pvc：机会来了吗？

从长周期看，PVC上市以来可以划分为3轮周期，具体来看：第一轮2009-2015年，全球经济危机过后，美联储实施量化宽松政策，原料电石价格涨幅明显，多因素共同提振下，PVC期价快速拉升。2010年底政府加大对房地产的调控力度，此外欧洲债务危机不断蔓延，大宗商品受到拖累开始走低， 2011-2015年国内产能投放叠加地产需求走弱，同时国际油价持续下行，PVC期货价格持续探底。第二轮在2016-2019年，2016年国内宏观环境偏宽松，房地产活跃度偏高；煤炭上涨推动原料电石价格走高；此外供给侧改革淘汰落后产能，2016年底进入高位宽幅震荡阶段，成本端支撑存在，下游刚需较为稳定，社会库存消耗速度加快，PVC进入景气周期，2019年进口货源造成一定程度的冲击。第三轮2020年至今，2020年年初受新冠疫情影响，油价大幅下跌，化工品随之回落，随后在宏观宽松背景下，价格止跌回升，2021年春节假期海外大面积停产推动价格价格，而后能耗双控政策执行力度加强，电石成本支撑下PVC价格上行，10月随着煤炭回落开始回调，2022年在海外加息及国内地产走弱下，延续回落态势，2022年底疫情解封，在弱现实和政策预期下，PVC进入了近两年的震荡。

总结下来，影响PVC价格变动的主要在于3个因素：宏观政策、成本以及需求，其中如2009-2010年是宏观宽松带来上涨、2011-2015年是海内外经济增速放缓以及国内地产下行带来需求减弱、2016以及2020-2021年是政策（双控政策、经济宽松政策、地产政策刺激）及成本支撑，2022年至今则是地产下行带来需求减弱。PVC作为相对成熟的行业以及国内对高能耗品种的限制，近些年产能增速维持低位增长，而且未来多以乙烯法产能投放，此外PVC行业有产能区域集中度较高、企业集中度不高的特点，那么单个装置的变动其实是难以造成行情的较大波动，因此短时波动更需要关注行业政策及成本端变动，长期影响则是看需求，其中影响最大的是地产行业。

从短周期上看，2022年PVC开始进入行业的下行周期，地产销售从2021年7月见顶，在2022年开始出现较明显下滑，PVC需求端回落。这段时期对于PVC而言弱现实属于相对确定的，影响因素更多在于宏观政策与成本，在经历2022年海外加息风波后，海外政策影响是逐步减弱，取而代之则是国内的宏观经济以及地产政策，而PVC每一轮政策刺激反弹之后，宏观情绪走弱，交易逻辑再度回到弱现实，底部则是由成本支撑以及出口支撑构成。因此下文会重点讨论，在这轮周期下交易PVC，是从估值（成本、利润）角度去看，还是看基本面（政策影响下的供需变动）。

从利润角度上看，外采电石PVC企业（华东为例）从2022年年中至今亏损近2年，2023年虽然PVC绝对价格重心下移，但随着原料电石价格的回落，亏损程度有所减少。从时间角度上看，上一轮下行周期（2012-2015），PVC单产品亏损延续近4年，不过亏损程度弱于本轮下行周期。此外从产业发展角度上看，2013-2015年因为供给侧改革政策以及亏损带来的经营压力，确实有企业退出，行业产能是有减少的，然则2022年至今，虽有个别退出但仍有新产能投放，PVC总产能是维持增长的。

近两年虽PVC单产品延续亏损状态，但由于氯碱一体化装置占比较多，在烧碱利润支撑下，上游实际并未出现较大面积减产，在目前行业处于供需相对宽松背景下，更多还需要以氯碱一体化利润作为成本端支撑考虑。以今年上半年为例，虽然PVC价格相对低位，但烧碱利润补充下行业开工处于同期高位，在4-6月常规检修季，更多也是在计划内检修，并未因成本压力出现超预期检修。

总体来看，电石成本端支撑上涨更多是在PVC上行趋势中，如2009-2010、2006、2020-2021年的PVC上行周期中，电石价格上涨带来的驱动，而在下行周期中，PVC外采电石企业成本并未能起到很明显支撑作用，更多需要关注氯碱一体化利润。对于今年而言，若后期需求依旧未能改善，供需压力之下PVC价格有再度回落可能，而只有当氯碱综合利润亏损，这时成本支撑可能才将再度显现，这时候需要综合考虑烧碱价格变动。

传统二季度属于PVC行业集中检修期，但到6月中下旬新增检修将逐步减少，行业开工将上行，截至6月20日，PVC行业周度开工为76.84%（环比+1.49%），其中电石法开工77.66%（环比+2.77%），乙烯法开工74.53%（环比-2.12%），今年7月上旬有部分计划检修，行业开工可能阶段性回落，但预计影响有限。从PVC实际产量上看，今年一季度开工中性，不过2023年新投产170万吨，产能提升使得一季度产量处于同期偏高水平，另外今年6月陕西金泰投产30万吨，预计3季度将逐步放量。从PVC库存看，当前库存绝对量处于历史同期高位，按照库存季节性规律看，每年一季度检修伴随着需求淡季累库，二季度则是上游检修伴随需求恢复逐步进入去库阶段，但从2022年开始受终端需求减弱影响，传统的二季度去库并未出现，库存绝对量一直延续高位。短期来看，目前下游制品企业终端订单不足且处于淡季，中游库存压力依旧很明显，供给端货源整体较为充裕。

总体看随着PVC行业检修将逐步减少，而终端需求暂未见明显改善下制品企业大概率维持刚需采购，社会库存预期延续高位，尤其以交割库库存（截至6.21，PVC注册仓单量为8.2098万手，折合近41.05万吨），此外一些样本外仓库也是在近期环比增加明显，高库存依旧是PVC最大的弱现实，压制着其价格表现。

从终端地产数据看，1-5月竣工累计同比下滑20.1%，新开工累计同比下滑24.2%，销售面积累计同比下滑20.3%，高频销售数据显示6月地产销售数据依旧处于回落阶段，不过降幅有所缩窄，主要在于去年下半年的基数较低，持续关注5月地产政策的刺激力度（下调最低首付比例、阶段性下调或取消个人住房贷款利率下限、下调个人公积金贷款利率和推进住房“以旧换新”），未来地产周期是否拐点仍需要关注销售端等领先指标数据。从 PVC 与地产拟合数据看，竣工端决定 PVC 的当下需求，新开工决定未来需求预期，2024年竣工端存量项目预计将保持缩减，若未来销售端未能传导至新开工端，改善预期无，PVC需求预期难以改善。如果简单类比2010-2015年地产周期，虽然2013出现销售正增长，但更多是在于2012年度的基数偏低，随后销售再度走弱，从这一轮看，在2024年下半年可能会出现销售的同比正增长，但也在于2023年的基数较低的原因，一般而言销售端——新开工端——竣工端，前者改善是后者改善的必要条件，而非充分条件，销售端传导至新开工乃至竣工端还需结合实际外部条件等。

具体到今年PVC下游，软制品企业订单尚可，其中压延膜、地板企业装置开工较高（地板受欧美补库需求，1-5月铺地制品同比出口增加10.8%左右），但软制品行业依旧处于微利。硬质品表现较弱主要还是在于地产终端订单未见改善，短期管型材企业开工虽尚维持，不过仍延续逢低采购，尤其以华东主销区。按照传统的“金三银四”下游都会有一定的补库预期，但今年依旧受房地产及基建等项目新开工不足，PVC 建材市场需求订单有限，而进入到6月，下游逐步进入传统淡季，高温及北方农忙阶段会对需求造成一定影响，国内需求暂时或难以见到改善。

总体看，PVC下游需求企业较为分散，终端对应地产基建及日用，是很难去具体测量量化的，目前下游需求更多还是通过中游库存消化程度去判断，终端则是关注地产相关数据以及实地交流，从当下来看，PVC上游产量相对确定，而中游库存始终未能去化，样本库及非样本库存货源仍在增加，说明货源并未能流入至下游。2024年预计依旧是弱现实与政策预期博弈阶段，目前仅靠政策预期是未见带动 PVC 下游需求的实际改善，后续仍需继续关注地产政策实施后的传导作用。

国内需求虽然表现不佳，但上半年出口起到底部支撑作用，1-5月出口合计108.8万吨，同比增加17%左右，具体来看，春节后海外报价上涨，国内PVC出口价格优势有所体现，出口接单阶段性放量对现货价格起到了支撑的作用，由于出口的交付时滞，2-3 月出口接单体现在3-4月出口量上，然而进入到4月开始出口接单走弱，台塑接连下调 5-6月船期报价，此外5月开始主要出口地印度进入淡季，出口接单再度走弱，6月出口交付量可能降至15万吨左右，台塑7月报价上调，而且国内价格回落，但随着海运费的上涨，出口接单依旧存在较大不确定性，三季度按照常规而言是国内的出口淡季（2023年是由于印度进口错峰，3季度出口多于2季度），同时在海运费高位下，预计出口交付量难有明显改善态势。从季节性角度看，四季度由于海外能源涨价等因素，出口套利空间可能会再度打开。

总体来看，虽然在2023年出口占PVC消费比重达到10%左右，出口已经不容忽视，但是与国内消费相比，尤其以地产消费占比50%，出口更多还是起到底部支撑作用，PVC中长期的驱动仍需看国内消费状况。

以估值角度，（1）从绝对价格看，PVC期货处于上市以来运行区间内的相对低位，但如果按照正常运行区间来看（除去2021年极端行情），则处于中性相对偏低位。（2）从相对价格看，即以成本利润端角度，当前外采电石企业处于亏损态势，目前单产品连续亏损近2年，烧碱+PVC综合利润虽处于相对低位，但尚有盈利空间，若类比上一轮下行周期2012-2015年，虽然在2013年阶段性盈利，但整体亏损时间长达3年半，而且综合利润尚高于当时最悲观时期，此外从行业发展可以看到，2012-2015年行业产能是处于回落态势，企业数量减少，当前虽然企业整体盈利水平不佳，但是行业产能仍在低速增长，也就说从极端情况看，当前行业状况可能并不及上一轮下行周期的表现差。从上市以来价格表现看，成本支撑在上行周期会更加明显，下行周期则可能是不断试探底线，直到出现少数落后产能出清。

从现实端角度上看，年内的供给端仍延续的增长态势，内需受限于地产表现目前仍是表现偏弱，从发展角度角度看，地产从销售端——新开工端——竣工端，需要一步一步传导，销售和新开工端更多是讲预期，竣工端反应PVC需求现实，年内虽然政策频发，但是从目前看，在销售端甚至还未能出现明显改善，那么传导至竣工端时间可能需要更久，同样类比至2011-2015，一轮地产下行周期可能需要4-5年。对于PVC而言，需求端实际并不好测算，更多只能通过样本下游订单状况以及中游库存去化角度去看，从2022年下半年至今PVC一直都是维持高库存的格局，说明需求并没有太大改善，后期看需求仍是需要看到库存去化速度，而且今年不一样在于，上游会降价促销，所以导致现货贴水与盘面，交割库库存是处于历史新高水平。不过国内需求走弱的同时，国内企业积极扩宽海外渠道，外需表现尚可。

总体来看，PVC当前估值是处于相对低位，但是若不见需求改善，行业可能继续会试探下方空间，不过继续压缩空间可能有限。从现实端来看，供需过剩的格局将延续，地产端在年内对PVC的支撑可能仍在与预期支撑，高库存的现实始终会压制着价格表现，这也是这两年的运行逻辑，弱现实与政策预期之间的博弈，而每一轮的政策预期拉涨之后，不见现实驱动，而后又再度回落。

因此从现阶段实际策略端角度上看，（1）要么以氯碱综合成本为估值低位，若遇到政策驱动，可以去做估值的修复（做估值），持续的上行更需要看到现实，不过以地产数据推导，今年或较为难见到，因此对于上方空间较为谨慎。（2）其次则是以每一轮政策情绪预期消散，回归弱现实逻辑下的做盘面回调，直至回到成本端附近（做现实）。总体看，低估值弱驱动下，PVC整体运行区间是有限，上边际则是关注宏观是否带来现实改善，下边际则以氯碱综合成本。

-End-