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1. 部分板块的流动性塌陷
2021年第二季度，全球股票市场波动比一季度明显减弱，A股最为明显的特征就是去年快速上涨的各行业龙头在今年表现并不突出，创业板和科创板指数在本季度加速上涨，部分中小市值公司今年大幅上涨，有三百多只A股个股今年以来翻倍。几个明显强势的得到资金迅速追捧的板块是新能源汽车产业链、半导体芯片、二线白酒，钢铁、煤炭、石油、有色等传统行业受益于业绩回暖也表现不俗。
各主要指数2021年第二季度表现情况
分化比较大依然是投资者明显感受到的情况。部分业绩增长有压力和受政策打压的板块正在遭遇流动性塌陷。股价不涨本身就构成了机构投资者离场的理由，由于买入和卖出的一只股票的资金一定是一样多的，所以并不存在资金的流出，而是有更好投资标的选择的机构投资者离场，对短期套牢不怎么敏感的散户贪便宜入场。
房地产板块龙头公司本季度持续阴跌，万科、保利、融创等都在持续阴跌。一方面，恒大资金链出现比较大的压力在近期被媒体放大，投资者担心可能出现的重组对行业形成系统性冲击。另一方面，更重要的是，在可见的未来几年，多数地产公司看不到业绩的迅速增长，分红水平与风险不匹配，只有通过股价大幅下跌来修正分红率，才能形成新的多空平衡。所以进取型选手一定是离场选择更好的标的，这部分抛压会持续存在。
保险板块受制于主要公司业绩增长压力出现大幅调整。港股腾讯、阿里巴巴、美团、小米、京东等互联网公司受到反垄断调查影响股价承压。港股几大教育公司和美股中概股教育公司受国家打击义务教育课外辅导和打击民办义务教育政策而暴跌70%以上。表面上看都是行业遭遇利空，各行业有各自的问题，而从本质上看都一样，都是在流动性有限的情况下，进取型投资者为追求更高回报而抛弃“垃圾”所带来的流动性坍缩。
未来，在市场整体流动性很难进一步大幅增加的情况下，一些基本面的扰动、交易层面的扰动以及政策层面的扰动，很容易导致估值较高的其他版块出现同样的流动性坍缩。从市场结构来看，2020年的流动性宽松导致了部分板块估值迅速上涨，这就为上述定向爆破式的塌陷创造了条件。那些缺乏业绩支撑，或者缺乏信仰支撑，或者缺乏题材概念支撑的板块，在下半年可能还会出现类似的状况。
当然，流动性坍缩从长期来看，是为未来新参与的投资者留出空间，保证新进参与者的收益空间，他们才会入场形成多空平衡。从短期看，资金多空博弈决定股价，从长期看，还是要回到行业发展的情况，未来长期收入和利润有极大提升的公司即便遭遇估值塌陷，未来也能够爬起来，股价是检验真理的短期标准，业绩是检验真理的长期标准。
在年初发布的2020年投资总结中，我们作出了抱团股估值提升接近尾声的判断，并提出2021年A股可能正式步入了“新稳健时代”，这里的稳指的是估值体系将趋于稳定。核心资产波动率会比现在单边上涨时期更高，基本面和流动性预期一旦扭转可能引发短期踩踏。估值切换的“乱纪元”正在步入尾声，各类股票估值预计整体上保持稳定，未来业绩增长将贡献股票的大部分涨幅。靠贝塔驱动，简单的买入各行业龙头的投资方法注定不再有效，最容易的钱已经被前两年占据有利位置的投资者所赚取完。留给未来的，一定是充分发掘公司本身的竞争力，对行业和公司基本面有着扎实研究的这部分阿尔法驱动的机会。
回过头来看，当前行情发展正朝着这个方向运行，抱团公司估值整体上不再上行，分化逐步显现。中小市值公司估值也不再下跌，部分基本面扎实的公司被市场所发掘，关注度逐步提升。A股市场过去五年的估值切换基本完成，龙头公司股票打头阵，中小市值股票估值中等，低增长公司股票估值垫后，这正是成熟的资本市场所具有的格局。
2. 不要天天说美股要跌了
一个市场究竟会不会跌，从本质上讲要考量的首先是估值水平，其次还有上市公司整体未来基本面预期，流动性预期，利率水平等。然而，对于A股大多数投资者来说，衡量一个市场会不会跌的判断标准仅仅是该市场过去几年的涨幅。美股主要指数自2008年金融危机后持续上涨十几年，“K线涨到了宇宙里”，这就是很多人判断美股要跌的重要依据。
那A股为什么安全呢？很多投资者看上证指数现在不过3500多点，看上去还很低，与历史高点相比还有很大空间。这里很多投资者都不去关注指数的编制方法，而仅仅看指数涨跌本身，就很容易被表面因素所误导。
组成道琼斯指数的是经过筛选的30只股票，纳斯达克指数超过50%的权重是苹果、谷歌、亚马逊、脸书、微软这几大公司，而上证指数是所有在上海上市的股票按照总市值加权平均得到的。如果A股指数也改成以茅台、招商银行、宁德时代、爱尔眼科为代表的30只股票，那么其走势比道琼斯指数犀利的多，其估值比纳斯达克要高很多。
美股指数几大权重股估值并不高，其盈利增长又是非常有持续性的，而且增速较快，无论静态的估值还是动态的估值都是合理的。相比之下，茅指数代表个股的业绩增速就要逊色的多，估值也要比美股高出一大截。所以看下来，更可能跌的是A股。在当前时点，A股赛道股更有可能出现调整，千万不要被3500点的上证指数所蒙蔽了双眼，忽略了赛道股的高估值和交易拥挤程度。
3. 两类临界点
未来依靠风格驱动而获得超额收益的机会预计比较少，去年大幅上涨的抱团股中也会出现分化。在核心资产估值达到均衡稳定的大背景下，总市值在200亿左右的中型公司可能成为机构投资者在下一阶段围猎的重点。聪明的钱会在中型公司中发现财务健康、具有一定竞争优势、未来长期成长空间巨大的成长型企业，甚至在部分中型公司中形成新的抱团。
新的抱团方向预计有两类，一是达到基本面临界点的公司，二是达到交易临界点的公司。
达到基本面临界点的公司具体表现在经营上经过多年的积累，实现了量变到质变的突破，收入和利润增速重新回到高速增长阶段，或者原有的业务经过多年深耕，通过产品升级和提价使得毛利率提高，实现利润加速增长。
达到交易临界点的公司具体表现在当前机构持仓比例不高，由于众多机构投资者发现了这家公司的投资价值，或者在知名大佬买入的影响下市场关注度大幅提高，使得想要买入的投资者比过去一个时期明显增加，市场合力向上，不愿意出高价的投资者被淘汰。
当前部分中型公司具备了达到两类临界点的条件，即估值不算贵、基本面有看点、机构持仓集中度低这几个条件，两类临界点为投资者提供了性价比较高的狙击机会。
4. 产品配置方向
2021年第二季度我们所管理的产品净值整体表现稳定，从2021年半年的角度看，大幅跑赢主要公募基金产品，在证券类私募中也名列前茅。我们在管理产品时始终秉持进取但不冒进的理念，这是金舆资产长期以来一贯的风格。
我们观察到无论是A股，还是港股和美股，部分成长股和伪成长股受到市场极度追捧，以极高的估值和换手率在交易，这是典型的市场局部过热的信号。我们也进行了较多调仓，主要是减持了一部分估值较高、涨幅较大的互联网公司股票，买入被市场抛弃多年的石油、煤炭、钢铁和传统制造业股票。在过去一年中我们几乎没有享受过局部泡沫，也自然不会在回调中吃亏。
在战略层面，我们依然保持战略定力，深入研究关注度不高的成长型公司，选择那些商业模式好、稳定性强的行业，精选财务健康、管理层进取但不冒进的公司，布局那些估值还不算贵，甚至处于低估状态的股票。这套打法是金舆资产长期投资成长股的核心所在，也是我们团队研究工作和人才培养的基石。
当前港股依然是我们最重仓的市场，今年以来港股市场关注度大幅提升主要是由于内地公募基金发行连续超预期，而头部公募基金开始意识到港股市场的投资价值。在近期市场大幅震荡的情况下，我们坚定买入低估值周期股。当前我们管理的基金产品在工业品、互联网、社会服务、房地产、计算机、金融、游戏这几个领域均衡配置，持仓结构健康。
对于很多人关注的回撤，控制回撤无非两种办法，第一，大幅卖出持仓，天天做做逆回购休息。第二，在下跌的行情中持仓那些少部分能涨的股票，在组合中始终配置部分进攻性的品种，以攻为守。我知道大多数投资者只能接受第一种控制回撤的方式，就是离场，这很让人放心，但不幸的是，我们恰恰选择的是第二种方式，而且大部分情况下都会采用第二种方式，只有在我们认为市场整体大幅高估，基本找不到可以投资的股票时才会采用第一种方式。
对于优秀公司的股票，在轻微高估的时候，我们并不倾向获利了结。我们以一级市场投资的心态来将资金投向优秀的管理层，股价的波动并不那么令人担忧。如果管理层本身不再具有进取心，或者道德层面出现瑕疵，我们一定会离场。因此，我们更害怕丢掉这些优秀公司的股权，愿意承担适当的波动。从长期来看，丢失优秀公司的股权是极大的风险，很多人没意识到，或者不愿意这样思考。想想几年前卖出的那些优秀公司股价，即便卖在当时的高点，现在看来也都极其糟糕。
5. 几点感悟
在不同阶段，投资者所关注的重点会发生变化，从而导致基本面似乎没什么大变化的公司忽然间估值体系发生突变。人生的不同阶段，我们所关注的重点也会发生巨大变化。从小学到高中毕业，分数是大多数同学追逐的东西，有钱的同学考不好照样会被老师骂，被大家鄙视。而进入大学，这个体系就会剧变，分数在生活中的权重迅速下降，哪个男生有漂亮女朋友，哪个女生有帅气男朋友就会被大家羡慕。工作之后，金钱的权重迅速提升，很多人忽然发现，之前学习没那么好的同学有本事挣到钱，还是很牛的。随着年龄的增长，人们又开始追求社会地位和权利。但到老年，忽然发现原来身体健康才是王道，钱对于幸福的边际提升非常有限。即便是理解了上述道理，每个阶段的人依然会沉迷于追逐大家都在追逐的东西，几乎没有这样的人，想着我没挣到钱没关系，只要有好身体，早晚有一天幸福感会超越别人。投资者追逐的都是高额利润，哪怕这些高额利润对未来多年后的自己幸福提升度非常有限。我知道这种观点很难让人信服，但是五年甚至十年后再看，相信一部分投资者会有更深的感悟。
估值也是如此，不同阶段投资者的偏好有极大区别。近两年市场炒作过的这些热点板块和概念，大多数我在十年前都见过，很多也是老故事又讲了一遍，包括现在大热的新能源车产业链、芯片半导体、酿酒。参与者很多也都知道，股价的上涨靠的是当下相关公司业绩快速增长，以及明年的业绩预期非常好，以此给出极高的估值，欺骗不明真相的投资者高位接盘，想着后年还有高增长。
当下市场中存在诸多认知偏差，比如认为过去两年业绩极好的公募基金经历会常年创造奇迹，比如认为雪球结构产品是固定收益类产品风险很小，比如认为抄知名人士的作业可以长期盈利，比如认为上证指数3500点没什么风险，比如认为重仓几个赛道股就能成为股神。我们也看到在过去两年流动性宽松、交易监管环境宽松的情况下，各路牛鬼蛇神创造了无数投资奇迹，这些赌博式的交易很难在未来继续盈利。
寻找性格匹配，同时能力不断增长的管理人，是证券类私募基金投资者更应该做的，而不是一壶茶，一包烟，一只破股盯半天。把选股这种专业的事交给我们，尽情的去享受生活，从炒股的焦虑中抽离自己，对于很多非专业人士是更好的选择。
面对分化加剧的行情，当你找不到方向的时候，别慌，月亮也正在大海某处迷茫。前方，看似遥不可及的微光，是我们奔赴的方向。
感谢投资人对我们的信任与支持！
金舆资产
2021年7月6日
声明：总结内容仅供合格投资者阅读参考，我们不保证这些信息的准确性及完整性，也不构成交易建议。本文仅供合格投资者阅读参考，市场有风险，投资需谨慎。
二、行情回顾
1）A股表现（2021年第二季度）
2021年第二季度上证指数维持区间震荡行情，累计上涨4.34%，成交量维持在较高水平。创业板本季度大涨26.05%，创出六年来的新高。本季度电气设备、电子、汽车板块涨幅较大，而家用电器、农林牧渔、房地产板块则跌幅较大。
2）港股表现（2021年第二季度）
2021年第二季度港股市场同样维持区间窄幅震荡格局，恒生指数累计上涨1.58%，恒生科技指数年初快速上涨超20%，在后期回调中回吐全部涨幅，本季度维持横盘震荡格局。本季度医疗保健业、工业板块涨幅较大，而地产建筑业、电讯业则跌幅较大。
3）港股通资金（2021年第二季度）
2021年初，以公募基金为首的内地机构资金通过港股通迅速流入港股市场，南下争夺港股核心资产，目前累计净流入已创历史新高，龙头个股先是上涨迅速，随后大幅回调。近一个月，南下资金出现净流出，市场分歧较大。
三、金舆产品表现
产品净值表现：参见投资者净值报告。
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金舆资产2019年度投资总结——在波动的世界更需要对时代有稳定的认知
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中型公司的两类临界点比起“中途股价”，投资者更应该关注“终点价值”——金舆资产月度总结（2021年4-5月）
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