牛栏山品类创新 颠覆1000万吨低端白酒市场

[摘要]

公司（顺鑫农业）成功创新牛栏山陈酿品牌新品类。陈酿系列具备威士忌和浓香白酒结合的优质口感，同时具备低成本高品质高毛利率特点，2015年预计销量超过12万吨，规模和成本领先优势明确。

公司通过高纯度粮食酒精+创新调兑工艺形成了创新的浓香酒品质，解决了传统低端白酒低品质低毛利率的商业模式难题，具备颠覆性的商业价值。

公司牛栏山陈酿和百年牛栏山两大品牌正在快速全国化。2015年省外增长贡献率超过71%，这一比例还将快速上升。2015年北京以外市场营收只有27亿元，除河北等地，各地市场均属于低基数高成长。

公司销量提升空间和盈利能力提升空间被显著低估。公司已经搭建了从15~30元陈酿系列三款光瓶酒产品和100元的百年牛栏山品牌，两大品牌占比低端酒1000万吨市场的1.2%，进一步整合空间极大。

2015年白酒销量达到31万吨，营收预计49亿元，到2020年有望达到100亿元白酒业务营收，毛利率有望在2020年达到62%，净利率预期可以达到15~20%，2020年达到15~20亿净利润。

财务预测预期公司2016/2017年综合营收100亿和108亿元，其中白酒业务营收58和68亿元。归属净利5.11亿和6.93亿，如果非酒肉资产全部剥离，财务费用保守估计为零，预计公司净利达到6.07和7.79亿元。

估值与建议给予公司2016年目标价30.6元，在非酒肉资产剥离后的盈利假设下，对应2016/2017年28.7/22.4倍P/E，首次覆盖给予“推荐”评级。

来源：中金公司 研究