山西汾酒调研报告：产品结构恢复升级，管理水平有所改善

研报：

投资建议:维持谨慎增持。

公司在低基数上恢复增长良好，压缩广告费用使得2015Q4净利润大幅转正，上调2015-16年EPS预测至0.6、0.66元(前次预测0.52、0.6元)。参考可比公司,给予2016年27倍PE,下调目标价至18元(前次预测23.5元,此次相比前次预测市场估值水平大幅下降)。

2015年产品结构恢复升级，青花系列表现良好。预计全年收入增5-10%，其中:在青花20年较快恢复、新品放量带动下，预计青花系列收入增20-30%；预计10年老白汾收入增10%左右，带动老白汾系列整体收入略微增长，预计陈酿20年系列下滑、可能和省内消费降级有关；普通汾酒在渠道下沉、省外扩张等带动下增长10%左右。

调整期公司加强内部考核，着重终端建设，管理水平有所改善。调整期公司着重加强对内部人员考核，并引入淘汰机制，如2015年因省内部分区域窜货等原因，公司撤销了部分销售经理职务。公司在2015年亦调整费用投放比例，大幅压缩广告费用，并加强终端建设、地面促销等费用，精细化渠道运作。

省内经济环境不佳，期待国企改革有实质进展。受煤价低迷影响，山西省内经济环境不佳，2015年GDP仅增长3.1%，对消费形成较大制约。公司已在子公司层面尝试股权多元化，但我们认为仍需大的体制变革激发经营潜力。若山西省在国企改革方面有所动作，公司作为省直属企业，有望成为山西省国企改革的排头兵。

核心风险:宏观经济持续下行;食品安全问题发生的风险。