铂金精粹 | 2024年9月，未来2-5年铂金供需展望：强劲需求和受限供应将导致更大市场短缺- 大数跨境

铂金精粹 | 2024年9月，未来2-5年铂金供需展望：强劲需求和受限供应将导致更大市场短缺

粤鑫

2024-10-10

在2024年第二季度《铂金季刊》中对2024年的市场展望，我们综合了今年前六个月的数据，而本次《铂金精粹》同样利用了今年全年的市场发展情况，融入了我们对未来两到五年的预测。铂金的投资前景依然具有吸引力，主要特征是2023年和2024年预测的市场大幅赤字，这一趋势预计将在我们预测至2028年期内持续。我们预测从2025年到2028年，铂金市场年均短缺将达到76.9万盎司，相当于平均需求的9%。

与我们2024年1月的预测相比，三个市场板块的变化足以促使我们更新长期预测。首先，2024年南非铂族金属（PGM）矿企因铂族金属一篮子价格低迷而采取了一系列行动，最近在其财务业绩简报中宣布了更多的重组措施。计划包括放缓产能提升进度、推迟项目以及矿山/矿井关闭或维持保养状态。在2025年至2028年之间，生产商指导的中位值已减少了5%。

其次，我们对汽车催化剂铂金载量的预测进行了一次性下调，以反映减量化、车型组合和停滞的排放法规趋势。尽管我们将2025年至2028年汽车铂金需求的平均预测下调了5%，但汽车行业的整体趋势仍表现出韧性。我们预计从2023年至2028年铂金汽车需求的年复合下降率仅为-1%，这与过去三年许多市场参与者预测的因驱动系统电气化而导致需求急剧下降的观点相去甚远。相反，2024年电池电动汽车（BEV）销量增长显著放缓，而混合动力内燃机（ICE）需求表现强劲。

我们修订后的展望中最后一个显著更新是将中国铂金条和铂金币的需求数据纳入其中，这成为我们《铂金季刊》中的新项目。我们的两到五年展望中包括了中国额外投资盎司的影响，预计2025年至2028年期间，铂金总投资需求将平均达到55.8万盎司。

本报告中的所有估计均基于公开可获得的信息以及WPIC的内部分析*。

图1：预计从2023年起铂金市场将连续出现短缺

来源：2014年至2018年数据来自SFA（牛津），2019年至2024年数据来自金属聚焦，2025年及之后数据来自公司指导和WPIC研究。

图2：供需概览表 – 请参阅附录III中的2024年1月先前预测

来源: 2019年至2024年数据来自金属聚焦，2025年及之后数据来自公司指导和WPIC研究。

介绍

WPIC对未来两到五年铂金供需的预测旨在补充我们《铂金季刊》中发布的估计和预测，但本报告的预测展望更长远，并允许进行长期情景分析。《铂金季刊》报告和数据由英国金属聚焦公司独立为WPIC编制，金属聚集提供的估计是基于一年期的前瞻性数据（目前为2024年）。为了避免疑义，本报告中2025年至2028年的所有估计均为WPIC预测，唯一例外的是矿山供应数据，它完全基于矿企公开发布的指导数据。具体而言，WPIC并未使用金属聚焦公司向其客户提供的独立五年预测中包含的任何数据或观点，该预测涵盖了所有主要铂族金属（PGM）的前景。

WPIC并未尝试在国家或行业层面发展进一步的关系来获取新的或增量数据，所使用的供需模型信息和来源均来自公开领域。

请参阅附录，以了解我们用于撰写本报告每个模型和章节的方法以及我们预测风险分析的完整描述。

关键预测

我们对本报告的修订与2024年1月发布的《铂金精粹》的两至五年供需展望进行了比较（链接）。自那时以来，通胀继续呈下降趋势，主要央行开始降息。在区域层面，美国继续借款，扩大财政赤字以促进经济增长，这在目前为止支持了经济软着陆。在欧洲，疲软的德国经济拖累了整个欧盟。而在中国，经济活动仍然低迷，增长放缓，房地产市场疲软，股市波动不定；这些因素促使谨慎的消费者转向购买黄金和铂金（尽管相对于黄金，铂金的购买规模较小）。

除了复杂的宏观经济环境，地缘政治因素仍然备受关注，尤其是在俄罗斯/乌克兰和以色列/哈马斯战争久拖不决以及美国大选即将来临的背景下。目前，民主党在拜登总统退出竞选后已缩小了民调差距，但正如以往一样，选举结果将由少数摇摆州决定。共和党的胜利可能对美国当前发展氢经济的计划不利，但反之可能有利于对催化转化器（较高的燃油车需求）和石油精炼催化剂的持续需求。总体而言，共和党胜利可能对钯需求略微有利于铂，因为在美国更强劲的燃油车需求将更有利于钯，而铂可能因美国对绿氢计划的降级而受损。但从全球角度来看，我们的预测是中国将在绿氢领域引领潮流，而美国相比之下预计不会成为需求增长的主要来源。

在2025年至2028年期间，我们对预测作出了以下关键修订（相对于我们上期的两至五年供需展望）：

我们从这一更新后的供需展望中观察到的重大影响关键趋势是：a）持续的矿山供应重组以应对低利润，b）降低汽车载量预期以抵消较高的燃油车生产，和c）由中国市场拓展活动支撑的投资需求强劲。

1.矿山供应减少了5%（每年减少28.1万盎司铂金），原因是铂族金属（PGM）价格的长期低迷导致一些采矿项目的进度放缓或推迟，一些矿山被置于保养维护状态或关闭。

2.预测期内汽车需求降低了5%，这主要是由于平均铂金载量的下调，抵消了燃油车（ICE）车辆产量在绝对数量上的更高预期。

3.投资需求，始终按净值计算，预计每年将增加12.8万盎司，基于对中国铂金条币需求的纳入。更高的需求部分被我们的ETF需求预测下调8万盎司所抵消，因为10年追踪平均值现在不再包括2013年，当时需求异常的高（90.5万盎司）。

图3：我们现在预计铂金市场的年均短缺将比之前的预测多22.3万盎司

来源：WPIC研究

1. 矿商放缓产量以维持利润率

低迷的铂族金属价格以及由此带来的利润率压力已主导生产商，这一评论已超过一年。自我们2024年1月的报告更新以来，铂族金属矿企已在2月/3月的业绩报告和最近8月/9月的报告中提供了一而两次的长期更新。因此，我们对铂族金属矿企在低迷价格时期如何管理运营的计划有了更明确的了解（图4）。

我们并不对矿山供应做预测，而是采用铂族金属（PGM）矿业公司发布的公共指导范围的中间值。长期指导通常每年只更新一到两次，通常在业绩公告或投资者日发布。因此，长期指导可能滞后于矿企所面临的短期变化和挑战。

图4：在过去的15个月中，铂族金属一篮子价格在R22,500至R25,000每6E盎司之间获得支撑

来源：彭博社，WPIC 研究

矿业公司主要通过裁员和资本支出重新安排来调整成本结构，以维持利润率。我们估计劳动力通常是矿山成本中最大的组成部分，占运营成本的40%至60%，具体比例取决于采矿方法。

根据公开公告，南非铂族金属矿商将在2023年至2024年间裁减约10,000名员工（图5）。

图5：由于铂族金属现货价格下四分之一的矿产供应产生负利润率，南非铂族金属行业的就业减少

来源：公司数据，南非矿业协会, WPIC 研究

尽管裁减了约6%的员工，南非铂族金属矿商对其2024年的产量指导几乎没有做出修正。在减少员工的同时保持产量指导成为可能，因为南非铂族金属的劳动力数量预计仍将比疫情之前高出约4%（17.3万人对比16.6万人）。此外，将2024年铂金产量与疫情之前的产量相比，预计2024年南非的铂金产量将减少约50万盎司，这表明劳动力生产率较低（即每人铂金盎司产量降低）。尽管较低的生产率并非好事，但值得注意的是，这在一定程度上反映了最优质的资源已被开采，采矿正在深入到更深且技术上更具挑战性的储量，并且对安全性的关注也在增加。

在我们看来，就业下降的影响可能会在中期显现。铂族金属矿企已经重新安排了其资本支出前景，南非矿企预计2024财年的资本支出将同比减少8%，2025财年将进一步减少约13%（图6）。

图6：由于更少的替代和增长支出，预计资本支出将在2023至2025财年间下降20%

来源：WPIC研究，*发布数据来自Amplats、Impala、Northam和Sibanye-Stillwater

资本支出的减少主要源于替代支出的减少（体现在维持性资本支出中），我们认为这与开发团队数量的缩减有关。缩减矿山开发可以维持生产，但同时可能降低采矿的灵活性，因此未达生产指导的风险也会增加。

尽管WPIC不会对其成员的产量指导发表评论，但从2025年及之后的生产计划还是有一些公开宣布的修订。根据公司指导，我们将2025年至2028年期间南非铂金产量的平均预测下调了17.9万盎司（图7），具体原因如下：

保养维护：Two Rivers Merensky矿已被置于保养维护状态。African Rainbow Minerals此前预计Two Rivers将在2025年达到其18万盎司（6E）的设定产能。
关闭：Marikana的4B矿井在2023年第四季度的劳工协商中未能达到设定的利润目标。因此，斯班一静水公司（Sibanye-Stillwater）在2024年第二季度宣布关闭该矿井。
增长放缓：由于运营限制，英帕拉铂业（Impala）的Bafokeng Styldrift矿的增产时间表被修订，比之前预期延长了18个月。该综合体现在预计将在2027年达到其65万盎司（6E）的设定产能。同样，Bokoni矿的增产速度也有所放缓，此前预计将在2027年达到15万盎司（6E）的产量。
第三方预期降低：从矿山到市场的生产商已下调了对第三方精矿供应的预期。这表明较小的非综合矿商（其生产表现不太明显）同样在减少一些边际产量。

图7：由于利润压力抑制了新增长，南非铂金平均产量预测被下调4%

来源：金属聚焦（2022年至2024年预测），公司数据，WPIC（2025年及以后）

总体而言，市场普遍预计南非矿山供应将在2025年至2028年期间广泛减少，复合年均增长率为-2%。然而，基于生产商指导的中位值汇总，我们强调南非铂金平均产量在2024年至2025年间将增加6%（每年18万盎司）。我们预计三个主要类别——增产、运营复苏和周转库存处理——将支撑2025年南非铂金产量的增长。

增产：Bafokeng和Eland运营将在2025年增加产量，预计每个综合体分别将在2027年和2028年达到设计产能。其他地方，Marikana的K4矿井正在逐步增加产量，尽管这些增量盎司可能是短期的，因为该综合体的较旧部分接近其经济寿命的终点。
运营复苏：在Rustenburg，英帕拉铂业的11号矿井和斯班一静水的Siphumelele矿井在2024年遭受运营挫折，属于一次性影响。这些矿井预计将从2025年起实现正常化生产。
在制品库存释放：英帕拉和诺瑟姆分别持有39万盎司和10万盎司的过剩库存。两家公司的管理团队都预计将在未来三年内消耗这些库存，这意味着每年约有8-9万盎司的铂金被释放。

在北美，我们将2025年至2028年期间的平均铂金产量预测下调了10.9万盎司，或33%。铂金产量预计将低于此前的估计，原因包括：

英帕拉加拿大矿山寿命缩短：矿山寿命从超过2030年缩短至约2027年。公司不得不优先考虑矿山成本最低的部分进行运营，以缓解钯金价格下跌的影响。
美国静水矿山重组：为了保留现金，斯班一静水公司在2024年3月最初宣布计划将生产维持在45万盎司（2E），而不是到2027年增至65万盎司。到了9月，斯班一静水进一步调整了静水的前景，将生产预期削减至每年仅26万盎司（2E），以实现每2E盎司全维持成本（AISC）目标为1,000美元。