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2023年9月的A股市场继续走弱，尤其是创业板指数，单月下跌近5%，呈现出连续阴跌的无抵抗式下跌走势，年初以来涨幅较大的AI、数字经济、通讯、传媒等板块破位下跌。上证指数在过去一个月里整体震荡走平，并未跌破八月份的低点，主要是银行、石油、煤炭等大盘蓝筹股表现强势，支撑了指数走势。
筹码结构的恶化是近期很多白马股连续阴跌的主要原因，当外资和公募私募基金出于风险控制和应付赎回等原因需要减仓时，机构重仓股就成为抛售的重灾区。尽管这些减仓对于每个需要减仓的机构来说都是必需且合理的，但短期客观上会形成筹码机构的恶化。于是我们看到，今年涨的最好的指数是wind微盘股指数，即追踪A股市场市值最小的四百家公司的指数，因为筹码结构相对健康，机构之前几乎不参与这些股票。
投资者情绪在9月份更加低迷，尽管上证指数已经不再下跌，但市场上关于破位和大熊市的声音此起彼伏。投资者对于外资流出、人民币贬值、中国经济复苏远低于预期、房地产下行、地方政府债务危机等话题的讨论持续增加。小盘股和成长股表现整体较差，市场缺乏赚钱效应，使得投资者对于宏观的关注度提升，对人民币汇率、美国联邦基金利率、美债收益率的关注度持续增加。亏钱的时候，投资者总会去寻找外部原因去解释下跌，并且会形成线性外推，加剧情绪的悲观。
投资者总是希望找到低风险高收益的投资机会，事实上，这样的机会非常罕见，即便有，也会被聪明的猎手迅速消灭，留在市场上的大多是高风险低收益的机会。近期少数华为概念和减肥药概念风口的小盘股出现连续涨停走势，反映出市场并不缺乏资金，只是缺乏赚钱效应，于是在弱势行情下，再加上近期活跃资本市场的背景下交易监管较为宽松，这就为少数小票的活跃创造了条件。
港股和中概股过去一个月的走势显著强于A股成长股，高分红类资产成为内资和外资抱团的集中地，互联网板块出现一定分化，但整体走势较强势，跟2018年和2022年互联网板块动不动就暴跌相比，现在投资者似乎对这个板块的估值水平更加认可。操作上，本月保持持仓结构的稳定，维持各产品较高对港股和中概股的较高水平风险暴露程度，均衡持有互联网、社会服务、消费、老能源这几个领域的中国资产，辅以较低程度的空头对冲。
尽管9月份美联储继续加息，美债收益率快速飙升，十年期美债收益率达到4.8%的高位，这是过去十年来未曾有过的高度，但美元兑离岸人民币汇率保持在7.3的水平附近并未继续贬值，无论是汇率市场走势还是股票市场走势，都没有投资者情绪感受到的那么悲观。从远期美元兑人民币汇率期货反映的情况来看，汇率交易员们认为未来半年人民币就将出现升值。人民币汇率压力的缓解，将极大的刺激海外中国资产的股价，毕竟现在港股和中概股的海外机构持仓已经下降到了过去几年来的低位，只需要一点点火苗，就具备了爆发的条件。当然，这个过程需要较长时间，要耐心等待美债收益率见顶。
顺便说一下，近日沪深300股指期货远期合约IF2403已经溢价60点，约1.6%，这一现象在近几年都没看到过，出于机构对冲做空的需要，沪深300远期合约长期以来都是折价的，印象中上一次沪深300股指期货大幅溢价还是2014年上半年，那时远期合约溢价超过100点。股指期货溢价并不能够导出未来会涨的结论，但是至少说明，指数交易者已经没有那么悲观了，甚至对未来有些期待。
对于未来，美股可能出现超预期调整，届时会对全球资本市场产生较大冲击。美国联邦基金利率在2001年和2008年都曾超过5%，过去两次都引发了金融海啸，这次也具备了引发冲击的一些条件。当然历史不一定会简单的重复，但美国超预期的加息以及超预期的经济下行都是未来一段时间全球资本市场的重大不可控因素，因此现阶段全球市场都在risk off，即降低风险偏好，于是我们看到不论什么资产，哪怕是高分红个股、黄金白银、石油，近期都遭遇了大幅抛售。深吸一口气，准备继续挨板子。
基于此，短期的冲击可能会导致A股、港股以及中概股出现偏离合理估值的下跌，甚至部分个股在流动性和情绪的冲击下出现腰斩。但当外界冲击结束后，投资者又会重新开始寻找基本面因子，于是可能的走势就是成长股先腰斩，然后跌出价值，再用三年的时间翻倍。对于未来投资，不能总想着人民币资产会有牛市，牛市的重大制约因素是，美元利率几乎不可能回到接近0的历史性低位，即便明年后年降息，大概率也会降到3%附近，低利率时代已经结束了。美元指数不会趋势性下跌，毕竟美国经济基本面强势的地位非常稳固。于是，最好的投资方式还是要回归公司本身，寻找利润表能够持续扩张的实体，而不是聚焦于大环境的贝塔。
不论未来遇到什么走势，我们都会毫不动摇的坚持当前持仓结构，维持适当的风险敞口。当前失去身位的风险可能已经大于股灾的风险，所以我们不会卧倒。
感谢投资人对我们的信任与支持！
金舆资产
2023年10月16日
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买央企股票是投资策略而不是主题交易——金舆资产月度总结（2023年2月）
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