色纱行业龙头，聚焦筒子染色。公司主营业务包括色纱、贸易纱及受托加工，色纱收入占比90%，主要将采购的坯纱染整加工、络成筒形纱线并用于袜子、毛巾、家纺制造；截至21 年底色纱产能达6.6 万吨。22 年Q1~3 公司营收/归母净利分别为16.2 亿元/1.4亿元，同比+7%/-13.8%，需求疲软叠加棉价下行盈利承压。公司22 年6 月发行“富春转债”募资5.7 亿元，用于智能化精密纺纱项目（一期）建设；12 月29 日起可转股，最新转股价19.29 元。
需求回升、棉价上修有望带动盈利修复。当前棉价已从22 年初的高位下降至1.52 万元/吨，23 年预计随需求回暖带动企稳回升。公司主要原材料棉纱占成本的69%左右，毛利率与棉价高度相关，有望受益于棉价回暖，预计23 年的利润空间修复弹性较大。
规模生产摊薄成本、促进利润改善，环保技术构建壁垒。1）公司仓储式生产放大规模优势。相比于订单式的个性化生产，仓储式为满缸、批量生产提供条件，生产要素资源得到充分利用，降低单位成本。2018-20 年色纱产能从4 万度提升至5.4 万吨，单位成本从2.51 万元/吨下降至2.24 万元/吨。2）产品单位低能耗带来成本优化。经测算，公司单位色纱用水量低、特许长江取水、自有锅炉供应蒸汽等优势为色纱生产总成本带来1.94Pct 的优化。3）公司前期环保投入较大，污染物排放量远低于行业标准。
终端需求稳定&供给端格局改善，公司逆势扩产有望带动规模提升。公司持续进行年产3 万吨筒子纱项目，并自2022 年起开展年产6 万吨筒子纱染色建设项目，预计23 年公司产能较22 年增长55%，为公司承接更多订单提供空间。同时，公司21 年规划“50万锭智能纺纱项目”及“年产3 万吨纤维染色项目”切入上游环节，预计23~24 年色纺纱业务将贡献1.8/4.1 亿元营收。
作为纱线染色龙头，公司在规模效应、成本控制方面优势显著，近两年规划产能集中投放预计带动规模增长，叠加23 年随需求改善棉价有望回归上升通道，从而带动公司盈利改善。我们预测22~24 年公司分别实现归母净利润1.65/2.44/3.03 亿元，分别同比-29.25%/+47.95%/+24.33%。综合来看给予公司23 年13 倍PE，对应目标价25.37 元/股，首次覆盖予以“买入”评级。
棉价剧烈波动，终端需求恢复不及预期，产能投放节奏低于预期，股东可转债减持，大股东质押。
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