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注：此文写作时是截止上周初的数据，在市场大幅反弹之前，观点维持不变。
对于真正的价值投资者而言，基本面可持续的成长的诱惑是不可拒绝的；
对于真正的价值投资者而言，治理瑕疵和基本面坍塌风险是不可接受的；
过去3年，中概股投资者面临着就是这样纠结的心态。
2022年KWEB（中国海外互联网）指数跌幅为41.9% （截止3/14日收盘）
2022年ARKK(Ark innovation) ETF跌幅为44.7%（截止3/14日收盘）
表：中概互联网KWEB与ARKK十大重仓股今年以来表现（数据截止3/14日收盘）
这些数据说明了几点：
1、虽然中概股的下跌幅度巨大，但对比来看，美国本土的顶级成长股（高波动高收益）跌得甚至比中概还多，这些成长股的市值跟中概股成分的市值处于同一量级。而基本面出现了些许弱势的FB, NFLX, SHOP和PYPL平均跌幅近50%，这些个股的市值整体而言比中概股龙头还要大；
2、虽然在美上市的中概股存在被退市的困扰，但没有退市担忧的腾讯和美团，跌幅和京东、拼多多、百度和网易是差不多的；
3、综上，中概股的下跌一定有中国风险因子存在，但这不是全部因素，甚至不是最主要的因素。事实上全球风险资产都在暴跌，包括非常优秀且没有治理风险的美国公司，所以中概股的大跌需要放在这样一个全球股市大调整的环境中看；而中美审计困境可能只是下跌的一个非常小的因素，至少对于已经在港二次上市的龙头公司如此；
4、另外我们还需要意识到中概股大跌，除了创始股东之外受损最大的是欧美投资者群体。至于所谓的“金融战争”，到目前为止，所有的股价表现都是基于市场投资者的决策，而非行政命令。我们会非常谨慎地归因于“金融战争”。
1、俄乌战争。这是我们认为市场下跌最重要原因。首先，战争带来了大宗商品价格暴涨，在原已很高的通胀基础上，进一步推升通胀预期，强化美联储加息和紧缩步伐；其次，战争带来的不确定性，提高了普遍的风险溢价；再次，中国的国别风险同样也不可忽视，基于现实的国际政治局势和海外舆论导向，中国的中立表态面临的压力不小。投资者因担忧潜在的制裁，也会规避中国离岸市场的股票（对A股也有影响）；
2、国内监管。“防止资本无序扩张”、平台反垄断、对服务价格干预的倾向、以及对于部分行业的规范和禁止，动摇了投资者信心。虽然在很大程度上，理性的投资者能够理解政策初衷和合理性，但政策无论如何是超出市场预期的，也自然地会被解读为规则被改变；
3、疫情压力。今年一季度疫情的压力再度来袭，防疫压力达到2020年5月份以后的最大，并且这一次更是叠加了不堪重负的线下服务经济背景（政策建议引导外卖平台佣金下调也是源于此）；
4、房地产。地产问题对于新经济的影响实质上是有限的，也是阶段性的。但是仍然是宏观和地方政府最重大的挑战。地产问题肯定没有最优解，甚至也没有次优解。地产的困境告诉我们，建立在杠杆、刺激和资产价格泡沫上的经济发展模式，是需要警惕的，一定会走到无法支撑的结局。历史上不同国家不同主体的债务危机几乎都是这样发生的。关于地产，我们唯一乐观的判断是，无论如何，地产不会导致系统性金融危机和长期衰退。
我们试图做一个更长的复盘。
第一阶段，2018年6月之前，是中国互联网的黄金发展期，以腾讯和阿里为代表的龙头公司业务突飞猛进，并且实现规模化利润。快速的利润增长，消化了此前的超高估值后，仍然实现了股价的优异表现；
第二阶段，2018年下半年，这是一个非常短但是调整足够剧烈的时期。这一时期的主导因素是人民币快速贬值——与中美贸易摩擦有一定的关系，另外特朗普政府开始针对中概股进行退市立法操作；
第三阶段，2019年初至2021年初，这是一波波澜壮阔的牛市，考虑最大的权重阿里和腾讯表现平平，其它中型和小型成分股涨幅惊人，底部起来最大涨幅普遍在300%-1000%水平。在疫情前，由于人民币止跌，中国去杠杆结束，风险偏好提升，中概股进行了一波估值修复。在疫情后，线上经济快速渗透，加上全球大放水，风险偏好极大释放，成就了以中概和美国互联网女王ETF为代表的新经济超级大牛市，这个牛市带有显著的泡沫成分。我们观察到，一方面市场用PS法对SAAS和新消费公司进行估值，用管线和TAM对未产生收入的生物医药公司估值，并且在已经很高的基础上进一步推升估值倍数; 另一方面市场对中国相当看好，中国防疫做得好，中国供应链仍然在高效运转，中国的消费市场与美国相当，而中国的互联网公司相对于美国同行仍然有较大的上升空间，甚至部分优异的中国的互联网公司进入全球市场；
第四阶段，2021年初至今，中概互联网经历了史无前例的暴跌。最初的下跌是修复高估值，但到了21年下半年的针对教育行业的禁止，以及后续对互联网平台的整治，都在很大程度上持续打击投资者信心，甚至挑战了基本面前景，下跌进一步展开。而进入2022年的新一波下跌，前文已经分析，不再赘述。
是一个时代结束了，还是历史级的抄底机会？
中概股从20年前的边缘角色，成长到今天这样级别的市值体量，是不易被抹去的。但往未来看，面临的挑战也是巨大的。影响中概股股价表现的核心因子——治理结构、无风险利率、人民币汇率、中美关系、疫情对宏观稳定的影响和存量竞争加剧的可能——是极度敏感于当前时局的。理性地说，我们无法判断方向和节奏。因为复杂性是客观的，笃定向上或者向下的方向，也许会赌对，但那并不是分析的结果，拍脑袋而已。
作为投资者和管理人，应该以什么样的姿态应对？
首先，整体而言，对基本面不能太乐观，对估值不必太悲观。大部分公司的高速成长已成过往，但全球流动性充裕的长期货币面仍然是稳定的，龙头公司的长期估值中枢是有支撑的；
其次，基本面仍然在起重要作用，即使在过去史诗级的暴跌过程中，个股仍然体现出重大分化。京东比拼多多跌得少，腾讯比阿里跌得少，还有一些少数此前市场预期极度悲观的公司，在基本面改善后出现了上涨；
再次，保持对于基本面有强信心的公司的关注和持仓。面对极端的波动，买入并持有的策略需要进行一些调整——加入对冲的保护，加入交易的策略。这对基金管理人要求非常高，但可能也不得不适应，因为客观世界发生了一些变化；
历史上，任何一次危机都过去了并且走向更高的繁荣。但逻辑上严谨地说，历史并不能代表未来。在危机中，逻辑不足以支撑信念，只有信仰才能。
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