白酒行业深度报告：有存量、要销量、新变量

　　本文的研究视角主要从经销商利润趋势角度出发，通过利用上市公司财务数据来模拟出上市公司经销商利润趋势曲线，来研究经销商利润变化趋势。研究结论显示白酒行业经销商利润还出在下降趋势中，但我们判断下降过程已经持续5 年，可能会在2016 年触底，2016 年行业迎来真正拐点。

　　有存量：渠道资源存量是行业复兴的基础。本轮白酒行业向下调整与上一轮调整周期重大不同之处在于白酒产量没有下降反而上升，终端渠道的扩张是支撑产量不降反升的原因。终端渠道的扩张与房地产大周期直接相关。白酒终端渠道已经累计一定规模体量，存量资源足够巨大，存量资源是白酒行业复兴基础。

　　要销量：经销商利润还在下行中。我们利用上市公司财务数据，建立模型拟合了上市公司经销商利润变化趋势曲线，结果显示经销商利润下降自2011 年开始，目前还在下降过程中，但可能已在2015 年三季度触底。白酒行业价格下降压力已消失，需求逐步慢恢复，经销商盈利水平会很快回升，确认行业反转。

　　从分类经销商模拟的结果来看：A 类经销商利润趋势2015 年三季度已经反转，四季度有望延续;B 类经销商利润2015 年还在下降，可能已触及历史底部，反弹在即;C 类经销商利润趋势处在相对高位，2016 年公司业绩有望兑现弹性。

　　新变量：盈利模式转变、供应链整合和电商渠道崛起。白酒经销商盈利模式转变在本轮调整中带来行业转变机会。怡亚通引领的深度分销服务模式+供应链金融模式，以及白酒电商的快速增长都在极大改变传统白酒经销商模式。新变量对经销商的影响将有可能在2016 年集中体现，而厂商参与经销商供应链金融和电商渠道也有可能在2016 年爆发。

　　白酒行业投资策略。看好中档白酒现金流和盈利的持续改善机会，推荐标的：古井贡酒。我们看好打造白酒电商模式以及厂商参与经销商深度融合的公司，推荐标的：泸州老窖、洋河股份、青青稞酒和老白干酒。