泸州老窖：着眼长远，追求更有质量的增长

事件：

泸州老窖特曲酒类销售股份有限公司于1月28日向各片区、经销单位下发了老字号特曲停货的通知,重新供货日期暂未透露。

点评：

我们认为,近期停止发货前提条件是特曲产品一月份回款5亿元,具备足够的产品在市场流通。

停货的目的是为了稳定经销商信心和价格体系,此做法与一月中旬停发国窖1573的方式如出一辙。尽管公司在1月份先后停发了中高档酒的核心产品,短期会影响收入,但是依旧改变不了我们看好老窖的逻辑。短期来看,公司产品动销好;长期来看,公司业绩增长质量高、弹性空间大。

公司产品近期动销持续好转,2015年收入销售口径大于90亿。最新渠道调研显示,公司2015年销售公司口径统计的收入在90-95亿之间,尽管销售口径与报表口径有所差异(销售口径较报表多17%的增值税),但是向好趋势已形成。近期的动销来看,国窖1573在一月份已发货450-500吨,特曲回款5亿元,我们认为国窖1573以及特曲产品的发货量已经足够以往一个季度的销量,经销商积极打款应证了公司中高端产品持续好转的态势。无论是2015年的销售数据还是近期的中高档酒的回款情况,我们认为,公司业绩在持续增长。

公司产品长期增长质量高、业绩弹性大,未来2-3年净利润可继续保持20%以上的增长。中长期来看,我们认为公司的大单品思路将提高经营效率,提高高中低端产品盈利能力,增强产品的增长质量,未来2-3年净利润可继续保持20%以上的增长。

高档酒国窖1573持续回升,未来1-2年销售收入可实现25%以上的增长。公司在2015年一方面通过低价放量的形式吸引了大批经销商的回归,另一方面成立国窖专营子公司并扩建团队来提高经营实力。经过2015年努力,公司国窖1573销售稳步提高至2000吨销量的水平。公司高端品早在2005年销量就已经突破2000吨,近五年的平均销售量也大于2000吨，我们认为,在公司大单品战略下,资源愈发聚焦于核心大单品,国窖1573在未来的1-2年销量年均增速20%可以期待。从价格来看,公司一月中旬停货的目的主要是提高一批价格,国窖一批价格也由530提高至550附近,近日行业龙头飞天茅台一批价自850稳步提升至880之上,有利于国窖一批价和出厂价的提升。结合量价,我们认为未来1-2年高端酒销售收入可保持25%以上的增长。

中档酒大单品战略稳步推行,产品价格结构更为合理。公司中档酒主要是特曲和窖龄酒,特曲在2015年推出纪念版和晶彩版两款产品,终端价分别是290元和198元/瓶,2016年重点打造。公司有意将老字号特曲一批价格稳定在150附近,作为核心的大单品,从近期的动销数据来看,特曲产品旺销,仅一月份发货5亿元,近往年一个季度的销量。我们认为,特曲产品产品品质、品牌均有较好的基础,公司又有意将特曲作为战略重点,未来2-3年可实现两位数的增长;窖龄酒30年与特曲价格接近,发货较少。公司意在重点打造窖龄60年和窖龄90年,以便价格带更为清晰。介于近期公司近期窖龄酒停止供货以及专营公司人员的调整,增速将有所放缓。

低档酒清理品牌,去繁化简,盈利能力将更强。公司博大系列产品在2014年实现销售收入35亿元,毛利润率仅为32%,如此低的毛利率基本不产生净利润。公司也意识到靠存量的模式行不通,故此,公司提出头曲、二曲大单品思路,一方面清理盈利能力低的条形码,另一方面提高头曲二曲价格(2015年提高20%的出厂价),公司在2015年条形码由3000多个减至900余个,尽管短期会拖累收入,但长期利于博大的利润的释放。我们认为在未来的1-2年中公司低端产品将进一步瘦身(如清理带有“泸州”字样的产品,以便与泸州市的产品区分),头二曲将得到更好的聚焦,公司盈利能力将更强。

综合公司近期动销情况和公司现有的实力,我们认为公司净利润在未来2-3年依旧可以保持25%以上的增长。

维持“买入”评级,我们预计2015-2017年分别实现净利润14.43、19.06、25.07亿元,同比增长64.05%、35.77%、27.91%,对应EPS为1.03、1.40、1.79元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,未来12个月目标价35.8元,对应2017年20xPE。国改方案预期的升温将成为公司股价超预期上涨的超预期因素。

风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故。

来源：中泰证券研报