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2021年A股市场大幅强于港股和美股中概股，业绩增速较快，估值较高的成长股在今年大幅跑赢市场平均水平。
我们所管理的产品所承受的风险水平相对可控，在承受适当风险的情况下最终取得了平庸的投资回报，而没有为了追求卓越回报去冒较大风险，也没有离开自己擅长的领域去当下的热点板块分一杯羹。
在过去一年的市场大幅波动中我们有部分成功的操作，也有不少失败的坚持。
展望未来，房地产行业将会重塑，回归稳健经营；今年上市公司整体将出现利润压力；中概股波动率将下降；企业所承担的社会责任将越来越受到关注。
2021年遭遇各种不利因素的港美股新经济公司股价中已经包含了海内外投资者极度悲观的预期，资产价格最终还是由公司未来发展预期所决定的，情绪修复将在今年展开。
2022年，我们预计虽然市场可能会有多次重大事件和情绪冲击带来的波动，但不会偏离当前估值水平很多。做好选股和摒弃线性思维，可能是需要做的最重要的坚守。
一、回顾2021年的行情
二、过去一年我们的操作
三、经验和教训
四、对未来的几点判断
4.1房地产行业重塑，回归稳健经营
4.2今年上市公司整体将出现利润压力
4.3中概股波动率将下降
4.4企业所承担的社会责任将越来越受到关注
4.5股票市场在资产配置中的地位正在提升
4.6高回报需要高波动
五、未来投资思路
2021年A股市场大幅强于港股和美股中概股，尽管上证指数全年涨幅只有4.8%，但板块分化非常剧烈，多板块出现整体性机会，流动性充裕和监管较松的环境下资金攻击部分A股中小市值公司。创业板表现明显强于沪深300，资金从茅指数权重股溢出，以宁德时代为代表的新能源主线引领全年行情，众多中小市值公司暴涨，传统行业中的煤炭、钢铁、基建也有很大的波段行情。2020年强势的医药消费等板块持续调整。
业绩增速较快，估值较高的成长股在今年大幅跑赢市场平均水平，A股市场新能源车、光伏、芯片半导体板块出现趋势性大涨，这不仅发生在A股，全球范围内投资者都在涌向成长股，投资者对于成长所支付的溢价比过去几年都多。在全球范围内，新能源、科技、医药等行业涨幅巨大，而房地产、金融、消费等行业整体表现不佳。
美股市场依然领跑全球，美股道琼斯工业指数涨18.73%，而苹果、微软、脸书、亚马逊、谷歌五大科技巨头占指数权重超过50%的纳斯达克指数大涨21.39%。恒生科技指数跌幅超过32%，一方面是由于2020年积累了超过78%的涨幅，使得市场具备了向下调整的基础，另一方面2021年的监管政策频出，海外投资者对中国公司的风险溢价水平快速上升。上述两点因素叠加，促成了过去一年港股市场走熊。
在2021年的极端行情下，擅长捕捉交易型机会的投资者收获颇丰，善于做板块轮动和热点追击的投资者明显跑赢传统价值投资者，能力圈恰好在新能源、半导体、钢铁等板块的投资者幸运地收获了行业的贝塔。
根据我们统计，2021年投资目标为中国互联网的公募QDII基金，年回报大约为-42%；投资目标为港股的公募基金，年回报均值为-11%；投资目标为A股的公募基金，年回报均值为9%。
面对贯穿全年的极度分化行情，我们的基本操作思路依然是“顺大势，逆小势”。2021年第一季度我们持仓的互联网板块持续走高，在2020年已经大涨一年的背景下，我们在一季度对其做了高抛，同时换股买入了估值较低的煤炭、钢铁、石油等股票。这一操作减小了基金净值的波动，事后看，这次逆势调仓换股非常成功，既锁定了互联网行业的利润，也成功抄底了煤炭股。随后几个季度我们的持仓相对分散，以港股为主，但港股中小市值公司全面溃散导致净值连续下跌。港股中的物业股、农业股、汽车零部件股持续下跌造成了二季度开始的净值回撤，中概股的持续调整加剧了向下的波动。
5月份的民促法和双减政策，对民办教育股产生了大幅冲击，我们持有相关个股，并未第一时间抛售，而是选择了逆势持有，因为我们在当时低估了政策对上市公司产生的长期影响，也低估了政策对海外投资者信心的打击程度。不过教育股占比有限，尽管跌幅巨大，但不构成决定性影响。
7月份互联网反垄断调查对海外投资者造成巨大冲击，相关个股暴跌。我们基于长期对互联网行业的研究在当时做出判断：互联网行业的调整已经比较充分，反垄断调查并不会改变优质公司的竞争力，也很难改变头部玩家的竞争格局，只是对一段时间的投资者情绪产生重大影响。因此，我们逆势抄底买入了看好的港股和中概股互联网公司股票。
9月恒大债务危机持续发酵，我们判断地产行业股票面临重大风险，持股的值博率在下降，于是我们在10月份清仓了全部地产股。同时考虑到房地产行业销量快速下行对其它行业带来的传导效应，我们增配了空头仓位来对冲宏观经济下行带来的不确定性。这笔操作也使得10月份之后的回撤有所减小。
中概股在11月有一轮集中下跌，原因是随着经济放缓、竞争加剧，头部互联网公司的三季报业绩或四季度指引出现明显放缓。12月初的中概股集体退市风波再一次导致大跌。在这两轮调整中，我们选出的互联网股票整体表现抗跌。
回顾过去一年的操作，我们始终遵守了以下几个基本原则：
1）市场波动率上升时做了减仓和部分对冲；
2）没有追逐A股新能源车、光伏、半导体等行业的炒作；
3）没有参与A股多个主题投资机会；
4）在所投资标的估值合理的情况下没有一键清仓做极端仓位；
5）在研究深入的领域遭遇不利影响时敢于逆势抄底。
2021年，我们所管理的产品所承受的风险水平相对可控，在承受适当风险的情况下最终取得了平庸的投资回报，而没有为了追求卓越回报去冒较大风险，也没有离开自己擅长的领域去当下的热点板块分一杯羹。现阶段，很多客户对于产品往往只关注其收益，而不去考虑这些收益究竟来源于基金管理人的选股能力、行业贝塔驱动力还是所承担的风险水平。
在过去一年的市场大幅波动中我们有部分成功的操作，也有不少失败的坚持，具体来看，可以总结为以下几点经验教训。
第一，资金充沛的地方更有可能维持长期高估值，港股和美股中概股资金关注相对较少，估值即便提上去之后很容易下来。而A股宁指数和茅指数成分股受益于国内流动性相对充裕，能够在比较长的时间里维持高估值。对于关注度较低的港股，很容易在资金整体流出港股时率先受损，这种下跌是超越基本面层次的。
第二，无论是一个行业还是全市场，短期贝塔的波动都远远大于公司业绩的增长，基于阿尔法的投资在波动大年会很难受。过去两年投资者深切体会到了贝塔波动带来的冲击，即便以一年的维度来观察，贝塔带来的正收益或是负收益都远大于阿尔法，这甚至很容易让人迷失在对贝塔的追寻之中。过去一年对贝塔把握能力强的投资者非常受益于市场和行业的巨变，普通投资者更多的追逐贝塔把握能力强的管理人，因为这样的管理人业绩更出彩。
第三，从本质上讲，二级市场投资最终需要其他投资者认可你的投资思路才能获得超额回报，股价的上涨，无论是基本面驱动的，还是情绪和资金推动的，最终都需要其他投资者投入真金白银来，使得买方力量大于卖方力量从而推动价格上行。如果其他投资者很难认可，坚守通常在一段时间里是无效的，这里的一段时间可能很长，甚至几年，甚至到了最后熬到公司基本面变差从而错失了业绩和情绪共振的良机。
第四，政策对市场的影响巨大，逆向的投资有时会是毁灭性的，但我们的能力又不足以预判政策出台的力度和节奏，因此分散投资是对潜在黑天鹅事件的保护。
第五，长期投资并不能增加赚钱的概率，投资的关键不在于持股时间的长短，而在于对公司基本面的认知，在于对行业政策的把握，在于对市场情绪的预判。价值投资大师通过长期持股来获取超额收益，关键因素不是持股时间长，而是公司选的好。
第六，对于客户来说，向上的波动不是风险，只有向下的波动会被高度关注。在股价上涨了一波之后，并不构成大幅高估的情况下是否应该抛售获利了结，面对这个问题，我们过去更倾向于不操作，更倾向于防止丢掉优秀公司的股权。然而客户更关注的是回撤，如果增加客户感受这个维度来思考，即便丢掉一些优秀公司的股权，去避免可能的冲高回落，似乎更有价值。
第七，我们的视野还是太小，也不够勤奋，胆子也不够大，格局也不够高，因此不少机会都错过了。作为管理人，我们有自己的能力范围，在大风吹向我们能力范围之外的领域时（过去一年A股赛道股和小市值股票博弈机会远大于港股），我们选择了呆在自己的能力圈之内，从结果上看，这不一定是对的，但这就是我们的选择，未来大概率也会如此。
4.1房地产行业重塑，回归稳健经营
本轮房地产调控已经持续了一年多，调控的终局逐渐清晰。展望未来，按照当前政策方向推演，高杠杆民企出清，信贷环境改善，央企国企稳健，销售数据还在走弱，供需将会形成新的平衡。
恒大等民企巨头暴露出的风险将会促使金融机构在行为上收紧对整个房地产产业链的融资，也会导致居民在一段时间内大幅降低对房地产市场的信心。房地产销售数据的快速恶化使得对现金流极为依赖的房地产及其上下游产业链持续面临较大压力，这种连带影响容易被市场所低估。
由于市场对房地产行业的悲观，其他资金链比较紧的地产公司可能会在未来一段时间也暴露出各种问题，金融体系对于房地产行业的信心正在逐步瓦解，未来资产质量不高的中小地产公司将面临更高的融资成本。背负问题应收账款的房地产上下游企业可能面临资产长期无法收回现金流的风险，这些问题会在接下来一年中陆续显现。对于拥有不良信贷的信托、银行、保险等金融机构，由于整个房地产市场低迷所引发的债务风险将会逐渐释放，过去很多投资者所青睐的与房地产项目借款挂钩的高回报固定收益产品将面临本金无法兑现的风险。
4.2今年上市公司整体将出现利润压力
从更长期来看，房地产经过一轮大清洗运动之后，将是剩者为王的时代。近期A股地产龙头公司大幅反弹，反映了投资者在交易这样的预期。但是，由于房地产行业低迷而带来的传导效应可能将在今年对很多非地产行业的公司造成影响，很多上市公司都会受到经济增速下行所带来的压力。
在房地产产业链局部出现快速失速的影响下，一个直接表现就是消费数据正在走弱，今年可能就会传导到上市公司报表层面，我们将看到很多公司收入利润在2021年的高基数下增速下降，甚至不增长。
今年A股市场面临的主要矛盾可能是上市公司业绩有压力，向上比较吃力，同时国内货币政策相对宽松，流动性较为充裕，下跌空间可能也有限。因此拉锯和震荡可能成为今年的主旋律。
4.3中概股波动率将下降
2021年港股市场表现极差，海外机构连续减持港股和中概股持仓。
一方面，互联网反垄断、共同富裕的政策环境极大的打击了海外投资者信心，机构对公司社会责任的关注权重迅速提升，那些对社会整体贡献存疑的公司或者贡献不足的公司，都遭遇迅速抛售。另一方面，外部宏观环境转冷及其他原因限制互联网公司出海，使得中国公司全球化扩张的可能性在这一时点被阻断或压制，这进一步加剧了相关公司股价下跌。
海外投资者对中国2022年宏观经济下行压力的担忧叠加对中国政策不确定性上升的恐惧，促使港股和中概股在过去一年整体表现极差，2020年很多港股新经济公司和美股中概股经历了暴涨，股价的高位进一步加剧了下跌的斜率。经历了2020年的繁荣之后，2021年衰退不可避免的发生了。
事实上，港股和中概股整体上看，基本面、政策面、预期这三个因素都有可能边际改善，在弹簧被压缩到极致之后，尽管市场上依然充满质疑，但股价可能在质疑声中逐渐走强。互联网行业中优秀公司的基本面和行业地位非常稳固，整体估值也不高。对于政策，预计今年出台收缩性的政策将更加审慎，很难有更为严厉的政策打压。未来海外投资者可能发现，中国经济并没有大家想象的那么差，中国的政策环境也逐步稳定下来，这时投资者对中概股的预期才会逐步缓解和改善。
对于今年，我们认为中概股的高波动可能告一段落，基本面因素再次成为市场交易的第一大权重因素。
4.4企业所承担的社会责任将越来越受到关注
港股和中概股估值水平在21年进一步拉大，一部分原因是海外投资者更加关注社会责任，在教育、医疗、房地产等影响老百姓民生的领域遭遇政策打压之后，投资者更加谨慎，对社会产生正向贡献的企业才有可能有好的估值水平。
共同富裕的主旋律下，企业所承担的社会责任将成为投资者对上市公司评判的又一重要指标。这在港股和中概股已经发生，A股还不明显，随着市场逐渐成熟，相信内地市场对社会责任的关注还会提升。
4.5股票市场在资产配置中的地位正在提升
越来越多的资金找不到合适的投资机会，纷纷进入股市进行资产配置。股票市场的主要矛盾已经成为天量资金入市与优质公司股票有限之间的矛盾，于是先知先觉的投资者蜂拥买入中国各行各业最优质的龙头公司股票，这是在当下最简单的最容易发觉的机会。
最容易摘到的果子总是最先被人摘掉，各行业龙头公司股票便成为资产荒下的第一批受益者。优质公司的股价一定会迅速涨到让后来的投资者很难获利的位置才能形成多空平衡，否则就会有源源不断的资金冲进来。
但是社会资金流入股市的节奏肯定是曲折的，不会一蹴而就，因此很难指望由配置资金入场而形成牛市。
4.6高回报需要高波动
很少有高回报低波动的资产，即便有，也可能是隐藏了尾部风险，21年部分高收益量化基金出现大幅回撤就是尾部风险的释放。长期年化回报超过20%的公募基金，最大回撤普遍在30%以上。
当前很多资金流入固收+基金，这类基金布局可转债市场和基础设施信托基金市场，使得过去一年可转债和REITS基金溢价水平连续走高，形成大牛市。早期参与的投资者赚取的其实是对未来收益的透支，当前参与，高波动不可避免。
我们在管理产品的过程中也不可避免的形成了高波动的特征，从长期来看，这是正常现象，股票类资产的固有属性决定了在追求高回报的过程中必须面对高波动。
在去年年报中我们提到，2021年港股的机会很大，然而事与愿违，2021年恰恰港股是全球主要市场中表现最糟糕的。面对糟糕的市场，我们在某些时候也会懊恼，也会悲观，也会情绪低落，当一键清仓成为很多人躲避极端行情时舒服的操作方式时，我们在操作上始终保持清醒的状态，没有受到市场的影响而追涨杀跌。多次面对牛熊，理智和常识成为我们面对极端行情的武器。
2021年遭遇各种不利因素的港美股新经济公司股价中已经包含了海内外投资者极度悲观的预期，其中一些基本面坚实的公司股票已经形成了较大的赔率。结合去年年底中央经济工作会议的定调，股价最艰难的时刻可能已经过去，港股和中概股有望在今年迎来转机，我们会积极寻找其中的做多机会。
有人说，优秀的选择比平庸的努力更重要，2021年在港股市场的研究就是平庸的努力，是在困难模式下进行的游戏，而A股赛道股是简单模式下的游戏。我们认为，站在当下，A股新能源等赛道股将在今年产生分化，整体高估值意味着会有部分业绩不达预期的公司在某些时点出现大幅回调，简单的赌赛道肯定不可取。站在当下，经历了一年大跌的港股市场更具长期投资价值，我们会坚持在该领域的研究和投资，情绪修复将在今年展开。
我们在管理产品时始终秉持进取但不冒进的理念，这是金舆资产长期以来一贯的风格。未来我们的投资思路可以概括为：
1）未来我们的选股思路保持不变；
2）以港股为主的配置思路保持不变；
3）非择时、长期布局的操作方法保持不变；
4）以行业和公司基本面出发的研究路径保持不变。
在战略层面，我们依然保持战略定力，深入研究关注度不高的成长型公司，选择那些商业模式好、稳定性强的行业，精选财务健康、管理层进取但不冒进的公司，布局那些估值还不算贵，甚至处于低估状态的股票。
资产配置方面，当前持仓比例最高的依然是最不被大家认可的港股，我们认为由宏观层面引发的风险溢价迅速上升所带来的冲击尽管很大，但对于基本面优秀的公司长期发展历程而言，依然是短期扰动，资产价格最终还是由公司未来发展预期所决定的，那些能交出满意答卷的公司在未来某一刻还是会被大家重新捡起。2022年我们对港股的基本态度并不悲观，但也无甚期待。放弃对整体牛市的幻想，安心选公司做组合，相信结果也不会差。寻找性格匹配，同时能力不断增长的管理人，是基金投资者更应该做的，而不是担忧市场本身。
尽管面对投资人客户，我们会进行客观全面的多市场分析和同行策略比较，但我们主观上是弱化这样的相对收益竞赛的。我们希望可以一直怀着本真的投资初心——在承担相对可控的风险前提下获得长期可观超额收益。
感谢投资人对我们的信任与支持！
金舆资产
2022年1月27日
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