水井坊：两大单品共同发力次高端市场

海通证券研报摘要

投资要点：

臻酿8号强劲增长，新管理层低调出征。

公司2015 年酒业营收8.11 亿元/+125.13%，主要源于公司拳头产品臻酿8 号的快速增长。公司2015 年预收货款4263.79 万元，剔除预收货款影响后的营业收入8.12 亿元，同比增长164.24%。归母净利润8797.36 万元，成功扭亏为盈。公司中高档酒实现营收8.09 亿元/+125.66%。受益于分销网络和销售渠道的扩展，省外实现营收6.55 亿元/+166.27%，占总营收80.72%。公司16 年一季度实现营业收入3.00亿元/+13.88%；归母净利润7830.77 万元/+62.71%。公司15 年对成品酒和包装材料等计提了减值准备，对净利润影响约为3695.82 万元。范祥福出任总经理后的新管理层，提出未来三年每年营收增速15%的增长目标，3 年后实现营业收入13 亿，并力争早日恢复公司巅峰时期16 亿营收水平。

力保摘帽，15 年费用率显著回落。

2015 年，公司实现酒类毛利率75.14%，同比增加7.21pct。公司2015 年营收同比大幅增长的同时销售、管理、财务三项费用均大幅减少，整体费用率为40.86%，同比减少80.54pct。销售费用率为22.02%，同比减少49.03pct，管理费用率为19.17%，同比减少31.62pct，财务费用率为-0.33%，同比增加+0.11pct。公司实现经营性活动产生的现金流量净额为2.34 亿元，去年同期为-1.06 亿元。一季度公司毛利率75.02%，同比减少0.56pct。整体费用率28.24%，同比减少7.61pct。得益于公司销售收入增加，公司三项费用率在16 年一季度均继续下降。考虑到公司15 年要力保摘帽，故缩减开支，预计公司在16 年整体费用率基本持平，但因存货跌价的减值损失有望大幅减少（15 年5800 万元）。

井台瓶+臻酿8 号共同发力次高端市场。

公司三大拳头产品水井坊典藏、水井坊井台装和水井坊臻酿8 号营收占比已接近90%。公司凭借井台瓶和臻酿8号主打300-600 元这一价位区间。其中，井台瓶和臻酿8 号销量分别达到30%和50%。公司锁定次高端市场，次高端市场公司的竞争对手主要是剑南春，洋河M3 和郎酒。水井坊在次高端价格带较有优势，因为高端如茅台五粮液仍以高端市场为主，而其他白酒企业因品牌力稍弱，难以在短时间内进入次高端这个价位区间。水井坊在300 元以上价位占比仅逾2%，未来提升空间较大。

再推省代模式，16 年新增4 大核心市场。

公司建立了新的合作模式，采取省级代理和扁平化分销平行的模式。水井坊销售团队要更多的参与到终端的管理（过往主要是省级代理自己管理），而省级代理更多承担起应收账款与存货管理等其他事项。公司在四个核心市场河南、湖南、浙江和四川表现不错。

已有省级总代理17 家，未来会在广东、福建、天津和江苏4 个新核心市场将省代模式进行推广。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS0.30/0.45/0.55 元。因公司在次高端市场的竞争优势和销量较大的提升空间，给予2017 年35 倍PE，目标价15.75 元；现价14.77 元，对应2017 年33 倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。

主要不确定因素。次高端白酒市场增长缓慢，臻酿8 号品牌替代效应等。

来源：中财网