东方园林“发债惨案”：10亿是如何变成5000万的

经济观察报 记者 郑一真 这是一起一级市场10亿发债，引发二级市场100亿市值缩水的“惨案”。继神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消等多家上市民企曝出债券违约之后，近期债市最受关注的热点莫过于东方园林（002310.SZ）的“今年最惨发债案”。

5月21日，东方园林公告拟发行的10亿元公司债最终只募集到5000万元，之后引发机构投资者对该公司流动性的担忧。这家分析师眼中的PPP明星企业一夜之间沦为舆论争议的“借新债还旧债”上市公司。发债受挫之后，接踵而至的是股价暴跌、遭遇机构抛售、紧急停牌……东方园林正在遭遇上市以来的最大危机。

经济观察报记者从机构独家获得5月22日东方园林面向投资者召开的电话会议纪要，并将其发债失利背后的原因还原。虽然4月份曾有一次取消公司债发行计划，令东方园林没想到的是，此次发债初期摸底时已有数亿元的认购额，但这些意向认购者却在最后一刻“变卦”。事实上，发行5000万元和取消发行，对东方园林本身的融资没有本质区别，毕竟东方园林还拥有上百亿元的银行授信额度。可是在舆论关注之下，4天之内该公司市值缩水100亿元。

作为AA+评级的上市民企，东方园林发行主体和债券的评级高于一般民营企业，在银行人士看来，也属于“资质不错的企业”，但如今，其发行的公司债却遭遇投资者用脚投票，吃了“闭门羹”。

经济观察报记者从东方园林内部人士处了解到，此次发债失利很大程度上是因为，今年以来，在民营上市公司债券集中违约潮之下，公司低估了债市恶化的速度，对市场变化的准备不足。“最近债市曝‘雷’的都是民企，机构为了规避风险采取了‘一刀切’。避免踩‘雷’，是当下债市机构投资者的主要诉求。目前，我们在债券方面只投AAA级以上的国企。”一位城商行高管向经济观察报记者表示。

债市投资者整体风险偏好明显降低之下，东方园林的个案或许只是当下直接融资市场囚徒困境的一个缩影。海通证券首席经济学家姜超认为，整体债市融资环境也是如此，低资质民企信用风险频发，市场对其规避情绪加重，债券难发导致再融资压力增大，这又将进一步推升其信用风险。

　继神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消等多家上市民企曝出债券违约之后，机构对信用债的危机意识特别的强。5月21日，东方园林公告拟发行的10亿元公司债最终只募集到5000万元，无疑是一声惊雷，股价惨遭机构抛售，发债不利4天市值缩水102亿，自25日起紧急停牌。没想到东方园林一停牌，恐慌即向PPP概念股蔓延，蒙草生态、铁汉生态、碧水源、棕榈股份、大禹节水等环保或者园林股集体大跌。

　　在5月22日东方园林面向投资者召开的电话会议纪要中，公司董秘杨丽晶这么解释发债失利的原因：公司发债人员对市场过于乐观，预判时没考虑到部分银行机构审批未通过，导致最后机构投资者流失;另一方面，发债阶段时，正值PPP清库尾声，在债券市场上大家还是比价谨慎。

　　部分银行机构审批未通过，这是什么意思?因为机构雷踩多了，规避风险的最简单做法，就是只投AA+级以上的企业，甚至只投AAA级。而中国证券登记结算有限公司于2017年4月7日推出新的质押式回购政策，信用评级为AA及AA+的新发行中低等级公司债将会失去质押功能，禁止入库。只有主体、债项信用评级分别达到AA/AAA、AA+/AAA和AAA/AAA三类公募公司债具备质押融资资格。东方园林发行人主体信用等级为AA+，本次债券的信用等级为AA+。不能再去银行做质押再融资的企业债，在四大行各项存款下降超万亿的今天，有兴趣认购的机构屈指可数。(4月末工行、建行、农行和中行各项存款为643713.56亿元，较3月末下降11871.12亿元)。

　　第二条，PPP清库进入尾声。2017年11月16日，财政部网站公布了关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量，要求在今年3月底前完成PPP项目的清理整顿。截至4月23日，各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元;上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元。

　　此次PPP项目大规模的清理整顿涉及不少上市公司的PPP项目，但是东方园林中标PPP项目113个，其中13个项目入选国家财政部第二、三、四批PPP示范项目，没有一个项目因为项目不规范而清库，所以不可能因为PPP清库而发生基本面的任何改变。年报数据显示，截至去年底，东方园林在各家金融机构获得授信额度人民币102.87亿元，已使用授信额度人民币45.97亿元，尚未使用授信额度人民币56.9亿元。截至目前，公司按时偿还银行贷款，不存在展期及减免情况等。

　　东方园林“发债惨案”之后，5月25日财政部政府和社会资本合作(PPP)中心副主任韩斌带队，与北京大学PPP研究中心、中国PPP基金等一行前来东方园林调研——市场是不是会因此安心一些。PPP概念股大跌更多的是一种避险情绪集中爆发，而不是实际存在危机。因为PPP项目清理已经结束快两个月了，现在的报道是这么说的——近两个月来，国内PPP项目投资开始回归正常轨道，迎来新一轮投资增长，多地相继出台新政策推进PPP项目发展。日前，安徽、江苏、陕西、河南等地接连出台了新一轮促进PPP项目发展的政策，重点推进PPP项目的规范管理，并为民间投资参与PPP项目提供更大的便利。

PPP概念几乎集体崩盘 一份最全避雷名单送给你

对于这突如其来的大利空，大盘唯有下跌回应。机会不多的情况下我们提示下风险。

比如今天ppp概念几乎集体崩盘。

这个多数人是视而不见的。

高杠杆高负债品种被市场证伪

即使pe再好看，业绩如何增长。

只要机构用脚投票了，一样摆脱不了破位崩盘的命。

今天ppp龙头股先停牌了，这是逃避，市场的恐慌情绪就会蔓延到其他的概念股上。所以建议最近及时规避这里股。

最近真正跌出高潮的是近期掉进借债风波的东方园林，在前几天跌掉10%的情况下再次扎出长阴，收跌将近9个点。本周累计下跌19%。

谁都没想到一个募集债券资金的公告会带来这么严重的后果，这种固收市场反作用于权益市场的案例并不多见，起码我印象中像这么激烈的情况，在A股还是第一次看到。

恐慌向外蔓延，扩散到园林板块，再扩散到环保板块，再扩散到ppp模式概念股，今天陪着跌的行业股一大片。