秋糖启思录——复苏分化 剩者为王

　　春糖弱复苏主题已获验证。2015年成都春糖会的主题是弱复苏，而这一主题已从多项数据上得到验证。产量方面，2014年全年白酒产量1257万吨，同比增加2.8%，增速较2013年继续下滑4.3pcts，2015年前三季度产量938.7万吨、同增5.53%，成为食品饮料子行业中增速最快的一个。营收方面，2014年白酒行业收入5259亿元，同比增长5.7%，增速较2013年下滑5.5pcts，2015年前三季度累计3872.8亿元、同增7%。利润方面，2014年白酒利润699亿元，同比下滑12.6%，第一次出现两位数利润下滑;2015前三季度白酒利润520.9亿元，同增7.3%。从产量、营收和利润来看，2015年前三季度出现增速全面回升，量价企稳，弱复苏得到验证。从尼尔森数据来看，白酒零售市场增速也明显回暖，销售量增速从2013年的-2.7%回升至2015年的+10.7%，销售额增速也相应回升。

　　秋糖主题“复苏分化”：一荣俱荣的时代已经过去。由于经历了两个完整年度的调整，限制三公的边际影响在2015年伊始得到消除，基于基数原因和大众消费的良好承接，白酒企业多数在今年得到底部企稳、弱复苏，但当明年一季度低基数因素去除后，企业将望迎来复苏的分化，白酒专家王朝成认为，大品牌企业和精耕大单品的企业是较有优势的。大单品战略优于多品牌战略，营销集中，效率致胜。

　　高端白酒：剩者为王，价趋合理。高端白酒在限制三公后经历了自上而下的挤压，品牌壁垒高的大品牌、老品牌方能在价格屈尊降贵后得到大众消费的自主承接，因此市场自上而下挤出品牌，高端白酒的集中度不断提升，茅台、五粮液市场份额占比已超85%，而这一集中趋势还将延续。但是，高端白酒的挺价路也变得异常艰难，大众消费价格敏感性高，终端价900元的茅台和650元的五粮液似乎是目前的稳态价格，王朝成认为高端白酒的挺价缺乏主客观基础，并不能成功，经销商可采取补贴批发商等形式应对。对于传统的经销商而言，经营高端白酒可能不再是盈利主导，曾经卖一瓶茅台赚1700元的茅台经销商目前仅能获利20-30元，扣去营业成本后少有结余，高端白酒在目前的情况下或成为经销商的流量来源。当然，如果经济增速下行情况下提高固定资产来拉动，则会利好高端白酒，白酒与固定资产投资的正相关性非常显著，源于白酒商务宴饮被动饮酒具有刚性。

　　中档白酒：百元价位段成竞争主战场，营销效率分化。地产名酒的结构降级是不可逆的，不要期待那些没有大众支撑的高端白酒重新成为地产名酒的主要支撑。作为地方纳税大户，地产名酒的高端酒成为当地三公招待的优选，而在限制三公消费后，其高端系列的大众接受度较茅台、五粮液等大品牌相去甚远，因此难再起量。百元价位段成为地产名酒的竞争主战场。百元价位段一般地方粘性较大，但营销效率高的企业能够在外省获得较好的份额，如洋河“海之蓝”成为多省150元价位段的主销产品。

　　葡萄酒：进口景气，国产受制蛋糕是要做大的，但是国产的份额却是在缩小的。2015年前三季度国内葡萄酒产量80.1万吨，同比下降4.35%;前三季度累计收入318.2亿元，同增11.2%;利润29.5亿元，同增17.42%。从量价趋势看，销量有所减少，依靠提价维持增长。进口葡萄酒方面，2015年前三季度累计进口4.27亿升，同比增加46.4%，与国内产量的下滑形成对比。葡萄酒作为一种舶来品，受众群对进口品牌有天然好感，加之葡萄酒体系庞杂、国内葡萄酒知识尚不健全，进口葡萄酒经销商具有长期溢价空间;同时，葡萄酒保质期长，比啤酒和牛奶更适合进口销售;并且，葡萄酒符合健康饮酒诉求，是长期趋势之一，因此蛋糕是要做大的，但是国产的份额确是在缩小的。根据尼尔森终端零售数据，进口葡萄酒终端销售额占比20.5%，同比上升4.7pct，比例继续快速提升。价位方面，2015年中高端葡萄酒占比达73.1%，较2014年提升提升13pcts，结构升级显著。

　　风险提示：酒类行业景气下行;进口冲击加剧等。

　　投资建议：根据秋糖会的几大启思，我们认为在接下来的白酒复苏分化中，具有最大品牌壁垒的贵州茅台、五粮液将保有优势，营销效率突出的洋河股份、古井贡酒也将突围，混改带来经营效率大幅改善的老白干酒值得关注。在进口冲击和行业变局下，葡萄酒和啤酒尚待观察。预调酒方面，小众酒是垄断行业的机遇，推荐可能的单龙头百润股份。