干货 | 对纯碱链品种“产能过剩”的一些思考

“产能过剩”并不是指产品生产多了卖不掉，而是企业生产能力没有得到充分利用，存在一定闲置或浪费现象。“产能过剩”本身是一个普遍的市场经济现象，在现实市场中，供给和需求往往难以达到完全平衡的状态。2023年年底中央经济工作会议和2024年的《政府工作报告》都提及了“产能过剩”。

从历史上看，20世纪90年代至今中国至少经历过两次产能过剩和去产能的周期，（1）90年代中后期产能过剩问题集中在纺织等轻工产业：90年代初随着社会主义市场经济体制的确立，持续数年的高投资所积累产能在1997年遇上亚洲金融危机，产能过剩现象显现。（2）2013-2015年产能过剩问题主要集中在钢铁、水泥、电解铝等上游行业：21世纪初中国工业迎来了高速发展期，2008年金融危机后大规模的刺激性政策让部分行业产能过剩问题进一步加剧。两次产能过剩不能仅仅归因于产能周期，90年代与国企改革、金融系统监管相关，2013-2015年则与刺激性政策、僵尸企业存在以及地方政府影响密不可分。两次产能过剩的共性在于受影响行业主要以国有企业为主，行政力量在其中扮演了重要角色。 

与前两次产能过剩相比，当前产能过剩现象在行业分布上呈现出更为多样的特点。（1）诸如水泥、石化等传统行业面临产能过剩，主要是由于房地产行业需求的波动以及海外市场的需求变化；（2）一些新兴行业的产能冗余，背后成因则更错综复杂，以光伏行业为例，其产能过剩本质上是非市场化资源配置导致的，包括企业愿意投、地方政府支持、金融机构融资便利和其他行业的跨界意愿强等四个原因，在推动新兴产业产能增加的过程中，地方政府扮演了重要的角色。

纯碱是重要基础化工原料——三酸两碱之一，广泛应用于轻工日化、建材、化学工业等领域，玻璃工业是纯碱的最大消费部门，每吨玻璃消耗纯碱0.2吨。近两年在大幅度的产能扩张中，纯碱产能走向过剩，在纯碱链中目前主要考虑是的3个品种：纯碱、浮法玻璃、光伏玻璃，其中年内玻璃、纯碱较2021年最高点回调最大幅度均超过60%。纯碱与浮法玻璃属于传统行业，纯碱在于产能扩张、浮法玻璃在于终端地产下行带来需求减弱；光伏玻璃属于新兴行业，近两年也是在于扩张速度较快，2023年中国‘新三样’（电动汽车、锂电池和光伏产品）出口同比增长近30%，如果缺乏国际市场需求，国内产业过剩问题可能会更加突出。

以过去的产能过剩案例来看，破局的关键在于政策提级，比如2012年底的光伏国五条以及2015年底的供给侧结构性改革；区别在于光伏作为新兴产业，政策发力点在扩大需求，而钢铁煤炭等作为传统产业，政策发力点在严控供给。而过剩行业困境反转的初步信号是价格，往往较高点跌幅需要超过60%，更强的信号是行业格局的重塑，全行业亏损、亏损企业占比半数意味着出清加速，反转将至。

从近15年纯碱历史价格表现上看，（1）2008-2011初年宏观占据主导（阶段内纯碱最大回调幅度近50%），2008年受金融危机影响需求下滑，价格回落低位运行，2009 年“4 万亿”刺激下商品普遍大涨，2011 年初纯碱供应端实行“限产保价”，成本端价格上涨推动价格回升，随后新增产能释放致使价格再度回落。（2）2012-2015 年商品处于熊市中（阶段内纯碱最大回调幅度近40%），全球经济增长放缓，纯碱受产能严重过剩影响表现低迷，虽有阶段性反弹但趋势下行，一度低于纯碱企业生产成本。（3）2016-2017 年国家供给侧改革落地，纯碱集中淘汰部分落后产能，此后在房地产复苏下纯碱价格出现反弹（4）2018-2019 年行业基本面占主导，价格区间运行。（5）2020-2021年宏观再度占据主导，疫情初对商品影响明显，纯碱价格下行。2021年宏观叠加基本面造就纯碱牛市，随着10月动力煤价格大幅受挫，限电品种悉数回落。（6）2022至今基本面占主导、宏观扰动（阶段内纯碱最大回调幅度近60%）。2022年美联储激进加息，宏观情绪悲观，但纯碱本身货源偏紧，价格维持高位。2023 年是纯碱供需格局改变之年，需求增量不足以抵消纯碱的供应新增量，产能过剩的悲观预期持续压制纯碱价格，但年内新产能落地不及预期，导致阶段性价格攀升，2024年随着供给端扰动影响减弱，价格持续回落。

长期来看，远兴投产后纯碱行业将处于产能过剩阶段，以过去发展历史看，产能过剩期价格将低于生产成本，中小型生产企业将面临成本压力，部分落后产能或将逐步淘汰，行业集中度将进一步提升。

从纯碱供应端看，2000-2011 年产能高速发展，2012-2022 年行业进入成熟期，产能维持低增长，2023-2024年进入新一轮产能扩张期，在远兴等新产能投放下将改变未来一段时间纯碱供需格局，后续或将进入新一轮去产能周期。对于一般产业而言，行业处于盈利上升期有更大意愿投放新产能，而在投产之后通常伴随着供过于求，价格随之下行。 

短期来看，2024年进入纯碱产能放量期，2024.1-9月纯碱产量为 2771.6万吨，同比增长18.05%，增加423.9万吨（月均产量308万吨、周均产量70万吨左右），全年产量增速预计在15%左右。二季度开始整体检修有限，下游需求减弱下，上游延续累库趋势，四季度随着检修恢复以及部分新产能释放，产量将延续高位，上游库存压力将更加明显。由于过去2-3 年行业大幅盈利，短期亏损或很难造成大面积主动减产甚至停产，未来成本端支撑是否显现主要就看产量是否明显减少。

从纯碱需求端看，纯碱消费量整体呈递增趋势，重碱需求快速增长最主要原因，尤其以近两年光伏玻璃大量投产带来的需求增量，未来光伏玻璃需求占比将继续提升。2023 年我国纯碱表观需求量为 3182 万吨，较 2010 年增长 70%，其中重碱需求增长对纯碱总需求增长的贡献率达到80%以上。目前纯碱需求端重点关注的是浮法玻璃以及光伏玻璃两方面。

年内来看，浮法玻璃5 月开始冷修产线增加，目前地产施工端难以对玻璃需求起到改善性作用，9月底玻璃盘面反弹，后续部分冷修计划或有推迟。光伏玻璃 7 月开始冷修产线增加，目前仍处于高库存状态，不过9月底开始随着市场情绪改善，光伏玻璃日熔减少速度有一定放缓。截至10月中旬，玻璃日熔 16.28万吨左右（5月初是17.5万吨），光伏日熔 9.7万吨左右（7月初是11.65 万吨），合计周度重碱刚需 36万吨左右，轻碱周度表需 26-28 万吨，正常刚需在 62-64万吨左右（前期68万吨左右）。由于纯碱下游经营压力凸显，原料纯碱储备相对谨慎，上游碱厂库存年内延续累库趋势，二季度中下游补库带来累库放缓，9月期现商补库较为明显，上游部分库存转为待发订单，但货源尚未流入下游，未来依旧将流进市场，而四季度供给端将再度增加，届时上游或将面临明显库存压力。与今年4 月相比，同样在于期现扮演重要角色，买现货抛盘面，但当时供应端减少、下游刚需较稳，形成阶段性正反馈；当前纯碱则面临刚需减少、上游库存绝对量高位叠加供应增加预期。

对于纯碱而言，供应增加是相对较为确定，下文则是主要讨论需求端变化，其中影响较为明显的是浮法玻璃及光伏玻璃行业。

从生产方式看，普通平板玻璃主要以浮法工艺（占比80-90%），光伏玻璃以压延法为主，而且光伏玻璃需要具备含铁量低、透光率高、抗冲击、耐腐蚀、耐高温等特征，其中超白压延玻璃用于晶硅电池、是光伏玻璃主流产品，而超白浮法玻璃多用于薄膜电池，前者比后者综合光透射比高约3%至4%。

从供应端看，浮法玻璃与光伏玻璃生产均有连续、不间断特点，通常8-10年后需进行一段时间冷修，产线开关难度较大。同时产线冷修也能起到一定的产能调节作用、促进供需平衡，从行业发展成熟度来看，光伏玻璃大部分为近两年投产的新建产线，核心仍在新点火产线，浮法玻璃则多为存量产线的冷修与复产。从成本端看，光伏玻璃和浮法玻璃行业资产属性较重，一般一条日熔量1200吨/日的光伏玻璃窑炉投资额大约10亿元左右，建设周期1.5年左右，建成投产后6个月达产。一条800吨/日的浮法玻璃冷修+技改，通常费用在1亿左右。

从需求看，浮法玻璃终端主要用于地产建筑业，部分用于是新能源、汽车、电子行业，更多在于传统行业。而光伏玻璃主要用于光伏组件，终端对应光伏电站，属于新兴产业。近几年受地产处于下行周期，光伏等新产业也受到阶段性产能过剩影响。

从玻璃需求端看：终端地产需求减少，行业见底尚需时间。玻璃终端主要对应着地产，1-9月竣工累计同比下滑24.4%，新开工累计同比下滑22.2%，销售面积累计同比下滑17.1%，高频销售数据显示10月地产销售数据环比有所改善，主要9月底政策刺激力度较强叠加传统销售旺季，后续地产周期是否拐点仍需要关注领先指标销售端能否持续改善。

一般竣工端决定玻璃的当下需求，新开工决定未来需求预期，2024年竣工端存量项目预计将保持缩减（2023年竣工同比增长更多在于保交楼），2024-2025年则是重点关注地产交付状况。从目前地产政策来看，主要集中于“控增量、降存量、提质量”，若未来销售端未能传导至新开工端，玻璃需求预期难以改善，2024年9月底开始虽然玻璃厂虽延续去库，但更多在于是期现商贸易商补库，而非终端下游。

近两年竣工端虽在保交楼政策下，绝对量尚能维持，但新开工的持续走弱（2022-2024新开工面积绝对值是远低于2012-2015年），将影响到未来两年的竣工端，后续地产链对玻璃需求仍有走弱可能。 

对于光伏玻璃的基础介绍，我们在之前的专题《纯碱：你相信光伏吗》中有过介绍。光伏玻璃主要用于组件，终端对应光伏产业，但上下游发展存在一定时间差。 

从光伏组件行业发现看，2008年金融危机前后多数中国光伏企业突破技术壁垒，组件产量大幅增长；2011年欧债危机+双反重创光伏，行业进入寒冬；2012年初光伏亏损企业占比达到峰值的50%，产能过剩现象严重 ；2013年各部门围绕“ 光伏国八条”制定落地方案，2014年政策逐步见效，光伏行业景气度企稳，2015年初利空出尽，光伏行业全面反弹。2016-2017国家出台一系列政策支持光伏产业发展政策，光伏产业迎来快速发展期，以“电价补贴”替代之前“资金补助”，2018年发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，光伏市场迎来了严冬，驱动光伏摆脱补贴实现平价上网。2020-2021“十四五”期内，光伏已成为我国实现“双碳”目标和乡村振兴战略的重要力量，而随着产能得快速扩张，2022年至今光伏行业迎来新一轮得寒冬期。

从光伏玻璃发展看，中国的光伏玻璃行业从依赖进口发展到在目前全球处于引领地位。在2006年之前光伏玻璃进入门槛比较高，市场需求也少，国内组件企业全靠进口，价格每平方米达到80元。2006年福莱特购买了第一条光伏玻璃生产线，意味着中国企业开始正式进入光伏玻璃市场，到2012年中国光伏玻璃产量在全球所占的份额超过60%。2013年至今国内光伏行业补贴减少且逐渐平价上网，国内光伏新增的装机量就快速增加了，至2019年中国光伏玻璃产量占比已经达到85%了。而政策有条件地放开了，国内产能开启新一轮扩张期。2018-2020年间光伏压延玻璃纳入产能置换政策，产能扩张受到抑制，使得2020年供给端开始短缺，价格大幅上升。2021年工信部明确光伏压延玻璃不用制定产能置换方案但得开听证会，有条件地放开了使得光伏玻璃进入新一轮产能扩张期，价格也开始回落。

从价格上看，2021年光伏玻璃供给端新增产能开始放量，再加上晶硅价格上涨，组件厂商装机的想法变淡，光伏玻璃需求变弱，库存增多带来价格回落，截至当前光伏玻璃价格较2021年初回落幅度近50%，由于光伏玻璃的投产周期相对较长且供应端的连续性，在2021年至今的这轮调整周期下是先于光伏组件产业。

从光伏玻璃供应端看：绝对产能延续增长，行业集中度增强。目前国内光伏玻璃行业的集中度比较高，主要在于工艺、进入成本以及对石英砂的质量要求（含铁量要求严，国内少数几个地方有砂矿资源，具有天然垄断属性）。近两年部分浮法玻璃龙头进入，2023年底国内光伏压延玻璃在产企业共42家（按集团企业算），但前五家光伏玻璃企业（信义、福莱特、中建材、南玻、彩虹）的市场产能占比约为61%‌。2024年信义和福莱特仍有产线投产计划，未来头部集中度更强。

中国光伏玻璃窑炉呈现出明显的大型化趋势，2010年日熔量普遍在300-600吨/天，2019年后的新建窑炉则基本都扩大到1000-1200吨/天。窑炉大型化能够提高原料利用率，降低单位能耗，光伏玻璃生产成本随之降低。此外新建大型窑炉口较宽，可以生产用于182/210大尺寸组件的宽版玻璃，从而获得了额外的竞争优势。2023年随着全球光伏市场的不断扩大，光伏玻璃纷纷扩建扩产，但受产能置换及风险预警机制影响，叠加当前利润水平较低，新增产能节奏趋于放缓，2024年在利润不佳下，在产产能开始减少，而从今年的光伏玻璃冷修情况可以看到，在行业景气度下滑时先冷修多为500吨/日以下的小产线。

从光伏玻璃需求端看：短期面临增速放缓，长期仍有需求空间。光伏玻璃下游主要是组件，对应的终端是光伏发电。碳中和大趋势下，要保证2025年非化石能源消费量在一次能源消费量里占比能达到20%左右，其中光伏及风电发展较块。按照《中国2050年光伏发展展望》估算，光伏或成为成本最低的发电方式之一，此外BIPV渗透率提高，光伏的需求空间有望得到拓展。

从中长期看，光伏发电量增速每年25%左右，目前太阳能光伏发电占全国发电量3%左右，未来仍有较大提升空间，光伏装机仍维持增长态势，但从短期来看，近两年国内光伏市场面临增速放缓、消耗库存局面，在2023年中国光伏组件产能约等于国内需求量的4倍、全球需求量的2倍，产能利用率为44%，此外受国际政策影响，国内许多组件厂家出口也受到影响，今年许多光伏大厂均处于亏损态势，下游的需求放缓也是导致了光伏玻璃延续着高库存态势。

纯碱、玻璃及光伏行业的特性有三个：重资产、高负债、强周期。行业顺周期时，产能扩张，尤其以光伏等新兴行业，玻璃纯碱等传统行业产能扩张开始受限；行业逆周期时，则可能产能过剩。而产能过剩首先影响的就是价格，解决供大于求的矛盾要么砍供给、要么增需求。

（1）行业出清：行业洗牌，剩者为王

所谓“产业出清”，就是耗到业内多数企业主动或被动地离开，从而恢复供需平衡。在此背景下厂商普遍降低开工率，预计2024-2025年上半年多数产业降低负荷现象将持续存在，资金实力较弱的三四线厂商将率先被淘汰。只有当大量厂家退出、爆雷、资不抵债时，才是行业真正的底部。在此背景下，谁的现金储备越多，谁的成本越低则越有可能成为剩下的那个赢家，从目前来看纯碱链企业尚未完全见底。

（2）技术突破：获取成本及规模优势

增需求靠的主要就是技术突破了，追求更低的能耗成本，一直是国内产业发展的核心目标。比如光伏电池的技术创新获得更高的发电效率以及更低的制造成本，从P型、N型再到钙钛矿等。比如纯碱行业的质子循环离子膜反应器制碱新工艺有望解决传统工艺生产纯碱的环保难题。

（3）出口：以成本和产业链优势扩展全球市场

国内行业普遍内卷，走出去才能危中寻机，其中作为优势产业的中国光伏全面出海成为必然，如今的光伏制造在中国已经形成了强大优势，从原材料到组件成品，80%生产都在中国，设备供应几乎100%在中国，这为光伏企业出海奠定了基础。虽然阶段性受到欧美关税打压，但回顾我国的光伏发展史，每一次打压都使得我国光伏产业更上一层楼。对于纯碱而言，国内产能过剩下，积极扩展海外市场是必经之路。

（1）纯碱：需求增速落后于供给，需看到供给端减产

对于纯碱而言，近两年在远兴等新产能扩张下，供给端大幅度提升，虽然说年内浮法玻璃及光伏玻璃日熔减少带来刚需减弱，但年内总需求预计同比仍是延续增长态势。在供应大幅增加预期下，近两年价格大幅回落，若以2021年最高点算，最大价格调整幅度近60%，满足过剩底部信号之一，但若以企业盈利来看，龙头企业凭借其规模及成本优势，尚有盈利空间，部分产能处于亏损，尚未到达亏损企业占比半数及全行业亏损态势。年内来看纯碱行业虽有减产态势，但是总产量延续高位，此外纯碱供应变化快于需求变化，下游浮法及光伏短期难以再度开启，在库存持续增长下纯碱仍面临供需压力。中期看虽然纯碱需求相对对多数工业品表现较好，但未来一段时间大方分向上预计仍是交易供应增加下的行业过剩预期，价格仍有下行可能，直到看到产量有明显减少。但也需要阶段性需要关注需求变化，例如近期玻璃纯碱盘面涨跌类似，玻璃反弹下刺激纯碱情绪，由于过剩阶段，需求变化速度是慢于供应端变化，而最近玻璃在供应减少下，9月底至今盘面表现强于纯碱。

（2）浮法玻璃：终端需求减少尚未见底，未来需见到行业出清

玻璃终端对应地产，2021年至今地产仍处于周期下行阶段，虽然政策出台较多，但是多为刺激销售端，2023年在保交楼政策下竣工端增长，但新开工端延续大幅减弱，“控增量、降存量、提质量”依旧是目前地产工作重点，从新开工推导竣工端，未来两年地产对于玻璃需求仍是减少，从价格表现上看，距离2021年7月高点，玻璃最大回撤幅度70%，从行业盈利看，龙头企业依旧有盈利空间，其中2023年在原料价格回落，因此虽然玻璃现货下移，但是行业仍有盈利空间。玻璃作为传统高能耗行业，在上一轮周期下就有政策限制新增产能，目前多为存量产线的冷修与复产，今年9月底开始虽然政策力度较大，但落到地产现实端仍需较长时间，短期需求没法证伪而供应端持续减少，情绪推动下近端时间玻璃表现较好，而随着价格阶段性回升，后续冷修产线是否延期仍需关注，此外库存转移更多在中上游，而非下游。总体看在总需求相对确定的减少下，玻璃未来仍需见到部分落后产能的退出。

（3）光伏玻璃：短中期靠淘汰低端产能，长期需求前景仍存

光伏玻璃价格从2021年初至今跌幅近50%，年内库存延续增长态势，光伏玻璃在产产能也是从2024年7月开始缩减，500吨/日小产线占比居多，从行业盈利来看，龙头企业信义、福莱特、旗滨等大产线凭借成本规模等优势，年内仍有盈利空间，不过龙头福莱特三季度单季也是亏损。从现在听证会角度看，未来仍有较多投产计划。从下游需求来看，组件企业在今年基本上形成全行业亏损局面，且龙头企业亏损幅度较大。长周期来看，作为新兴行业，光伏发展仍具有较大前景，只是仍会形成阶段性供需错配，而产业链利润改善预计将先从组件再到光伏玻璃，而光伏玻璃未来行业集中度将提升，且大窑炉的投放将逐步置换低端小产能。对于光伏玻璃而言，目前价格或已经在周期底部，后续实际建成投产产能规模和速度可能比规划要慢且逐步会有小窑炉停产，当前部分大厂也有阶段性减产计划，而需求端光伏装机需求尚可，未来光伏玻璃供需在某个阶段未能匹配，价格则有可能有一定反弹。

（4）本轮周期预计将在不用行业出台不同的政策，避免“一刀切”

2021年以来政策提及产能过剩的行业覆盖传统钢铁煤炭、新兴产业和化工等结构性过剩的领域，政策侧重点也有不同。本轮过剩大概率不会采取2015-2016年“供给侧改革”的方式严格限制产能，而是依据行业特点出台对应的行业发展细则。传统的玻璃、纯碱以及新兴的光伏玻璃或将采取不同的政策引导行业度过“产能过剩”期。