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开场
在这次分享中，若有任何问题，大家可向我们提问，我们会在最后的 Q&A session 进行解答。本次分享，我会和几位同事一起分享今天的主题 —— 全球及中国 AI 芯片以及资本开支的现况。其中，Daniel、Eric、Daisy 来自硬件板块，Joy来自互联网团队。另外，此前我们在深圳举办了中国最佳企业峰会，同事也会分享峰会的一些收获。接下来，先由我来讲最近讨论热度较高的国产芯片进程相关话题。
国产芯片进程与相关情况
（主持人Charlie）
首先可以看到，中国 CSP 的资本开支在今年迈上了一个新台阶。核心问题在于，这些资本开支的来源是什么，开支对象又会是哪些？根据我们的了解，NVIDIA 在 H30 相关产品中，有一款芯片叫 B40，它在 Inpro 体系下的名称应该是 RTS Pro 6000。这个版本的芯片不带 HBM，所以目前不需要所谓的 license，也没有相关窗口指导是否要买的问题，因为这款芯片不带 HBM，不需要准证。
现在的关键需求点，就在于这款芯片的性价比到底如何。从价格来看，它应该比 H30 便宜三成左右，毕竟不带 HBM。不过，NVIDIA 目前还没有公布这款面向中国的特规版芯片的具体性能。所以，这会是未来的一个重要看点，也将决定未来 NVIDIA 与国产芯片在中国市场的竞争格局。不过从台湾的供应链情况来看，B40 芯片在今年和明年已经有了一定的产量，相关数据可以参考我们的报告。
另外，也可以解释一下为什么过去一周国产芯片的热度特别高。首先，大概两周前有个新闻，涉及国产芯片企业 Deepseek，而且中国官方也公布了通过认证的芯片名单，包括华为、海光、昆仑芯、沐曦等。其中，寒武纪是这些公司里少数在 A 股上市的企业，所以被要求披露相关情况，比如市场猜测的库存等问题。我们虽然没有覆盖这家公司的股票，但可以看看它披露的内容，主要是芯片库存情况，而这与市场对该公司明年的预期存在一定落差。
所以，我们回头从半导体供应链，尤其是制造环节来看，这些所谓的国产芯片实际能有多少产能。大体来说，大部分国产芯片都是在 SMIC的产线生产，且多为 7 纳米工艺。比如华为的昇腾芯片，寒武纪也能分配到一些产能。海光看起来也是 SMIC 生产线的前三大客户之一。但其他企业，像阿里巴巴、沐曦等，现在要转向国产供应链，这个过程还需要一点时间。
总体来讲，在今年六月、七月上海举办的 AI 博览会上，我们看到了很多企业展出的系统，比如阿里巴巴、摩尔线程、沐曦的一些系统。但我们认为，目前这些芯片的工艺应该已经接近收尾阶段。华为方面，其相关芯片确实已经实现量产。大家如果关注华为芯片会发现，它下一代的910 C 芯片，是由两个910 B 芯片拼接而成的。所以，华为芯片的生产已经准备就绪，现在关键问题在于良率，以及如何解决产能问题。
我们也分析了 SMIC 目前 7 纳米的产能状况，发现当前产能瓶颈并非在 EUV 设备，而可能是在一些美系设备上，包括部分关键设备等。所以，我们认为产能爬坡速度应该不会像大家想象中那么快。另外一个需要注意的点是，如果华为要进入 90X 系列，也就是采用 5 纳米等更先进工艺，良率也会是个问题。尤其当工艺进入 double patteny（双重曝光），甚至 triple patteny（三重曝光）阶段时，生产周期和成本都会大幅增加。
关于对芯片自给率（self sufficiency）的判断，我们认为 2025 年可能会出现一个小小的缺口。这种情况对于 NVIDIA 现有的供应链，比如台积电、KLAC等，可能会比较有利。而 SMIC 的情况，则要看其良率提升的程度，目前我们认为仍处于产能调配阶段。
另外，有几个指标可以用来观察国产供应链的情况。我们在 China semiconductor 相关报告中也经常公布，可以看出设备进口依然非常积极。从荷兰进口的设备大部分是光刻机，从数据来看，五、六月份的进口量有显著回升，这说明产能扩张确实在积极推进。但最终的看点，还是在于 NVIDIA 那边的产能调整情况，以及当芯片工艺进入 5 纳米级别时，国产供应链在成本等方面是否具备竞争力。
我们还统计了 4090、5090 等显卡在国内的销售状况。我们的分析师去华强北调研发现，目前 5090、4090 在国内仍有一定的水货市场（smart market），其售价也在一定程度上反映了市场需求情况。这应该是大家最近比较关注的话题。当然，我们之前的 special trade 报告也一直在讨论相关的增长空间、产能输出以及需求等问题。今天我主要负责讲解国产供应链的需求与供应情况，接下来把时间交给 Eric，请他分享在中国最佳企业峰会上的收获。
中国最佳企业峰会面板厂相关收获（Eric）
谢谢主持人。我是 Eric，先和大家分享一下上次 中国最佳企业峰会上的情况。我在峰会上接触了两家公司，分别是 BOE 和 TCL，它们都是面板厂。这两家公司对整个面板产业前景的看法基本一致。
从电视面板来看，它们观察到品牌客户在第三季度对电视面板的采购行为逐渐回归正常。主要原因是品牌客户开始为年底的促销活动做准备，包括中国的双十一，以及欧美的销售旺季。相较于第二季度大家普遍保守的采购态度，第三季度的采购情况更为正常。
另外，订单需求的改善，也对面板厂的产品价格有一定程度的提振。我们看到，六、七月份电视面板价格下滑的趋势，到了八月份已经停止。所以，短期来看，面板行业的整体情况应该会比较乐观。不过，目前我们还没有明确的信息，知道电视面板价格具体什么时候会开始上涨。
有一种可能性是，如果第四季度双十一的销售情况不错，面板厂可能会提前开始为明年上半年的促销备货。因为明年六、七月份有世界杯足球赛，通常这类体育赛事期间，品牌厂会提前进行促销活动。这也就意味着，明年全年的电视需求很可能会集中在上半年。如果年底销售情况良好，品牌厂提前备货，就会让订单需求的动能延续下去，在这种情况下，电视面板价格有可能在第四季度逐步上涨。
电视面板的情况大致如此，再看手机面板。由于国内手机需求在过去几个月一直比较疲软，所以入门款的 5 代手机面板价格又开始逐渐下滑，而且下滑幅度还比较大。我们认为，这种价格下滑的态势至少会延续到近期，5 代入门款手机面板价格大概会下滑 10% 左右。
整体来看，近期面板行业的情况和我们之前报告中提到的比较类似，短期来看，电视面板价格的走势对面板类股票的价格会有一定的提振作用。另外，我还想分享一下，最近电视相关的某只股票市场关注度比较高，昨天还出现了涨停。原因是该股票主要的移动系统合作伙伴公布了 2026 年第一季度的财报，财报显示，其营收比市场预期好 10%-15%，盈利比预期好大概 60%，业绩指引也比预期好 9%-15%。在全年业绩预期方面，该公司将同比增长率从之前的 120% 上调到了 85%。
此外，该公司还提到，目前其主动式铜线编织技术主要用于产能扩张（scale out）过程，预计从 2026 年开始，该技术会逐渐进入规模提升（scale up）阶段，届时相关业务的增长机会会比现在多好几倍。这与我们报告中对该领域的看法一致，即下半年主要的增长动力仍在 DHP 领域，而 DHP 领域中，除了刚才提到的主动式铜线编织技术，另一个值得关注的是与 GPT 200 配套的电源线相关业务。
所以，短期来看，该领域的增长动能应该依然强劲。我们预计，第三季度该业务会实现两位数增长，第四季度增长还会继续提升。因此，这只股票也是我们目前重点关注的标的之一。我的分享就到这里，接下来把时间交还给主持人。
AI capex 与峰会收获（Daniel）
谢谢 Charlie，大家早安，我是 Daniel。首先，我先跟大家更新一下峰会的收获。我们有几家合作公司参加了这次峰会，首先在手机领域，我们组织了一场小组会议（group meeting）。会上比较值得重点关注的是，某企业上调了今年超声波指纹的出货预期，将全年出货量从 3000-3500 万片上调到了 4000 万片。
我们特别讨论了出货量上调的原因，是因为手机需求变好，还是超声波指纹的渗透率提升。从交流情况来看，更可能是中国大陆的手机厂商希望在中阶手机中加入更多新功能，所以像超声波指纹这种技术，正从 2200 元人民币以上的机型，往下渗透到 1500 元人民币的机型。这并不是因为手机整体需求有明显增长，更多是技术渗透率提升带来的变化。
另外，做 WiFi MCU 的乐鑫 Expressif也参加了峰会。从交流情况来看，目前很多 IoT 新应用的开发板以及开发者社群的需求依然很好。该公司仍然维持未来几年营收 30% 复合增长率的预期。比较值得注意的是，该公司不涉及智慧眼镜业务，其 IoT 需求来自手表、手环以及各类小型设备，整体需求情况良好。这是我在峰会上觉得比较值得分享的两点。
再来，我们在深圳也调研了国内 AI 需求的情况。整体来看，今年很多渠道的生意比去年好，尤其是进入下半年后，不管是国内企业还是 CSP 公司，对 AI 相关产品的需求都非常大。刚好可以结合阿里巴巴最近发布的业绩来跟大家分享，很多投资人都在问，阿里巴巴的资本开支（capex）到底花到哪里去了？因为目前国内有H20的相关限制，或者说不鼓励采购部分海外芯片，而国产芯片的产量暂时也无法满足大规模需求，但阿里巴巴的资本开支确实有增长，不管是同比还是环比。
这两件事其实是相关联的：阿里巴巴投入了大量资本开支，同时我们在国内也看到了大量的 GPU 需求。从调研情况来看，阿里巴巴确实采购了很多 GPU，其中也包括国产 GPU，这与我们在服务器领域看到的情况一致。整体而言，中国大陆 CSP 企业（如阿里巴巴）的采购非常多元化，既有海外芯片，也有国产芯片，还有之前采购的 H20 等型号，采购种类非常多。由此也能看出，目前国内的 AI 相关需求确实非常旺盛。
最后，明年有一家公司非常值得关注，那就是美国的 Oracle。之前我们了解到，Oracle 在美国德州正积极计划在明年增加大量机柜。现在来看，Oracle 的布局不仅限于美国，而是在全球范围内都有较多布局。而且 Oracle 没有自己的 ASIC 芯片，所以确实需要依赖 GPU，其中以 NVIDIA 为主，AMD 为辅。所以，明年不管是美国 Oracle 的布局，还是国内的 AI 需求，都值得重点关注。整体来看，我们对相关市场保持正面看法。我在台湾市场推荐的股票包括新华等公司。
功率板块与峰会收获（Daisy）
谢谢 Charlie，大家好，我是 Daisy，主要负责功率半导体板块的研究。有关峰会的主要收获是，在我覆盖的公司中，扬杰和斯达参加了我们的峰会。
先看扬杰，这家公司仍然是我们在功率半导体板块的首选标的。从上半年业绩来看，其汽车相关的功率半导体业务增速非常高，上半年同比增速达到 60%，全年汽车相关功率业务的目标增速是 50%。
再看斯达，由于 IGBT 今年价格仍有压力，但该公司第二季度的业绩比我们预想的要好一些，主要原因是其运营费用控制得比较好。如果从未来 2-3 年的投资维度来看，斯达正逐渐将业务重心多元化，从 IGBT 拓展到碳化硅模块、MCU 以及 IPM（智能功率模块），未来会有新的业绩增长点，所以我们对斯达也比较看好。
最近，市场对天岳先进的关注度较高，主要原因是过去半年碳化硅衬底价格下跌幅度非常大：六寸碳化硅衬底价格下跌了 32%，八寸下跌了 15%。受此影响，天岳第二季度的业绩不及预期（miss），主要是毛利率从第一季度的 24% 下滑到了第二季度的 13%。
市场对碳化硅衬底价格下跌其实已有部分预期，同时对 AR 眼镜未来采用碳化硅的预期也比较高。所以，天岳业绩不及预期后，股价第一天下跌，第二天就有所回升。但我们认为，目前来看，碳化硅在 AR 眼镜上的应用还比较少。因为 Meta 在 2024 年展示过一款名为 Orion 的 AR Glass demo，它采用的是 microLED 加碳化硅光波导（wave guide）方案，但 Meta 今年 9 月将要推出的 Hypernova，并没有采用碳化硅玻璃方案，而是使用 Lumus 的反射式光波导加低成本 micro display 方案。
碳化硅微光波导方案加上 microLED，目前面临良率低、成本高的问题，未来必须克服这两个问题，才能看到该方案的大规模应用。目前，八寸半绝缘碳化硅衬底的价格大概在 1.2 万元人民币一片，一片八寸衬底大概能对应 4.5 副 AR 眼镜，这样算下来，每副 AR 眼镜分摊的碳化硅成本就要达到 3000 元人民币左右，这个成本非常高。所以，未来必须看到良率提升、成本下降，才能在 AR Glass 上看到更多碳化硅方案的应用。基于此，我们目前对天悦维持匹配市场评级的看法。我的更新就到这里。
互联网板块 CSP 情况（Joy）
谢谢 Charlie，接下来我快速更新一下，业绩公布后，阿里巴巴、腾讯和百度对 PaaS（平台即服务）的看法。单从业绩来看，就像 Daniel 刚才提到的，阿里巴巴本季度资本开支的增长幅度是最大的，超过了腾讯和百度。不过，阿里巴巴和腾讯在业绩公布后，都维持了全年的资本开支指引不变。
所以，业绩公布后，我们仍然认为阿里巴巴全年的资本开支会维持在 1000 亿左右（出头），腾讯的全年资本开支可能会低一些，我们目前预计是 960 亿。百度的资本开支体量最小，但本季度也有不少增长。我们之后与百度沟通时了解到，百度的资本开支有两个核算口径：业绩报告中披露的资本开支是一个数字，还有很多其他资本开支会计入资产负债表的 “其他资产”（other assets）项目中。从数据来看，百度上季度 “其他资产” 项目大概增长了 80 亿左右。
所以整体来说，除了腾讯之外，阿里巴巴和百度本季度的资本开支都有不少增长。大家最关心的问题，可能是阿里巴巴本季度环比增加了这么多资本开支，到底花在了哪里？毕竟受相关限制，部分海外芯片无法采购，而国产芯片的量又有限。其实，我们与阿里巴巴沟通的结果，和 Daniel 之前做的渠道调研方向一致：阿里巴巴采购的芯片种类非常多，不仅有国内的，也有其他地区的，比如他们特别提到，不只是采购 NVIDIA 的芯片。
另外，百度和阿里巴巴都提到，目前他们的云平台非常支持 “一云多星” 模式，所以基本上更倾向于采购多种类型的芯片。但我们认为，这些大厂最终还是更倾向于采购 NVIDIA 的芯片，所以如果 H20 或 B40 有新的更新，他们的优先级还是会先考虑海外芯片。这就是这些大厂对 PaaS 以及资本开支的一些看法。
最后一点，我们认为百度下季度整体 PaaS 相关开支可能会再减少一些，因为他们目前更多的重心放在了自有昆仑芯上，所以下半年对外采购的开支，相较于其他两家公司，环比可能会少一些。
再说说应用层面，阿里巴巴本季度的一个亮点是其云业务的增速。我们预计，阿里巴巴云下半年的增速仍能达到 30% 以上，其中最大的需求来源是 interest 相关业务，以及外部 GPU 租赁（external GPU rental）业务。阿里巴巴特别提到，这部分需求非常强劲。同时，阿里巴巴也看到了很多合作机会，比如与 SMG的合作，还签订了很多新的战略合作伙伴协议，比如最近与 SAP 签订了全球合作计划。所以，我们认为阿里巴巴云的增速是比较确定的。
腾讯方面，本季度云业务增速大概是 15%，但我们认为腾讯之后的重心不在 To B 云业务上，所以预计其云业务之后只会有微增长，主要重心会放在微信上，探索如何将 AI 接入微信生态。
百度方面，我们认为其云业务下季度增速会有所下滑，主要是因为百度云业务中包含较多项目类业务（project mix），这些业务存在季节性特征。所以之后，我们预计百度云业务不会有太大的波动，增速大概会维持在 20% 多的稳定水平。大厂的情况大致就是这样，接下来我把时间交还给 Charlie。
Q&A 环节
谢谢 Joy 的分享，现在我们进入问答环节:
问题1：大型 CSP 企业后续折旧支出，会如何影响阿里巴巴未来获利增长？是否应忽略短期获利波动（因属于战略性投入）？
Joy：谢谢提问。其实目前市场对折旧的关注度，已经没有上季度那么高了。一开始，当这些大厂公布财务指引后，大家会比较担心折旧对利润的影响。但从阿里巴巴本季度的情况来看，其折旧金额和我们之前的预期差不多，并没有出现远超预期的情况。而且，市场当前的关注点更多放在营收增长上 —— 只要阿里巴巴能维持营收增速的提升，同时毛利率能达到其给出的 “高个位数” 指引，大家对折旧的关注度就会进一步降低。
反而，对阿里巴巴利润端影响更大的，并不是折旧，而是近期的外卖业务竞争（外卖大战）。这部分竞争带来的成本压力，才是目前市场对其利润担忧的核心。所以我的看法是，短期无需过度关注折旧对阿里巴巴获利的影响，重点应放在营收增长、毛利率稳定性以及核心业务竞争态势上。
问题 2：对于阿里巴巴及百度这类 CSP 的云服务，该如何进行估值？
Joy：我们先看阿里巴巴。业绩公布后，我们更新了其 SOTP。目前基于 DCF（现金流折现模型）给出的目标价是 165 美元，另外通过 SOTP 估值得到的目标价是 200 美元。若拆分 SOTP 估值，我们当前给阿里云的估值约为 70 美元，这一估值基于 “2028 年 5 倍 P/S（市销率）” 计算。
不过市场对这一估值存在分歧：
⭐️看好阿里云的投资者认为，5 倍 P/S 相较于美国同行（近 10 倍 P/S）偏低 —— 阿里云是国内最大的云服务商，也是唯一能全面承接 To B 云需求的企业，理应享有更高估值；
⭐️持保守观点的投资者则认为，阿里云当前毛利率（8-9%）远低于美国同行，难以支撑与美国企业相当的估值。
我们综合双方观点，选择了 5 倍 P/S 这一平衡值，同时认为若阿里云能连续多个季度维持 30% 以上的增速，估值有机会提升至 6-7 倍 P/S，后续需持续跟踪其季度增速表现。
再看百度。我们没有对百度云单独进行 SOTP 估值，主要原因有三点：一是百度云在国内 CSP 中规模较小，体量远低于阿里云；二是百度云业务纯度不足，其中包含部分非 AI 的项目类业务，会导致增速波动较大；三是其毛利率也低于阿里云，业务竞争力和稳定性相对较弱。
当前市场对百度的关注点，更多集中在其自动驾驶业务上 —— 百度净现金储备充足，市值中约 70%-80% 为净现金，且近期有关于其自动驾驶业务分拆的传闻，后续我们可能会针对自动驾驶业务单独评估估值，但目前暂未开展相关工作。
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