文章来源：linkedin | 翻译：世界铂金投资协会
距离我们上次撰写关于铂族金属的投资报告已有一年，那份报告源自我们深入南非铂金矿井1.5公里的实地考察。在经历了一整年强劲的金属表现和更亮眼的铂族股票投资组合回报之后，我们重新审视投资逻辑，并将其置于1990年代最后一轮大周期中进行对标。
简而言之，当前仍处于早期阶段。若以史为鉴，本轮上行周期从当前水平持续十年也并非不可能。与许多资本周期类似，由于长达十年的投资不足导致的供应短缺和市场缺口，已成为未来数年的既定趋势。铂族金属的原矿供应正延续长期下滑态势：2006年南非铂金产量达540万盎司见顶，而今年预计仅370万盎司，创25年新低，且后续减产已成定局。尽管过去一年铂金、钯金价格分别暴涨近80%和50%，供应端却始终缺乏价格弹性。受高企的激励成本与行业过去十年资本配置失当影响，市场供需缺口仍在持续扩大。
图表：年初至今美元计价回报率
今年我们在伦敦会见了我们投资组合中五大铂族企业（斯班-静水、未泰铂业、英帕拉铂业、诺瑟姆铂业及Sylvania Platinum）的CEO。这些会谈深化了我们对企业及行业层面的认知，并明确揭示：在新产能投放前，价格仍将承受显著上行压力。
以下关键洞察进一步印证了供应端逻辑的可靠性：
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未泰铂业预测，到2030年铂族金属原矿供应将再降20%。作为全球最大铂族金属生产商，这一预警信号意义重大。
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值得注意的是，未泰铂业指出其Mogalakwena矿山（行业关键产能调节器）的扩产激励价格需达2,500美元。而当前金属组合价格约1,500美元，意味着新产能投产前价格仍需大幅攀升。更严峻的是，Mogalakwena需投入巨资从露天矿转为地下矿才能实现满产，这将推高行业整体成本曲线。
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诺瑟姆铂业管理层强调，即便未泰铂业启动Mogalakwena地下开采，全面达产也需十年之久（供应周期之漫长可见一斑！）。 -
目前尚无接近动工的大型铂族新项目。艾芬豪的Platreef项目虽即将投产，但仅完成一期融资，预计2025年四季度新增约10万盎司产能——这与我们了解的矿井衰减现状相比实属杯水车薪。尽管二期可能再增30万盎司供应，但这需要投入数十亿美元资本，唯有铂族金属价格持续高企才可能实现。
除了企业洞察，行业公开数据同样佐证供应困局：
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铂金供需缺口已从我们初涉该领域时的30-40万盎司扩大至当前100万盎司。核心变量是中国铂条及珠宝需求（今年约25万盎司），这既反映金价上涨，也体现铂金的替代作用。100万盎司的年度缺口堪称惊人——南非铂金年产量仅370万盎司！ -
尽管回收供应因二手车价格上涨（民众收入承压延长持有周期）而缩减，但随着金属组合价格攀升，回收量必将回升——SFA Oxford行业分析师指出这一点，也预示本轮涨价更可能是缓慢持续的进程。
核心矛盾在于铂族金属供给的持续刚性。南非深井矿场上轮投资热潮还要追溯至1990年代末。三十年后，当时建设的矿井正步入自然衰减期。若要维持南非地下开采，价格需远高于2,500美元。在上轮周期（1990年代末至2000年代初），铂族金属组合价格约为黄金两倍，而今不足黄金50%，可见当前估值被压抑之深。
我们对需求端不做强假设（作为专注资本周期的投资者，我们聚焦供给端），但电动车技术演进路径至关重要。对混动技术研究越深，越确信其将在未来5-10年抢占纯电市场份额——因混动是目前能效最高的汽车形态。据我们观察，这种“混动优先”的转型路径将支撑现有铂族金属需求，甚至可能提升。投资层面，中国及新兴市场珠宝需求已被激活：金价高企使铂金彰显性价比，而产量衰减也使西方寻求抗通胀稀缺资产的投资者（如比特币投资者）关注铂金的供应收缩特性——须知比特币按协议仍会增发，而铂金中期供给注定萎缩。
我们的矿业股组合有多大上涨空间？这取决于铂族金属价格走势，但若历史重演，股价从当前位置实现数倍增长并非奢望。英帕拉铂业在1998-2008十年间实现75倍美元计价的股东总回报，可作为参照系。即便仅重现历史涨幅的十分之一，我们去年的“深度价值”布局也将获得丰厚回报。
图表：英帕拉铂业 1998-2008股东总回报（美元）
75倍收益！这正是周期的力量。（来源：linkedin）