债市收益率持续下行，宏观经济逐步修复！

受新冠肺炎疫情的冲击，我国一季度宏观经济数据预计整体出现大幅下滑，从已经公布的前两个月经济数据来看，各项经济指标出现断崖式下跌。针对此次疫情，货币政策和财政政策积极应对，以适度灵活的货币政策保障市场流动性合理充裕，以更加积极的财政政策保障就业、促进经济增长。

（一）宏观经济运行情况

1、投资

受疫情影响，1-2月份各行业延长了春节假期，出现了不同程度的停工停产现象，全国固定资产投资（不含农户）33323亿元，同比大幅下降24.5%，其中基础设施建设投资（不含电力）、房地产开发投资以及制造业投资较2019年分别同比下降30.3%、16.3%和31.5%。

2、消费

1-2月份，社会消费品零售总额52130亿元，同比下降20.5%。按消费类型分，其中餐饮收入4194亿元，同比下降43.1%；商品零售47936亿元，下降17.6%。按经营地分，城镇消费总额44881亿元，同比下降20.7%；乡村消费总额7249亿元，同比下降19.0%。

3、进出口

2020年3月7日海关总署发布合并的1-2月进出口数据显示，以美元计价的进出口总额为5919.9亿美元，较去年同期减少11%。其中出口2924.5亿美元，同比减少17.2%；进口2995.4亿美元，同比减少4%。

4、物价水平

一季度，CPI同比增速呈现前高后低的走势，1-2月，CPI平均比去年同期上涨5.3%，涨幅比去年同期扩大3.7个百分点。其中食品价格上涨较多，2月份涨幅达到21.9%，影响CPI上涨约4.45个百分点。食品价格上涨的主要原因，从供给端来看，各地不同程度的实施了交通管制，导致物流不畅；人力短缺造成物资配送难度加大，成本上升；部分企业和市场延期开工开市，一些产品的生产和供给收到影响，难以满足市场需要。从需求端来看，居民的囤购行为导致部分商品供不应求，并波及到其他食品，助推价格上涨。3月份，复工复产逐步加快，交通物流逐渐恢复，保供稳价措施持续加力，CPI同比上涨4.3%，涨幅比2月份回落0.9个百分点。其中食品价格上涨18.3%，涨幅回落3.6个百分点。

受疫情防控影响，部分商业和服务网点停止营业，一些非生活必需品的消费需求受到抑制，价格基本稳定，一季度非食品价格平均同比上涨1.07%，涨幅低于去年同期0.67个百分点。

受疫情因素影响，一季度PPI平均同比下降-0.6%，去年同期涨幅为0.2%。PPI由涨转降的原因一方面是季节和疫情的影响，一些企业停工停产，需求减弱；另一方面2月份以来国际原油市场价格大幅下降，导致石油相关行业生产资料成本下行。生活资料方面，受食品价格影响，整体略有上升。

（二）宏观经济政策

1、灵活适度的货币政策

节后，面对金融市场的紧张情绪，央行主要集中于防范流动性风险，保证流动性合理充裕。2月初，通过公开市场操作，净投放短期资金近1万亿，并下调操作利率， 2月3日7D逆回购和14D逆回购均下调10BP。随着市场流动性预期的逐渐恢复，2月中下旬，央行公开市场操作保持净回笼，逐步回收前期投放的短期资金。

随着疫情的冲击，企业盈利下降甚至消失，信用收缩压力加大，为了稳定市场预期，增强信贷投放，为LPR利率下降打开空间，2月17日，央行下调了MLF的中标利率10BP至3.15%，随后LPR报价跟进下调。2月26日，央行召开电视电话会议，部署金融支持中小微企业复工复产工作，会议指出在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款贴现专用额度5000亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。

3月13日，央行宣布于3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5到1个百分点，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，用于发放普惠金融领域贷款，共释放长期资金5500亿元。

虽然宽松的货币政策不断加码，但受疫情影响，前两个月社融平均增速为10.7%。随着复工复产，3月份社融增速为11.5%，好于市场预期。

2、更加积极的财政政策

疫情防控期间，财政部联合多个部委，出台财政拨款、贷款贴息、个人财政补助、税收减免等一系列措施参与疫情防控。1-2月，全国一般公共财政收入同比下降9.9%，一般公共预算支出同比下降2.9%，其中卫生健康支出2716亿元，同比增加22.7%。

2月21日，中共中央政治局会议要求积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。3月17日的国务院常务会议要求，加快发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债，抓紧下达中央预算内投资，督促加紧做好今年计划新开工的4000多个重点项目前期工作，加强后续项目储备。对重大项目审批核准等开设绿色通道，尽快实现开工建设。

今年以来，国民经济受到巨大冲击，财政政策通过财政补贴、减税降费等手段发挥托底作用，预计今年财政赤字率将进一步上升。

（一）一级发行情况

1、国内债券市场

一季度，沪深交易所和银行间市场债券发行规模总计12.5万亿，较2019年同期增长21%，其中央票互换操作160亿。

地方政府债提速加量。2020年，地方政府债发行节奏再度提前，经国务院批准已经提前下达了全年新增的地方政府债18480亿，包括一般债券5580亿，专项债12900亿，专项债全部用于基础设施建设。一季度，地方政府债总发行量1.61万亿，较2019年同期增加14.5%。

普通信用债发行放量。一季度，普通信用债发行总规模近4万亿，较2019年同期增加39.5%。其中公司债、短期融资券和非政策性银行金融债发行量增幅明显，同比分别增加80%、45%和42.7%。

数据显示，国有企业仍是发债的主力。同时，今年以来央行和证监会采取多项措施支持民营企业债券融资，民营企业发债情况得到了明显的改善，净融资额671.57亿，去年前三个月民营企业净融资为-300亿。发行成本方面，剔除含权债和永续债，普通信用债平均发行利率与同期限国开债收益率平均利差保持在100BP左右。

ABN融资放量，应收账款类占比最高。今年以来，资产支持证券市场总体发行规模与去年同期基本持平，融资规模同比增加9%。其中ABN增加11单，总发行额增加31%；企业ABS发行项目增加60单，总发行额同比增加17.7%；银行CLO在保持发行项目单数接近的情况下，总发行额同比减少12.6%。从底层资产类型来看，应收账款类发行规模最高，达1058亿，占比25%；其次为汽车贷款和个人住房抵押贷款，分别占比11%和10%。

转债、可交换债发行大幅萎缩。今年以来，随着证监会对再融资政策的调整，定增再度放松，可转债与可交换债的发行数量有所增加，但融资规模大幅萎缩，总发行额分别为415亿和132亿，较去年同比减少67%和34%。

2、中资美元债市场

今年以来，中资美元债市场发行规模总计近550亿美元，较去年同期增加近100亿美元。从发行期限上看，期限主要集中于1-5年（含），10年以上债券主要以永续债为主。从Wind行业分类来看，新发中资美元债主要以金融、房地产和工业为主，分别占比27%、26%和11%。

2月28日，央行和国家外汇管理局发布《关于调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数的通知》，将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25，同时强调该规定不适用于房地产和融资平台境外发债。这一举措扩大了企业发行外债的规模，预计未来中资美元债市场将出现一定程度的扩容。

（二）二级交易情况

一季度，沪深交易所和银行间市场现券总交易量超50万亿人民币，较去年同期增加11%，交易场所仍以银行间市场为主，银行间现券交易占比96.21%，回购交易占比76.49%。从现券交易品种来看，金融债依然是占比最高的品种；同业存单成交量占比相比与去年同期有所萎缩；信用债品种中，中期票据和短期融资券成交规模占比最高。

（三）利率水平变动

今年以来，新冠肺炎疫情已经成为债券市场甚至是整个金融市场走势的主要影响因子，债券市场收益率及时地反映了在疫情发展重要时点的相关数据表现。

1、无风险利率持续走低

年初从统计局公布的12月经济数据来看，CPI和PPI剪刀差有所缩小，1月6日，在市场的预期下，央行全面降准0.5个百分点。因此1月上旬，无风险利率出现缓慢下行的走势，中证10年国开债收益率自年初的3.59%下行至3.50%附近。

随着首个新冠肺炎死亡病例的公布和春节返程高峰的到来，国内疫情开始逐步爆发，收益率急剧下行，节后首个交易日10年国开债收益率从节前的3.41%下行到了3.22%。由于单次下行幅度较大，后期央行将7D逆回购和14D逆回购利率下调10BP并将MLF中标利率下调10BP时，长端无风险利率并未出现连续大幅下行，在14天观察期的时间段内，10年国开债收益率震荡上行至3.30%水平。

2月中下旬，海外疫情开始蔓延，加之油价的连续暴跌，国际金融市场出现动荡，受此影响，全球央行开启降息潮以稳定金融市场。进入3月，随着1、2月份经济数据的公布，市场对经济基本面的悲观预期也重新反映到债券市场收益率的走势中，降息、降准预期重新升温。3月13日，央行宣布于3月16日实施普惠金融定向降准。这一阶段，10年国开债收益率自3.30%下行到3.05%水平附近。随着国内疫情得到基本控制，无风险收益率表现平稳，10年国开债收益率也暂时维持在3.05%附近，但全球疫情爆发促使收益率继续下行。

2、信用利差震荡走阔，级别利差稳定

受年初降准影响，信用利差延续2019年持续收窄的走势，中证AAA级公司债（3年期）收益率相对于国开债利差从55BP收窄至37BP。但受疫情影响，长假之后利差迅速走阔至48BP。随着央行和证监会鼓励企业发债等一系列重要举措的出台，信用债发行激增，信用利差重新收窄。在经济筑底和海外疫情爆发导致市场需求下降的预期下，疫情对企业盈利造成的影响逐步扩大，信用利差重新走阔，目前AAA级公司债（3年期）信用利差已经扩大至55BP附近。

由于各等级信用债出现共振，信用利差都出现走阔的情况，当前信用债收益率曲线级别利差保持平稳。

（一）银行参与交易所债券市场规则落地

2020年1月15日，沪深证券交易所发布《关于银行参与上海/深圳证券交易所债券交易结算有关事项的通知》称，政策性银行、国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行及境内上市的其他银行，可以进入上交所、深交所参与债券和资产支持证券现券等品种的竞价交易。沪深交易所称，此举是为了贯彻落实中国证监会、中国人民银行、中国银保监会《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监会[2019]81号）精神，进一步扩大在证券交易所参与债券市场的银行范围。

银行参与交易所债券市场规则的落地主要有四个方面影响，一是消除了非上市银行参与交易所债券交易的制度障碍，有助于进一步丰富交易所债券市场的投资者体系，改善其流动性。此外，通知指出符合条件的银行可参与以债券和资产支持证券作为投资标的基金的认购、申购、赎回与交易，因此未来交易所市场债券的一级定价将更加合理充分。但此次交易所扩容仅针对竞价平台交易，未提及固定收益平台与大宗交易平台，交易所债券市场流动性改善效果尚待观察。

二是政策性银行、外资行和大型商业银行的风险偏好较低，其信用债投资范围主要集中于AAA+和部分AAA主体。对于城商行和中小银行而言，整体风险偏好较高，在当前银行面临缩表压力以及民企违约风险较高的环境下，其短期内投资品种会集中于城投债等高等级信用债。因此高等级信用债收益率有望继续下行。

三是大型商业银行投资债券范围主要集中于利率债品种，随着资金需求的增加，未来政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等在交易所发债规模将可能扩大，交易所利率债托管量有望上升。

（二）企业债与公开发行公司债全面实行注册制

2020年2月29日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，要求稳步推进证券公开发行注册制，其中包括落实好公司债券公开发行注册制要求。3月1日新《证券法》正式生效，国家发改委和证监会分别发布《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》和《关于公开发行公司债券实行注册制有关事项的通知》，规定企业债券和公开发行的公司债券实行注册制。同日，沪深证券交易所发布《上海/深圳证券交易所公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》就公开发行公司债券在交易所发行上市审核及相关业务做出具体安排。

注册制的实施放宽了企业发债条件，体现了服务实体经济是当前监管的首要任务，也是“宽信用”政策的延续，有效地缓解了债券融资过度萎缩的困境，预计后期被原本发债条件排除在外的企业会首先受益。