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2020年已经过去了三个季度，全球股票市场逐渐从一季度的暴跌中企稳回升，美国纳斯达克指数在权重股的带领下快速反弹，创历史新高。投资者刚从三月份新冠肺炎确诊人数大幅飙升所导致的几次向下熔断阴霾中走出来，就迎来了又一次向上突破的狂欢。A股市场同样表现强势，市场热点先是在以创业板为核心的部分板块展开，随后扩散至整个市场，被投资者抛弃多时的传统行业也开始出现领涨股票。
1. 成长股与价值股的背离
统计2020年前三季度各主要指数累计涨跌幅可以发现一个规律，越是新兴行业占比较大的指数表现就越突出。在A股市场，创业板累计涨幅高达43%，而上证指数和沪深300指数分别只涨了5.5%和12%。在海外市场，苹果、微软、脸书、亚马逊、谷歌五大科技巨头占指数权重超过50%的纳斯达克指数累计涨幅达24%，而传统行业占比较大的道琼斯指数和香港恒生指数分别下跌2.7%和17%。业绩增速较快，估值较高的成长股在今年大幅跑赢低增速低估值的价值股，这不仅发生在A股，全球范围内投资者都在涌向成长股，投资者对于成长所支付的溢价比过去几年都多。
各主要指数2020年前三季度累计涨跌幅
A股市场分行业来看，休闲服务、电气设备、食品饮料、医药生物等板块在今年前三季度表现突出，这些板块的优异表现都得益于相关行业龙头股价的爆发，马太效应和赢家通吃的局面在各行各业显现。休闲服务行业涨幅第一主要是中国中免贡献的，中国中免（总市值4000亿）在板块中的占比明显高于其他个股，因获得海南离岛免税牌照而被市场追捧。电气设备行业中，宁德时代（总市值5200亿）、隆基股份（3000亿）两个占比最大的公司表现非常突出。宁德时代受益于特斯拉爆发所带动的新能源汽车产业链炒作，隆基股份受益于海外太阳能发电成本边际上首次低于火电，带动太阳能产业链出口增长。
食品饮料板块市值最大的几家公司分别是贵州茅台（总市值2.1万亿）、五粮液（8800亿）、海天味业（5200亿）。贵州茅台去年已经悄然超越工商银行，成为上证指数第一大权重股。说起上证指数，很多投资者依然认为第一大权重股是工商银行或中国石油，事实上，随着传统行业股票多年不涨甚至下跌，老领导正在淡出，新人通过多年的成长逐渐上位。与很多行业一样，酿酒板块也出现了消费向龙头集中的特征，马太效应在过去几年非常突出，表现为消费升级和品牌溢价越来越明显，大公司产品收入快速增长，中小公司逐渐让出市场份额。调味品行业龙头公司占据了最好的渠道，有充沛的现金流进行营销和研发投入，品牌力和产品力不断迭代进步，有了提价的话语权，消费者对价格并不敏感，赢家通吃的局面正在形成。医药生物板块市值最大的两家公司是恒瑞医药（总市值4800亿）和迈瑞医疗（4300亿）。尽管今年疫苗概念股阶段性涨幅较大，但大多都属于股票价格的脉冲式波动，真正能够持续上台阶的还是药品龙头和医疗器械龙头。
相比之下，2020年银行、采掘、钢铁、房地产等传统行业整体表现欠佳，即便是市场经历了7月份的快速上涨，这些行业整体依然是下跌的。市场究竟发生了什么变化，使得无论是大型公募基金还是中小投资者都纷纷抛弃价值股，追逐成长股。
全部申万一级行业2020年前三季度累计涨跌幅
2013-2015年的A股市场牛市行情中，以游戏、传媒娱乐、科技为代表的中小市值公司业绩出现爆发式增长，股价大幅跑赢价值股，传统行业的很多股票直到牛市后期才上涨，并且在股灾里迅速跌回原位。2016-2017年，A股市场出现了“漂亮50”行情，银行、保险、家电、食品饮料板块大市值公司股价大涨，价值股大幅跑赢成长股。很多在上一轮牛市中的成长股依靠并购扩张，此时到了业绩兑现期，纷纷原形毕露。2019-2020年，成长股再次跑赢价值股，尤其是今年疫情之后的市场表现更加强化了成长股行情。
2. 股票定价模型的变化
尽管当前A股市场散户在成交量中的占比依然有七成，但相比于十年前，机构投资者的持仓占比越来越大，对于股票定价的话语权也越来越强，从公募基金规模走势上可以发现，2018年之后公募基金规模出现翻倍增长。通过沪股通和深股通流入的外资规模也在持续加大，外资对于估值的理解与国内投资者有着明显差异。认知上的不同真实地反映在仓位变化上，自北向通道打开之后，外资在贵州茅台自由流通盘中的占比从零最高增加到四分之一左右，在上海机场中的占比从零最高增加到三分之一左右，这深刻地改变了A股市场的生态。
自由现金流贴现模型是海外机构投资者广泛采用的估值方法，这种估值方法需要投资者去认识行业和公司的天花板、竞争格局以及长期驱动力，需要投资者以发展的眼光看待公司未来业绩的变化，需要评估公司未来几年的自由现金流增长率以及永续增长率，还需要结合当前市场利率水平和风险偏好给出贴现率，最后根据计算得出公司当前估值。简单的说，就是试图把上市公司股票理解成债券，如果公司经营稳定，理论上的股价会沿着“贴现率”逐步上涨。市场会根据公司的经营动态调整估值模型，当公司出现了新的变化后，市场的合力将推动股价到一个新的平衡位置，使得未来每年继续沿着“贴现率”逐步上涨。有兴趣的投资者可以自行学习相关理论知识和计算方法。
而过去国内投资者普遍采用市盈率方法简单的进行计算，如果净利润10亿元，根据行业水平，按30倍市盈率，总市值就应该达到300亿元。在不成熟的市场上，市盈率估值特别适合，因为投资者大多金融知识有限，简单容易上手就会被大多数人所接受。
任何资产的价格都是由少部分驱动者所决定的。比如被很多人又爱又恨的上海房价，如果根据租售比来看，房价似乎已经贵了；如果按照房价与居民年平均工资比值来看，房价似乎已经很贵了；如果按照贷款月供与月收入来看，居民加杠杆的能力似乎已经到了顶峰，但房价在疫情形势严峻的2020年稳步上行，二手房成交量明显放大。事实上，房价是由资产和收入水平排名前5%的人决定的，这些人是拉动房价上行的主力军，每年二手房成交量仅占到所有住宅的不到1%。也就是说，极少数人的交易决定了其他人的资产价格变化，对于大多数居民来说，房屋是永远不会出售的固定资产，他们只是这场盛宴的看客。真正的驱动力来自于最富有的那些人，而我们平时所谈到的租售比、房价与工资比、月供与月收入之比，都是把所有人考虑进去了。
同样，股票价格也是由少数有交易意愿的投资者决定的，与看客无关。按照自由现金流贴现模型，投资者会去接受当前市盈率80倍有长期利润爬坡空间的成长股，而不会去接受当前市盈率15倍却没有增长空间的价值股。当投资者发现一家公司长期自由现金流能够稳步增长，便会有少数投资者去抢跑买入，使得股价先涨一大波，透支掉大部分未来业绩的增长空间，只留下股价未来每年上涨12%的空间。第二批投资者又会抢跑，觉得我每年挣10%也挺好的，于是平衡被打破，股价继续上涨，只留下未来每年上涨10%的空间。接下来的投资者会想，我每年挣8%也挺好的，于是继续抢跑买入，直到股价再涨一波，为未来留下每年涨8%的空间。几轮抢跑之后，股票变成了债券。如果下一季度的财务报告显示了新的信息，投资者便会匆忙调整估值模型，在新的位置上形成平衡。
2019年以来，市场利率水平较低，流动性非常充裕，交易监管较为宽松，这样的市场环境特别适合估值思维方式由市盈率法向自由现金流贴现法转变。越来越多的投资者采用自由现金流贴现模型的思维方式来理解估值，便导致了成长股狂欢。在2020年新冠肺炎疫情冲击下，很多传统企业遭遇了前所未有的冲击，对于部分“稳态”的分红收租型公司来说，疫情所带来的冲击可能使得公司永久性损失掉一部分业务，当前的利润下滑可能在未来无法得到弥补。而对于业绩不断增长的公司来说，一次性的损失在永续增长模型中几乎可以忽略不计。疫情的冲击使得投资者越发重视“增长”因子，越发发现“稳态”的分红收租型公司其实并不那么可靠。于是我们发现，纳斯达克市场前五大科技股得到了全球投资者的追捧，当投资者放大“增长”因子，比如在自由现金流贴现模型中仅仅将永续增长率从3%调高到4%，那么当前估值就可以上涨一大截。当然这样的估值方法是不是合理还有待检验，但我们看到，凡是抢跑的投资者目前都获利丰厚。
越是成熟的市场，越缺乏投资机会。A股市场正在向美股的风格靠拢，投资者会把好公司的股票买到一个高位，使得在这个高位买入的投资者未来仅有极小的利润，这样才能阻止新的投资者买入，股票的多空双方才能平衡。而对于连年亏损没什么前途的公司，我们看到市场正在用脚投票，垃圾股的成交量正在逐年萎缩，越来越多的公司向着1元退市门槛滑落。
A股市场的估值正在发生历史性的剧变，当前投资者很以20-30倍的市盈率买到业绩不断增长的优秀公司，比较明显的机会都已经被市场中聪明的资金所挖掘，过去几年，我们看到了各行业龙头都出现了非常明显的估值抬升行情，行业龙头涨幅巨大，“抢跑”的机会已经没有了，而正是这些“抢跑”的动作，造就了过去两年的成长股牛市行情。
3. 估值剧变下的投资方向
在各行业龙头估值已经大幅上行之后，站在当下，投资者不免会产生迷茫，对于优质股票的高估值无从下手，又不愿意去怀着怜悯的心买入低估值但没什么增长的公司股票。过去十年里，受益于中国的工业化和城镇化进程，房地产、家电、食品饮料、消费品等领域诞生了很多大牛股。未来中国将会进入到城镇化的中后期，随着人均GDP水平的进一步提升，对比上世纪70年代之后的美国、日本以及西欧经济发展案例，我们判断未来传统行业各细分领域的集中度将会进一步提升，市场份额向头部集中。而行业性的大机会将会出现在新兴领域，比如互联网、软件、科技、服务消费、生物医药等领域。
在我们所关注的赛道中，我们根据企业生命周期和经营情况，将公司的竞争优势分为以下几类：周期景气-产品涨价，需求旺盛-复制迭代，渠道稳固-品牌溢价，网络效应-边际突破。
（1）周期景气-产品涨价
处在景气周期阶段的公司会出现产品价格迅速上涨，需求不变甚至还增加的情况，这类公司逻辑最简单，也最易被市场所理解。过去两年大家看到的猪周期就是一个很好的例子，由于环保政策趋紧，众多中小养殖户退出市场，能繁母猪大量减少，叠加非洲猪瘟影响，导致猪价出现了历史性的连续上涨。在这个过程中，猪价低位时持续扩大产能的公司最为受益。当然，在景气周期后期，大型养殖企业所规划的未来总产能显著超过了需求，势必会在未来带来残酷的成本竞争，从而形成猪价下行阶段。我们希望投资的是那些能够穿越周期，在价格周期涨跌之中不断壮大自身实力，增强自身抗风险能力的企业。部分传统行业中也诞生了一批成长股，例如水泥行业中的海螺水泥，建材行业的东方雨虹，机械制造行业的三一重工，都到了赢家通吃的阶段。
（2）需求旺盛-复制迭代
在一些需求旺盛的细分行业中，公司会依靠自身的不断复制去占领更多的市场，这同时需要商业模式的可复制性较强以及公司很强的管理执行能力。例如眼科行业的爱尔眼科和齿科行业的通策医疗，都是依靠这个模式做大做强的。当前在民办教育领域，家长和学生对于优质教育资源的需求是长期存在的，学校从规划建设到招生经营都有较为完善的流程可供使用，复制性较强，只要公司所提供的教学品质高，公司的治理体系优秀，我们将来会看到教育领域的复制迭代。餐饮行业同样集中度非常低，需求非常旺盛，这也给了优秀的公司以很好的成长环境。
（3）渠道稳固-品牌溢价
第一类公司要忍受产品价格周期性涨跌的烦恼，第二类公司则是以产品价格稳定为基础持续扩大产能。而渠道稳固-品牌溢价型公司不仅可以扩大市场份额，还可以提价。随着公司壮大，公司会获取一定的价格话语权，品牌认知度的建立会降低消费者的价格敏感性，这类公司有着更强的品牌和渠道壁垒。文具行业的晨光文具近几年的利润增长主要来自于消费者买了更多毛利率高的新品，调味品行业的海天味业以及大家熟知的茅台五粮液，都是在渠道稳固的情况下品牌溢价不断提升。
软件行业之前被大多数投资者认为估值过高只适合短炒，事实上，各细分行业的龙头软件公司也在逐渐形成稳定的市场。由于客户切换软件的置换成本过高，使得具有Saas（软件即服务）性质的软件公司也具备了提价的可能性。品牌溢价的形成有助于让已经是行业龙头的公司优势进一步扩大，更高的毛利意味着公司拥有更多的可调配资源去做市场推广和新品研发，从而进一步占据更大的市场份额。
（4）网络效应-边际突破
很多互联网公司在发展的初期都处于亏损状态，但发展到一定阶段，随着用户数量和客单价的提升，到达临界点之后，由于固定成本有限，利润会如潮水般涌来。美团就属于这类，依靠强大的AI算法提高外卖骑手的配送效率，当客户订单量和外卖客单价达到一定量级后，利润的向上弹性非常大。中国的互联网公司几乎都选择在海外上市，如今越来越多的在美上市公司选择在香港二次上市，通过港股通，国内投资者参与互联网公司的配置机会将越来越多。
在这个领域我们布局的比较早，享受了从底部启动以来的全部涨幅。尽管短期涨幅明显，但是投资者当前对中国互联网公司的认知依然有限，互联网头部公司还会迎来不断走入社会的“00后”，这些年轻人对于互联网电商、娱乐、服务的需求显著高于中老年人。代际更替是未来十年不可逆的规律，“会玩儿能造”的年轻人消费能力逐步增强，带给互联网行业的将是用户时长的进一步增加和人均付费额的进一步增长。大多数投资者还没有认识到互联网行业的长期增长动能。研究的广度和认知的深度使我们敢于在底部布局和加仓互联网行业，为投资者获取了超额回报。
对于仓位的分布，我们始终把均衡放在第一位，单一行业的风险暴露不高，通过多行业持仓降低非系统性风险。我们并不因为短期看好一个行业而迅速调集兵力主攻这个行业，并不会因为主观因素而改变持仓结构。我们不会投资那些政策驱动型公司，更不会去捕捉事件性驱动机会，我们不倾向于追求股价上涨50%的脉冲式机会，我们更愿意去布局那些具备股价永久性上涨50%潜力的股票。
对于赛道的选择，周期景气-产品涨价型公司股价的短期爆发性会比较强，适合做为短期阶段性的进攻品种，当前阶段我们在这类投资品种的持仓较少，我们更多的在需求旺盛-复制迭代型以及渠道稳固-品牌溢价型公司中选择基金持仓的“现金奶牛”，持续创造利润。对于网络效应-边际突破型公司，我们进行了战略性的布局，这类公司的长期成长空间非常可观，这类公司中将出现未来十年的很多大牛股。
对于估值的理解，我们认为当前各行业中比较容易理解的优质个股已经由于投资者的“抢跑”而到了比较贵的阶段，虽然还没有到极度泡沫的水平，但这个时点和价位吸引力已经不大。当前的机会存在于各细分行业中一些还未被充分发掘的公司中，这就需要研究的深度跟上，需要好的眼光和判断力。目前上证指数中传统行业占比依然很大，尽管过去两年成长股涨幅巨大，但上证指数的涨幅并不明显，最高也不过3500点，很多观察上证指数的投资者可能据此认为市场整体依然处于低位。然而，根据上证指数点位的高低来衡量市场估值具有一定的迷惑性，真正处于低位的都是那些收入和利润长期不怎么增长的公司，指数掩盖了少数优秀公司估值已经比较高的情形。
对于自身能力建设，投资就是不断阅读、分析、讨论、调研、思考，其中思考部分是最重要的。调研和阅读看到的是现象，分析和讨论建立的是投资逻辑，思考看到的是本质。投资是一项长期修行，不断反思过去成功与失败的案例，不断思考当下和未来趋势。我们把投资当做事业，与投资人共同分享成长的果实。
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金舆资产
2020年10月10日
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二、行情回顾
1）A股表现（2020年第三季度）
2020年第三季度A股市场上证指数快速冲高，之后维持高位震荡走势，成交量明显放大。创业板本季度上涨5.60%，冲高回落。本季度休闲服务、国防军工、电气设备板块涨幅较大，而通信、商业贸易、计算机板块则小幅下跌。
2）港股表现（2020年第三季度）
2020年第三季度港股市场震荡下跌，明显弱于A股市场，恒生指数累计下跌3.96%。本季度非必需消费业、原材料业表现持续强势，整体涨幅较大，而综合业、能源业则跌幅较大。
3）大宗商品行情（2020年第三季度）
4）港股通资金（2020年第三季度）
2020年以来，通过港股通南下的资金流入在平衡了一年时间后继续加速流入港股，目前累计净流入已创历史新高，基本面优秀且估值合理的个股依然表现强劲。
三、金舆产品表现
产品净值表现：参见投资者净值报告。
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金舆资产2019年度投资总结 ——在波动的世界更需要对时代有稳定的认知
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《未来上证指数还会十年上浮零吗——对指数编制方法细节的解读》
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