字反映了当前进 口煤采购难易程度。假设下半年每月进口量为 2017-2021 年历史平均月进口量减去 659 万吨差值，测算今年全年进口煤 2.22 亿吨，相比去年进口煤量，全年总共下降 1 亿吨。
3. 2022 年下半年需求预测
根据历史月度进口量、原煤产量和库存变动，倒推历史月度需求。推算历史需求的 方法是月度进口量+原煤产量-库存变动。由此得出历史各月煤炭需求。通过观察需 求数据，发现每月需求也存在季节性波动特征。
对下半年需求进行情景假设分析。悲观情况，假设2022年7-12月需求完全按照历史平均季节性变动规律，参考2017-2021年平均月度需求与6月需求变化情况，推测7-12月的需求。乐观情况，由于我们预计下半年中国经济需求回升，因此实际需求应该比季节性情况更加乐观。参考2020-2021年需求变化情况后，假设7-11月相比6月的变化率在原基础上加1%。12月相比6月的变化率在原基础上加5%。10月预计由于重大会议影响，部分下游工厂会阶段性停工，需求会受一定冲击，前文 假设10月产量环比9月下降5%，这里需求亦假设环比9月下降 5%。
4. 2022 年下半年供需平衡表
悲观假设下，下半年8月和12月分别存在421、1241万吨供需缺口。这种情况下， 由于8月供需缺口的存在，8 至 9 月煤价有望上涨，9-11 月由于存在阶段性过剩， 煤价将会回调。12 月存在供需缺口将导致煤价企稳回升。由于阶段供需缺口与阶段 供需过剩的数量差不多，总体看煤炭行业呈现供需平衡的态势，煤价将在高位平稳 波动。乐观假设下，下半年7月、8月和12月分别存在23、808、3173万吨供需缺口。这种情况下，由于阶段性供需缺口大于阶段性供需过剩的量，因此煤价会呈现趋势性向上行情。8-9月煤价开启上涨，随后由于阶段性过剩煤价有所回调，但是冬天12月存在3173万吨的较大缺口，仍将推动煤价在冬天迎来一轮较大上涨。
六、动性与煤价中期走势关系研究
M2通常领先煤价1年左右见底，领先2年左右见顶。通过统计M2与煤价历史走势的关系，我们发现M2同比数据对煤价有非常强的领先性，是很好得判断煤价的前瞻指标。其背后的原因是，当经济处于较差时期，政策通常会放松流动性，M2同比出现企稳回升。随着资金流入实体经济，经济逐步企稳回升，煤价也跟随经济回升。历史统计来看，通常M2见底一年后煤价见底。当经济处于或将处于过热时， 政策通常会收缩流动性，M2同比开始出现回落，而经济仍然在惯性向上。历史统计看，通常M2见顶2年后，煤价才会见顶。
历史来看这个规律多次被印证。比如 2002年2月M2见底回升，煤价在2003年5月见底，滞后1年3 个月。M2 见顶是在2003年8月，而煤价也在2005年5月见到阶段性顶部，滞后近两年时间。再比如2004年10月M2见底，煤价则在2005年9月见底。M2在2006年5月见顶，煤价在2008年7月见顶，滞后2年左右时间另外有M2在2007年11月见底，煤价于2009年7月见底，滞后接近1 年。M2在2009年11月见顶，煤价则在2011年11月见顶，刚好滞后2年。2012-2014由于供给严重过剩，导致M2和煤价没有完全按照规律来运行，但是煤炭需求在滞后 M2见底一年后的2013年还是迎来回升。2015年4月M2见底，随后煤价于2016年1月见底。M2在2016年1月见顶，煤价在2018年2月见顶。2019年一季度曾有过一次阶段性放水也算作M2底部，随后煤价在2020年5月回升。M2在2020年1月见底，煤价在2021年3月见底回升。M2在2020年6月见顶，煤价在2021年10月见顶，主要受到政策大力度打压煤价见顶有所提前。
2022年8月附近，煤价有望迎来新一轮2年左右上升周期。最近的一次M2见底是在2021年8月，根据历史的经验，煤价将在之后一年的 2022年8月左右见底，随后开启上涨。而目前 M2仍在上行，保守假设6月是M2的高点，根据煤价滞后M2大约两年的规律，推测煤价将在 2024年6月见顶。M2 对地产投资也有较好领先性，如果地产投资和销售也开始反弹，后续煤价上涨 确定性就会更高。地产是煤炭重要终端需求来源，当前政策已经在不断松绑地产， 地方政府也在积极化解各地房地产行业面临的问题。在 M2 流动性推动下，地产也 将有可能触底反弹，对经济与煤价正向拉动。
（完）
