作者：正信期货 有色小组
摘要
2025年新年以来，锡价企稳震荡走强，主力合约一度突破260000关口。锡矿供给偏紧的强现实是行情得以走强的基本面基础。尽管缅甸佤邦和印尼在理论上的远期复产预期对多头力量仍有限制，但随着锡矿进口量长时间低位，国内炼厂锡矿和含锡废料库存逐渐消耗，精炼锡产出收缩压力越来越大，市场资金对现实供给收缩的关注盖过了对远期复产预期的担忧。
锡矿：佤邦长时间停产，进口锡矿量持续低位
中国2024年锡矿进口量大幅降低。根据海关数据，2024年全年中国累计进口锡矿15.86万吨，累计同比减少36%，2023年中国锡矿对外依存度约为1/3，因而进口锡矿量不足对中国总的锡矿供给影响较大。缅甸佤邦长时间停产是中国锡矿进口量大幅下滑的原因，缅甸锡矿在我国锡矿进口中的占比已由2024年前的80%以上大幅下跌至不足15%。在此期间，进口自刚果、澳大利亚的锡矿量有所增加，但在体量上不足以弥补缅甸矿的减量。
锡矿进口量的不足使得锡矿TC逐步承压，不过这一过程存在延迟反应。佤邦2023年8月正式开始执行停产令，2024年4月进口自我国的锡矿量开始持续处于低位，2024年7-8月锡矿TC开始缓慢下调，直至2024年末国内炼厂冶炼产出才开始受到较为明显的影响。产业链为佤邦停产提前储备了原料库存及锡价在2024年的上涨刺激了锡废料供应的增加导致锡矿进口收缩未能迅速传导至冶炼端。
随着炼厂锡矿和含锡废料库存的不断消耗，炼厂的原料压力开始凸显，表现为加工费跌至近几年的最低位，已跌破部分炼厂的成本线。
精炼锡：矿端已传导至冶炼端，精炼锡产出面临收缩压力
根据SMM统计，2024年中国精炼锡累计产量为18.36万吨，累计同比增加8.71%。正如前述分析，由于炼厂提前储备了原料库存、锡价上涨刺激含锡废料供应增加及国内矿山增产，在全年锡矿进口大幅收缩之下中国精炼锡产量仍逆势增加了近9%。随着原料供应趋紧，部分炼厂有意收缩产量，同比增速正在放缓，2025年1月中国精炼锡产量为1.57万吨，同比增加2.55%。预计接下来的几个月国内精炼锡产量将继续收缩。
2024年中国精炼锡进口量同比也有较为明显的下滑。根据海关数据，2024年全年净进口精炼锡0.81万吨，大幅不及2023年的2.27万吨。主因印尼作为全球最大的精炼锡出口国2024年精炼锡出口量减少。进口精炼锡的减少及需求增加消化了国内精炼锡产出的增量，避免了供给过剩。
库存
海外锡库存2024年一季度快速去库至历史中等水位，二季度后一直平稳震荡，2025年初再次展现出去库趋势。国内2024年锡库存先累库后去库，目前处于季节性累库中，累库高度低于往年同期。受半导体行业复苏的带动，全球锡需求相对强劲，在缅甸佤邦和印尼的锡供给显著恢复前，内外锡库存有望持续去化。
行情展望：在远期的复产预期得到进一步强化前，强现实仍会是交易焦点
从大的基本面格局看，2024年驱动锡价上涨的两大供给端扰动因素，缅甸佤邦锡矿停产和印尼精炼锡出口下滑均有望在2025年恢复。佤邦锡矿出口对当地政府的财政至关重要，已停产锡矿近18个月，此外佤邦已在2024年末着手向矿企发放许可证，因此2025年恢复锡矿开采的可能性很大。印尼2024年精炼锡出口量下滑主因申请许可证的程序变更和腐败调查，2025年也有望恢复常态。
另一方面，印尼精炼锡出口恢复较为缓慢。更重要的是，佤邦仍未有明确的复产计划安排，而随着国内炼厂锡矿库存的不断消耗，现实供给收缩的压力似乎要比远期的供给恢复要更加紧迫。综合而言，强现实为锡价提供较强的支撑，但对远期供给恢复的担忧将限制锡价上方空间，且目前锡库存水位中等，出现挤仓的可能性也不大。操作方面，建议配合宏观情绪，在佤邦出台明确的复产计划前，不追高，但可以逢回调做多。
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