新商业新赛道

2020-05-30

导读：桥水2万字报告：美国步入衰落，中国正迅速崛起

E君说

在一套新的规则建立了新的世界秩序之后，通常会有一个和平和繁荣的时期。随着人们习惯了如此，他们越来越多地押注繁荣将持续下去，他们也越来越多地借钱并用以支出，这最终导致了泡沫。随着繁荣程度的提升，贫富差距也在扩大。最终，债务泡沫破裂，导致印刷货币和信用以及内部冲突的增加，导致某种形式的财富再分配的革命，可能是和平的，也可能是暴力的。

作者：桥水基金CEO达里奥

来源：天风晨曦交易视点

封面图：IC photo

桥水基金CEO达里奥先生在5月22日发布在linkedin的文章《The Big Cycles Over The Last 500 years》是ChangingWorld Order系列的最新更新，对此作了非常详细的阐述。

正如人类的生命周期一般持续80年（上下）且没有两个完全相同但大多数是相似的一样，帝国也有一个类似的生命周期，并且它有自己的典型模式。

例如，对我们大多数人来说，在人生的第一阶段，我们在父母的指导下，在学校学习，直到我们18-24岁，然后我们进入第二阶段。在第二阶段，我们工作，成为父母，并照顾那些想要成功的人。我们一直这样做，直到55-65岁，那时我们进入第三阶段，我们不再承担义务，最终死亡。

很容易就能知道人们处于什么阶段，因为有明显的标记。人们知道识别自己所处的阶段并且基于此来正确处理自己与他人的关系是明智的。同样的道理也适用于国家。图中显示了主要阶段。这是我在上一章分享的超级简化的典型大周期。

图1 帝国兴衰的典型大周期

简言之，在一套新的规则建立了新的世界秩序之后，通常会有一个和平和繁荣的时期。随着人们习惯了如此，他们越来越多地押注繁荣将持续下去，他们也越来越多地借钱并用以支出，这最终导致了泡沫。随着繁荣程度的提升，贫富差距也在扩大。

最终，债务泡沫破裂，导致印刷货币和信用以及内部冲突的增加，导致某种形式的财富再分配的革命，可能是和平的，也可能是暴力的。

通常，在周期的后期，赢得上次经济和地缘政治战争的领先帝国相对于繁荣时期崛起的竞争对手来说，实力已经没有那么强大，在糟糕的经济条件和大国之间的分歧下，通常会有某种战争。

在债务之外，革命和战争导致经济、国内和世界秩序的崩溃，并带来新的赢家和输家。然后，赢家聚集在一起，创造新的国内和世界秩序。

这是历史上反复发生的事情。图表中的线条代表了过去500年11个最强大帝国的相对实力。在下面的图表中，你可以看到美国和中国所处的周期位置。

正如你所看到的，美国现在是最强大的帝国，它正处于相对的衰落中，中国的力量正在迅速崛起，没有其他大国与之能比。

图2 对大帝国相对地位的粗略估计

因为上图有点繁杂，简单起见，下图只显示几个最强大货币储备帝国的实力曲线（基于八种实力的测量方法得到的平均值，本章将更仔细的探讨）。

图3 主要帝国相对地位的粗略估计

下图提供了一个更简化的视图。如图所示，美国和中国是世界上仅有的两个大国，你可以看到它们的每一个大周期，你可以看到它们的力量正在接近，此时，一种或另一种类型的战争出现的风险大于领先大国在周期中较早的时候。

需要说明的是，我一开始并没有试图提出一个观点，然后去寻找支持它的数据；在我的职业中，这样做是行不通的，因为只有准确才有回报。

我只是简单地收集了反映实力的几种数据，并把它们合成单一指数，从而得出了这些结果。我怀疑，如果你自己做了这个练习，选择任何你想要的数据，你会看到一个类似的图片，我也怀疑，如果你关注这些事情，我在这里给你展示的东西对你来说是真实的。

出于这些原因，我怀疑我所做的一切都是在帮助你恰当地看待我们所处的位置。重申一下，我并不是在谈论未来。我会在本书的最后一章谈论未来。所有我想做的是让你了解最新的情况，在这个过程中，明确这些周期是如何在过去工作，提醒你需要密切注意的标记，并且帮助你看到主要国家所在的周期位置，以及未来可能会是什么模样。

图4 过去四个世纪储备货币帝国的变迁

下图来自第1章，大国的实力曲线是通过八项实力指标——教育、创新和技术、竞争力、军事、贸易、产出、金融中心和储备地位——来合成的。下图显示了这些实力指标平均水平的曲线，其中最近的三个储备国家（美国、英国和荷兰）贡献了的大部分权重。[1]

图5 不同因素的典型上升下降周期

正如在第一章中所解释的，简而言之，这些优点和缺点是相互强化的。

从逻辑上讲，教育，竞争力，经济产出，世界贸易份额等方面的优势和劣势，导致其他方面的优势或劣势。它们的变动次序广泛地反映了导致帝国兴衰的过程。

例如，教育质量一直是其他实力的长期领先指标，而储备货币地位一直是长期滞后指标。

这是因为良好的教育在大多数领域都能带来优势，包括创造出世界上最通用的货币。

这种通用的货币，就像世界上的通用语言一样，倾向于保留下来，因为使用通用货币的习惯持续的时间要长于促使它成为通用货币的实力所持续的时间。

我们现在将更仔细地研究细节，从这些大周期在过去500年中的表现开始，然后看看荷兰和大英帝国的衰落，这样，你便可以看到这些事情是如何发展的。

荷兰帝国与荷兰盾的兴衰

在1500至1600年期间，西班牙帝国是“西方”世界中最杰出的经济帝国，而明朝统治下的中华帝国是“东方”世界中最强大的帝国，甚至比西班牙帝国更强大（见图2中的绿色虚线和红色实线）。西班牙人通过在世界各地夺取船只和军事力量来获得财富，他们夺取了大片地区的控制权（占地球陆地面积的13%），并夺取了贵重的东西，其中，最重要的就是金银，金银是当时的货币。正如大帝国相对地位的图表（图3）中橙色线所示，随着西班牙权力的减弱，荷兰人获得了权力。当时西班牙控制了我们现在称之为荷兰的小区域。当荷兰人在1581年变得足够强大时，他们推翻了西班牙人，然后从1625年左右到1780年，他们超过西班牙和中国成为世界上最富有的帝国。荷兰帝国在1650年左右达到巅峰，当时被称为荷兰黄金时代。这一时期是伟大的全球化时期之一，因为可以乘船去世界上繁荣的各地获取财富。荷兰人拥有强大的造船业和经济体制，在使用船只、金钱奖赏和军事力量方面领先他人，这让他们建立了帝国。荷兰（正如我们现在所叫的）在大约100年里保持了最强的力量。为什么会这样？

荷兰人是受过良好教育的人，他们非常有创造力——事实上，他们在17世纪达到巅峰时，想出了世界上25%的主要发明。其中，两项最重要的发明是：1）独一无二的优良船只，可以把他们带到世界各地，他们凭借从欧洲所有战斗中获得的军事技能，在世界各地收集大量财富，2）推动了这些努力的资本主义。

荷兰人不仅在资源配置上遵循资本主义的方法，他们还发明了资本主义制度。资本主义制度指的是公共债务和股票市场。当然生产以前就存在，但那不是资本主义，当然贸易以前就存在，但那不是资本主义，当然私有制以前就存在，但那不是资本主义。我所说的资本主义制度，是指大量的人集体借钱，在努力赚钱中购买所有权的能力。当荷兰人1602年创造了第一家上市公司（荷兰东印度公司）和第一家股票交易所，当他们建立了第一个运转良好的贷款系统，这个系统可以更容易地创造债务，他们创造了资本主义。

他们还创造了世界上第一种储备货币。荷兰盾是除金银以外的第一个“世界储备货币”，因为荷兰是第一个扩张到世界大部分地区并使其货币被广泛接受的帝国。在这些特质和优势的推动下，荷兰帝国相对地位持续上升，直到1700年左右，英国人开始强劲发展。

荷兰的众多投资市场创新及其在创造利润方面的成功吸引了投资者，使阿姆斯特丹成为世界领先的金融中心；荷兰政府将资金引导到各种企业的债务和一些股权投资中，其中最重要的就是荷兰东印度公司。

在这个繁荣时期，其他国家实力也在攀升。随着其他国家变得更具竞争力，荷兰帝国变得成本更高，更不具竞争力，它发现维持其帝国的利润更低，更具挑战性。最重要的是，英国人在经济上和军事上以第一章所述的经典方式变得更加强大。在它们成为明显的竞争对手之前，它们在第四次英荷战争前的80多年的大部分时间里都有军事伙伴关系。随着时间的推移，这种情况发生了变化，因为他们在同一市场上相遇。荷兰和英国在经济问题上有很多冲突。例如，英国人制定了一项法律，规定只有英国船只可以运送英国进口的货物，这损害了荷兰船运公司。荷兰船运公司的大单生意是将他人的货物运往英国。英国扣押了荷兰船只，并壮大了英国东印度公司。通常，在宣布全面战争之前，当两国力量相近时，大约有十年的经济，技术，地缘政治和资本对抗，并试探和恐吓对方。当时，英国人利用军事发明建立了更多的海军力量，他们持续提高相对经济实力。

正如上面帝国相对地位图表（图3）所示，大约在1750年，英国人拥有比荷兰人更强大的力量，特别是在经济和军事上，这既是因为英国人（和法国人）变得更强大，也是因为荷兰人变得更弱。正如经典周期（图1）所展示的，荷兰a）负债增加；b）在财富问题上发生了大量的内部斗争（在各州/省之间、富人和穷人之间以及力量之间）[2]；同时c）军事力量减弱——因此荷兰人的弱势和分裂，使他们容易受到冲击。

正如典型周期（图1）所示的那样，崛起的大国在战争中挑战现有的主导大国，来检验他们的经济和军事力量。

英国人通过损害荷兰与其他国家的航运业务来损害荷兰的经济。英国人攻击荷兰人。其他竞争国家，尤其是法国，以此为契机从荷兰抢到航运业务。这场被称为第四次英荷战争的战争，从1780年持续到1784年。英国人在财政上和军事上都轻而易举地胜利了。这使荷兰人破产，导致荷兰债务和股票、荷兰盾和荷兰帝国崩溃。在下一节中，我们将仔细研究这一崩溃。

当时，在18世纪末，欧洲内部各种联盟的国家之间发生了许多战斗。虽然世界各地都有类似的战斗，但它们几乎总是这样，我关注这些战斗的唯一原因是我只关注主导大国，而这两个是主导大国。英国打败荷兰后，大不列颠及其盟友（奥地利、普鲁士和俄罗斯）在拿破仑战争中继续与拿破仑领导的法国人作战。

最后，在法国大革命开始以来，大约四分之一个世纪的频繁战斗之后，英国及其盟友在1815年获胜。

大英帝国和英镑的兴衰

作为战后的典型事件，战胜国（尤其是英国、俄罗斯、奥地利和普鲁士）会聚一堂，就新的世界秩序达成一致。这次会议被称为维也纳会议。在《巴黎条约》中，战胜国重新设计了债务、货币和地缘政治体系，创造了一个新的开端。这为英国长达100年的“帝国世纪”奠定了基础。在这一世纪，英国成为了无与伦比的世界强国，英镑成为世界主导货币，世界繁荣昌盛。

典型地，在战争时期之后，有一段很长的和平与繁荣期——在这里是100年——因为没有哪个国家想要挑战具有主导地位的世界大国，并颠覆运转得如此良好的世界秩序。

当然，在这100年的繁荣期里，存在着糟糕的经济时期，即我们所说的经济衰退，也即过去所称的恐慌（例如,1825年的英国“恐慌”，1837年和1873年美国的“恐慌”），也存在军事冲突（例如, 俄罗斯与以西方欧洲列强为盟友的奥斯曼帝国之间的克里米亚战争），但它们不足以改变这是一个以英国为首的非常繁荣、和平的时期的世界格局。

像在他们之前的荷兰人一样，英国人遵循资本主义制度来激励和资助人们进行集体工作，并将这些商业活动与军事力量结合起来以开拓全球的机会，从而变得极其富有和强大。例如，英国东印度公司取代荷兰东印度公司成为世界上最具经济支配地位的公司，而且其军事力量大约是英国政府常备军事力量的两倍。这种方法使得英国东印度公司极其强大，也使英国人民非常富有。

同期，大约在1760年，英国人创造了一种全新的制造物品和致富的方式，同时提高了人们的生活水平。这便是由机器生产，尤其是由蒸汽机所推动的工业革命。因此，这个国民受到良好教育的相对较小的国家，通过将发明、资本主义、大型船舶和其他技术结合在一起而走向全球，并通过强大的军队建立了在接下来的100年内占据世界主导地位的大英帝国。

伦敦自然而然地取代阿姆斯特丹，成为世界资本市场中心，并继续创新金融产品。

在这100年和平繁荣期的后期，1870年到20世纪90年代早期，出现了第二次工业革命，发明涌现，经济持续繁荣。在此期间，人类的聪明才智创造了巨大的技术进步，这提高了人们的生活水平，也使那些开发并拥有技术的人变得富有。

这个时期对于英国来说就像200年前的荷兰人的“荷兰黄金时代”，因为它通过八种主要方式提升了国力——出色的教育，新发明和技术，更强的竞争力，更高的产出和贸易，更强大的军事和金融中心以及更广泛使用的储备货币。

同时，利用这段相对和平与繁荣的时期，其他几个国家通过广阔的殖民地变得更加富裕和强大。在这一阶段，其他国家照搬英国的技术和方法实现繁荣，并因此产生巨大的贫富差距。

例如，这一时期出现了钢铁生产技术、汽车的发展、电力的发展及其应用，比如电力在通信上的应用就包括亚历山大·格雷厄姆·贝尔的电话和托马斯·爱迪生的白炽灯和留声机。正是在这个时候，美国成长为一个世界强国。这些国家变得非常富有，国内贫富差距也越来越大。

这一时期在美国被称为“镀金时代”，在法国被称为“美好时代”，在英国被称为“维多利亚时代”。与通常情况下的领先大国一样，英国在相对实力下降的同时变得更加放纵，并开始过度借贷。

随着其他国家变得更具竞争力，大英帝国的维护成本变得更高，利润也更低。最重要的是，如第一章所述，其他欧洲国家和美国在经济和军事上都变得更加强大。如上面的帝国地位图表（图3）所示，1900年前后，尽管英国保持了更强的军事实力、贸易和储备货币地位，但美国在经济和军事上已成为一个与其可比的强国，并继续获得相对实力。

从1900年到1914年，由于巨大的财富差距，第一，关于国家内部如何分配财富的争论越来越多；第二，欧洲国家之间存在着更大的经济和军事力量的冲突和可比性。国际冲突形成联盟，最终导致战争，这在当时是很典型的。

在战争之前，冲突和联盟建立在金钱和权力的考虑之上。例如，典型的冲突力量试图切断敌人获取金钱和信贷的途径，俾斯麦领导下的德国拒绝让俄罗斯在柏林出售其债券，这导致它们在巴黎出售，从而巩固了法俄同盟。俄国的贫富差距导致它在1917年陷入革命并退出了战争，这是另一个关于争夺财富和权力的戏剧性故事，我在本书的第二部分进行了探讨。

类似于英国和荷兰之间的出于经济动机的航运冲突，德国在战争的头几年击沉了五艘驶往英国的商船，这又让美国卷入了战争。坦率地说，导致第一次世界大战局势的复杂性令人难以置信，历史学家们对此进行了广泛的辩论，这远远超出了我的想象。

世界各地的各个国家因全球化而卷入这场战争，因此，它实际上是第一次世界大战。一战从1914年持续到1918年，估计造成850万士兵和1300万平民丧生。战争结束时，西班牙流感爆发，两年内造成约2000至5000万人死亡。所以1914-1920是一个糟糕的时期。

第一次世界大战后美利坚帝国及美元的崛起

正如战后的典型情况那样，战胜国（一战是美国，英国，法国，日本和意大利）开会制定新的世界秩序。这次会议被称为巴黎和会，于1919年初举行，历时六个月，以《凡尔赛条约》签订作为结束。在该条约中，划分了战败国的领土（德国，奥匈帝国，奥斯曼帝国和保加利亚），并将其置于战胜国的控制之下，而战败国则背上巨额负债，用黄金来偿还获胜国家的战争费用。

美国这时被公认是领导大国，因此在塑造新的世界秩序中发挥了作用。实际上，“新世界秩序”一词的出现是参照美国总统伍德罗·威尔逊提出的愿景，即各国如何通过全球治理体系（国际联盟）来追求其集体利益，这一愿景很快就失败了。第一次世界大战后，美国选择继续保持孤立主义，而英国继续扩张并监督其全球殖民帝国。战后的货币体系在不断变化。尽管大多数国家都在努力恢复黄金的可兑换性，但在经历了一段时间的大幅贬值和通货膨胀之后，货币对黄金的稳定才得以实现。

德国巨额的外债负担为下述情况奠定了基础：

1）1920年至1923年期间，德国经历了战后的通胀型衰退，并消灭了债务，随后德国开启强劲的经济和军事复苏；
2）其他地方十年的和平与繁荣，这就是“咆哮的20年代”。

在此期间，美国也遵循经典资本主义方法进行资源分配，纽约成为比肩伦敦的金融中心，将债务和投资嫁接到各种业务中去。

其他国家变得更具竞争力和繁荣，并越来越多地挑战主导大国。最重要的是，德国，日本和美国以第1章所述的经典方式在经济和军事上变得更强大。但是，美国是孤立主义者，不是大殖民帝国，因此基本上脱离了正在出现的冲突。

如上述帝国地位图表（图3）所示，尽管英国仍保持强势，但在一战与二战期间，德国和日本相对于英国都积攒了力量。

典型地，1920年代积累的债务和贫富差距导致了1929年的债务泡沫破灭，进而导致经济萧条，货币印刷，货币贬值和1930年代有关财富和权力的内外部冲突。例如，虽然在美国和英国财富和政治权力进行了重新分配，但是资本主义和民主主义得以维持，而在德国，日本，意大利和西班牙，则没有得到维持。俄罗斯扮演了重要的外围角色，我就不深究了。

当时的中国是一个弱势，支离破碎的国家，并受到日益崛起的军国主义和民族主义日本的控制。长话短说，日本人和德国人在1930年代初至中期开始扩大领土，这导致了1930年代末期直至1945年结束的欧洲和亚洲战争。

通常，在宣布全面战争之前，大约有十年的经济，技术，地缘政治和资本战争，在这一期间双方力量接近，试探并尝试恐吓其他大国。虽然1939年和1941年欧洲和太平洋战争正式开始，但是实际上战争是在此之前大约10年开始的，最初的有限经济冲突逐渐发展成为第二次世界大战。

随着德国和日本成为更具扩张性的经济和军事强国，它们在资源和对领土的影响方面与英国，美国和法国竞争日益激烈。

这引发了第二次世界大战，发明了新技术的国家赢得胜利（核弹，最重要的但只是新发明的武器之一）。在军事冲突中超过2000万人直接死亡，而总死亡人数更高。因此，1930-45年是萧条和战争时期，是一个可怕的时期。

第二次世界大战后美利坚帝国及美元的崛起

正如战后的典型情况那样，战胜国（以美国，英国和苏联为核心）开会提出新的世界秩序。布雷顿森林会议，雅尔塔会议和波茨坦会议是最值得关注的会议，同时还举行了其他几次会议，这些会议塑造了新的世界秩序，其中包括划分世界，重新定义国家和地区影响力，以及建立新的货币和信用体系。

在这种情况下，世界被分为美国控制的资本主义/民主国家和苏联控制的共产主义国家，每个国家都有自己的货币体系。德国被分割，美国，英国和法国控制了西德，苏联控制了东德。

日本处于美国的控制之下，而中国又回到了内战状态，内战主要是关于如何分配财富，这是在共产主义者和资本家（即国民党）之间进行的。与第一次世界大战后美国选择相对孤立主义不同，第二次世界大战后美国承担了主要的领导角色，它承担了大部分经济，地缘政治和军事责任。

美国遵循资本主义制度。以美国为首的国家的新货币体系是美元与黄金挂钩，而其他大多数国家的货币与美元挂钩。超过40个国家采用了该体系。

当时美国拥有全球约三分之二的黄金储备，而且美国在经济和军事上比任何其他国家都强大得多，因此这种货币体系运作得最好，且一直持续到现在。至于不属于该体系的其他国家（最重要的是俄罗斯和那些被并入苏联的国家以及苏联控制的国家），它们的基础薄弱得多，最终走向崩溃。与第一次世界大战后战败国背负沉重债务不同的是，在美国控制下的国家包括战败国都通过马歇尔计划从美国那里获得了大量的财政援助。

同时，战败国家的货币和债务被抹去，那些持有它们的国家失去了所有的财富。大不列颠由于战争中的借贷而负债累累，并且面临着殖民时代的逐渐终结，这导致维持帝国变得不经济，最终瓦解。

在二战后的这个时期，美国及其盟国和受其影响的国家在资源分配上遵循了经典的资本主义民主方法。纽约作为世界著名的金融中心蓬勃发展，一个新的债务和资本市场周期开始了。这造成了迄今为止一个相对和平与繁荣的75年。

作为周期中和平和繁荣阶段的典型，1950-1970年期间出现了生产性债务增长和股票市场发展，这对于为早期创新和发展提供资金至关重要。这最终导致了太多的债务要为战争和国内需求提供资金，这就是所谓的“枪炮和黄油”。

越南战争和“反贫困战争”发生在美国。其他国家也变得过度负债，英国负债过度，导致货币贬值，最重要的是布雷顿森林货币体系崩溃（尽管英国和意大利等国的货币在此之前已经贬值）。

然后在1971年，当美国银行里很明显没有足够的黄金来满足黄金的索取权力时，美国违反了它的承诺，把黄金兑换变为纸币支付，这结束了类型二的黄金支持的货币体系，世界转向了一个法定的货币体系。正如典型周期（图1）所展示的那样，这种法定货币体系最初导致了一波巨额美元和债务创造，导致了一波巨大的通胀浪潮，一直持续到1980年至1982年，并导致了自大萧条以来最严重的经济低迷。紧接着是另外三波债务融资的投机、泡沫和萧条——1）1982年和2000年的货币和信贷扩引发了导致2000-01年衰退的互联网泡沫，2）2002-07年的货币和信贷扩张产生了导致2008年大衰退的房地产泡沫，3）2009-19年货币和信贷扩张导致了COVID-19经济衰退之前的投资泡沫。

每一个周期都将债务和非债务义务（如养老金和医疗保险）提高到越来越高的水平，导致战后盟国储备货币的中央银行将利率推至前所未有的低水平，并印刷了前所未有的大量货币。同样经典的是财富、价值观和政治差距在国家内部扩大，这在经济衰退期间加剧了内部冲突。这就是我们现在的处境。

在这一繁荣的战后时期，许多国家在经济和军事上与主导大国的竞争更加激烈。苏联/俄罗斯最初采取的是共产主义的资源分配方式，中国和其他一些小国也是如此。这些国家中没有一个在采取这种做法后变得有竞争力。

但是，苏联确实发展了核武器，使之成为军事威胁，其他一些国家也在逐步发展核武器。这些武器从未使用过，因为使用它们会产生双方均被毁灭的后果。由于经济上的失败，苏联/俄罗斯无法同时在a）帝国，b）经济和c）军事面对美国总统罗纳德·里根（RonaldReagan）的军备竞赛。结果苏联在1991年解体，抛弃了共产主义。在20世纪90年代的大部分时间里，其货币/信贷/经济体系的崩溃对其经济和地缘政治的影响都是灾难性的。在1980-95年期间，大多数共产主义国家放弃了传统的共产主义，世界进入了全球化和自由市场资本主义的繁荣时期。

在中国，1976年毛泽东的逝世导致邓小平在经济政策上的转变，将资本主义的要素包括大企业的私有制、债务和股票市场的发展、伟大的技术和商业创新，甚至还有亿万富翁资本家队伍的繁盛引入中国，但这些依旧在共产党的严格管制之下。

由于这一转变以及世界同时向更大程度的全球化转变，中国在大多数方面都变得更加强大。例如，自1984年我开始访问中国以来，中国人口的受教育程度显著提高，人均实际收入增加了24倍，中国已成为世界上最大的贸易国（超过美国在世界贸易中的份额）、技术领先的竞争对手、拥有世界上最大规模的外汇储备且比第2名大一倍、新兴世界最大的放贷者/投资者、第二大军事强国以及美国的地缘政治对手。并且，中国实力的增长速度远远快于美国和其他“发达国家”。

与此同时，由于先进的信息/数据管理和人工智能补充人类智力，我们正处于一个伟大的发明时期，美国和中国领先。如第一章开头所示，人类的适应性和创造性已被证明是解决问题和创造进步的最大力量。此外，由于世界比以往任何时候都更加富裕和富有技能，如果人们能够共同努力，把整个蛋糕做得尽可能大，并把它分好，就有巨大的能力让世界变得比以往任何时候都更美好。这就是我们现在的处境。

正如你所看到的，这三个大国的兴衰都遵循了第一章所述的经典剧本以及本章开头概括的简化模型，尽管每一次都有其独特之处。

现在让我们更仔细地看一下这些案例，尤其是衰落的案例。

更近距离的观察近500年来主导帝国的兴衰

荷兰帝国和荷兰盾

在我们谈到荷兰帝国和荷兰盾的崩溃之前，让我们先来看看兴衰的整个曲线。虽然我之前向您展示了荷兰帝国的综合实力指数，但下图显示了八种实力的分项曲线，这些因素综合作用导致荷兰从1575年开始兴盛到1780年开始衰落。从中，你可以看到兴衰背后的故事。

图6 荷兰综合实力驱动因素指数

在1581年宣布独立后，荷兰人与西班牙人进行抗衡并建立了一个全球贸易帝国，该帝国主要通过第一家大型公司，荷兰东印度公司负责全球三分之一的贸易。如上图所示，凭借强大的教育背景，荷兰人在许多领域进行了创新。他们在17世纪初期创造了大约25％的全球发明，[4] 其中最重要的是造船业，这大大提高了荷兰的竞争力及其在世界贸易中的份额。在这些船只和为这些探险提供金钱的资本的推动下，荷兰人成为了世界上最大的贸易商，在世界贸易中占了三分之一的份额。[5] 随着船只周游世界，荷兰人建立了一支强大的军队来捍卫它们及其贸易路线。

荷兰人因为贸易上的成功而变得富有。其人均收入上升至大多数欧洲其他主要大国的两倍以上。[6] 他们在教育上投入了更多。识字率是世界平均水平的两倍。他们创建了一个从新世界到亚洲的帝国，并建立了第一个大型证券交易所，同时阿姆斯特丹成为世界上最重要的金融中心。荷兰盾成为第一个全球储备货币，在所有的国际贸易中占三分之一以上。[7] 基于这些原因，在1500和1600年代后期，荷兰人成为了全球经济和文化强国。他们凭着仅一二百万人做到了这些。以下是他们为建立并维护自己的帝国所进行的战争的简要摘要。如图所示，这些都是关于金钱和权力的。

八十年战争（1566-1648）：这是荷兰对西班牙（那个时期最强大的帝国之一）的起义，最终带来了荷兰的独立。新教荷兰人想要摆脱西班牙的天主教统治，并最终设法成为事实上的独立者。在1609年至1621年之间，两国停火。最终，荷兰人在与《威斯特伐利亚和约》一起签署的《明斯特和约》中被西班牙承认为独立国家，从而结束了八十年战争和三十年战争。[8]

第一次英荷战争（1652-1654）：这是一场由贸易引发的战争。更具体地讲，更具体地说，为了保护英国在北美的经济地位，并破坏与英国竞争的荷兰贸易，英国议会于1651年通过了第一部航行法，该法令强制其美国殖民地的所有货物必须由英国船只来运输，这在两国之间引起了敌对。[9]

荷兰－瑞典战争（1657–1660）：这场战争的中心是荷兰人希望在高利润的波罗的海贸易路线上维持较低的通行费。这一情形在瑞典向荷兰盟国丹麦宣战时受到了威胁。荷兰人击败了瑞典人，并维持了对其有利的贸易协定。[10]

第二次英荷战争（1665年至1667年）：英格兰和荷兰再次为另一起贸易争端而战，这场贸易争端又以荷兰的胜利告终。[11]

法荷战争（1672-1678）和第三次英荷战争（1672-1674）：这也是一场由贸易引起的战争。它一方面发生在法国和英国之间，另一方面发生在荷兰（被称为联合省），神圣罗马帝国和西班牙之间。[12] 荷兰人在很大程度上阻碍了法国征服荷兰的计划，并迫使法国降低了对荷贸易的部分关税，[13]但是这场战争比以前的冲突更为昂贵，增加了荷兰的债务负担，并带来了财政上的冲击。

第四次英荷战争（1780-1784年）：这场战争是在荷兰人和迅速强大的英国人之间进行的，其中一部分是英国为了报复荷兰在美国独立战争中对美国的支持。战争以荷兰人的重大失败而告终，战争和最终和平的代价加速了荷兰盾作为储备货币的终结。[14]

下图显示了关键战争时期荷兰的实力指数。

图7 荷兰相对其他强国的地位（估计）

如图所示，荷兰衰落的种子在17世纪后期种下，它们开始失去竞争力，并在全球范围内过度扩张，试图支撑一个成本高昂而不是盈利的帝国。下降的竞争力损害他们的贸易收入同时，增加的偿债负担也压迫着他们。

海外业务收入也发生了下降。富裕的荷兰人将现金转移到国外，以从荷兰的投资中抽身并转向英国的投资，其因强劲的收益增长和更高的收益率更具吸引力。[15]

尽管债务负担在17世纪的大多数时间里一直在增长，[16]荷兰盾仍然是世界公认的储备货币，这仅因为荷兰盾的功能和对它的信仰。[17]

（如前所述，储备货币的地位的变动通常滞后于其他导致帝国兴衰的关键因素的衰退。）如上第一张图表的黑线所示（指定了货币用作储备的程度）在荷兰帝国开始衰落之后，荷兰盾仍被广泛用作全球储备货币，直到开始于1780年并于1784年结束的第四次英荷战争之前。

[18] 在美国独立战争期间，崛起的英国人和衰落的荷兰人之间一直酝酿的冲突在荷兰人与殖民地进行武器交易后升级了。[19]

为了报复，英国人对加勒比海的荷兰人进行沉重打击，并最终控制了东印度群岛和西印度群岛的荷兰领土。[20]战争导致荷兰人需承担大量开支来重建其破旧的海军：荷兰东印度公司损失了一半的船只[21]并无法使用其主要贸易路线，同时要从阿姆斯特丹银行大量借钱维持生计。战争迫使荷兰人积累了更多的债务。[22]

荷兰人输掉了战争的主要原因是，他们为了国内的开销而对军事力量缺乏投资，使得海军变得比英国的海军弱得多。[23]换句话说，他们试图用储备货币同时为枪支和黄油买单，尽管拥有领先地位的储备货币和有很强的借贷能力，但并没有足够的购买力来保持军事实力，并且在财政和军事两个方面都被实力较强的英国人击败。

最重要的是，这场战争摧毁了荷兰东印度公司的盈利能力和资产负债表。[24]尽管这些由于其竞争力衰退已经在下降，但英国在荷兰海岸和荷兰东印度群岛的封锁导致的贸易崩溃，使其加速陷入了流动性危机。[25]

如下所示，它在第四次英荷战争中遭受了重大损失，并开始从阿姆斯特丹银行大举借款，因为它对荷兰政府来说具有系统重要性。

图8 荷兰东印度公司资产负债表（%GDP）[26]

如下图所示，荷兰东印度公司实际上是具有经济和军事力量的公司，它在1780年开始承受损失，在第四次英荷战争期间损失惨重。

图9 荷兰东印度公司利润&损失（荷兰盾，百万）

由于阿姆斯特丹银行的储户意识到该银行正在“借出”刚印刷的荷兰盾以拯救荷兰东印度公司，因此阿姆斯特丹银行出现了挤兑现象。[27] 随着投资者撤资，借贷需求上升，黄金变得比纸币更受青睐，于是那些拥有纸币的人在阿姆斯特丹银行将其兑换成黄金，但是显然黄金的存量并不能满足这些需求。

在这场战争中，很明显荷兰人会承担损失，储户预期银行会印刷更多荷兰盾，并使货币贬值，因此银行和荷兰盾的挤兑加速了。[28]

由于货币（荷兰盾）是和贵金属挂钩的，随着货币供应增加，投资者也清楚的知道发生了什么，他们倾向于将货币换成黄金和白银，所以黄金和白银的需求比例上升了，这样的现象一直持续到阿姆斯特丹银行耗尽其持有的贵金属。货币供应持续飙升，然而货币需求却下降了。

图10 阿姆斯特丹银行股权价值（%GDP）

因为荷兰东印度公司对经济具有重要意义，而且其在荷兰金融体系尚有未偿还债务，因此它太重要了，不能倒闭，阿姆斯特丹银行别无选择，只能开始“借出”大量新发的荷兰盾给公司。

在战争期间，政策制定者还利用银行给政府放贷。[29] 下图显示了在第四次英荷战争期间，银行资产负债表上的贷款激增（注：战争开始时大约有2000万荷兰盾未偿还）。[30]

图11 阿姆斯特丹银行未偿还贷款（荷兰盾，百万）[31]

利率上升，且阿姆斯特丹银行不得不使货币贬值，这降低了其货币具有储藏价值的可信度。[32] 在危机的这一刻，该银行多年来发行的硬通货“纸币”数量远远超过了能够兑现的数量，这导致了经典的阿姆斯特丹银行的挤兑，从而导致了荷兰盾的崩溃。[33] 最后英镑取代荷兰盾，成为主要的储备货币。

正如我在第1章关于帝国兴衰的简要总结以及第2章对货币，信贷和债务运作的描述，发生在荷兰的事情是十分典型的。在货币，信贷和债务周期方面，阿姆斯特丹银行从第1种货币体系演变成第2种货币体系。一开始银行以1：1（金属：纸币）的比例发行纸币，这提供了一种更加便捷的硬通货形式。相对于硬通货而言，货币索偿权随后得以提高，从而逐渐演变为第2种货币体系。在这种货币体系中，纸币虽然本身没有任何价值，但似乎也获得和硬通货（硬币）一样的价值。这种货币体系的转换通常发生在存在经济压力和军事冲突时期。但货币体系的转换是有风险的，因为货币体系的转换会降低对货币的信任度并增加类似银行挤兑的风险。

尽管我们不会深入探讨战争的具体细节，但在此期间决策者采取的措施导致了荷兰金融实力受损，因为当权力发生明显转移，失败的国家/地区的损益表和资产负债表状况不佳时，这些措施就是非常典型的，因此值得拿来探讨。这段时光最后以英镑取代荷兰盾为世界储备货币，伦敦超越阿姆斯特丹，成为世界金融中心作为结束。

在接近两个世纪的时间里，阿姆斯特丹银行的存款（即持有的短期债务）一直是可靠的储藏财富的方式，现在存款开始大幅折价被兑换成荷兰盾硬币（由黄金和白银制成）。[34] 银行利用其持有的其他国家债务（即其外汇储备）在公开市场上购买自己的货币以保证存款的价值，但它缺乏足够的外汇储备来支撑荷兰盾不贬值。[35]

储户都想变现自己的存款，而不是仅仅持有阿姆斯特丹银行能够兑现的承诺，因此该银行的存款从1780年3月的1700万荷兰盾暴跌至1783年1月的300,000盾。[36]

阿姆斯特丹银行的货币耗尽，标志着荷兰帝国和荷兰盾作为储备货币时代的终结。1791年，银行由阿姆斯特丹市接管，[37] 。1795年，法国革命政府推翻了荷兰共和国，并建立了附属国。[38]荷兰东印度公司在1796年被收归国有，其股票变得一文不值，公司执照也于1799年到期。[39]

下图显示了荷兰盾与英镑/黄金之间的汇率；显然，该银行不再具有任何信誉，并且该货币不再是储藏财富的良好手段，投资者便逃向其他资产和货币。[40]

图12 荷兰盾汇率与阿姆斯特丹银行准备金率[41]

下图显示了从不同年份开始投资者持有荷兰东印度公司股票的回报。与大多数泡沫公司一样，它开始时运作良好，拥有不错的基本面，即使当基本面开始变差，也还是吸引了很多的投资者，但是它负债开始不断增加，直到恶化的基本面和过重的债务负担使公司破产。

图13 荷兰东印度公司初始年度总回报

通常，随着主导帝国势力的衰退和新兴帝国势力的崛起，衰退帝国的投资收益率相对于新兴帝国投资收益率会有所下降。例如，如下图所示，对英国东印度公司的投资收益远远超过对荷兰东印度公司的投资收益，同时相对于英国政府债券的投资收益，投资荷兰政府债券的收益是可怕的。以上几乎反映了这两个国家的所有投资。

图14 英国和荷兰股票、国债价格表现【42】

注：上方图表展示了荷兰国债价格走势，1672年由几次战争引发价格下跌，随后1675年在战争结束后价格恢复，但陷入光荣革命再次引发下跌，1725年-1750年间由于一系列的对法战争中的失利引起价格大幅下跌，最后一轮的下跌发生在第四次英荷战争以及被法国侵略时期。

大英帝国和英镑

我们在了解英帝国和英镑崩塌前，先快速回顾一下其崛起和衰落的过程。在此之前，我曾向您展示过英帝国综合实力指数，下图展示了组成综合实力指数的八个分项指标，图中展示了这些指标如何从1700年附近开始上升和1900年早期拐头向下的过程。透过这张图，您可以了解到这些指标在上升和下降过程中背后的故事。

图15 英国综合实力驱动因素指数

伴随着竞争力、教育和创新/科技（典型的象征实力提升的先行指标）指标稳步走强，大英帝国于1600年之前开始崛起。如前所述，在1700年代的后期，英国的军事力量愈加卓越，并在第四次英荷战争中打败当时主导世界经济和拥有储备货币的竞争对手，并且成功的战胜了其它的欧洲竞争对手，如在与法国的数次冲突中取得胜利，并于1800年代早期的拿破仑战争的胜利中站上巅峰。

自此，大英帝国逐步成为世界经济的主导力量并在此过程中变得极其富有。英国在19世纪巅峰时期，其仅占世界人口比重2.5%的人民创造出了占全球20%的收入和控制超过全球40%的出口贸易。

经济力量与军事实力齐头并进，并伴随着英国东印度公司在全世界的征服，英国变为号称“日不落帝国”的强大帝国。到第一次世界大战前夕，英国控制着全球超过20%的土地面积和25%的人口。随之而来的是，首都伦敦开始成为世界金融中心，英镑成为全球储备货币。

19世纪末，在其他实力指标开始下降、美国和德国等强大对手崛起之后，英镑的储备地位一直很好地保持着，这是很典型的。如上图所示，1900年前后，随着竞争对手的浮现，几乎所有衡量英国相对实力的指标均开始下滑。与此同时，贫富差距过大引发的内部矛盾开始显露。

如您所知，尽管英国赢得了第一、二次世界大战，但是欠下了大量的债务，维持帝国的成本更高而非盈利更多，对手们也更具竞争力，而过大的贫富差距导致了党派的隔阂。

由于我之前已经概述过1914年至第二次世界大战结束期间所发生的事情，我将先行跳至1949年第二次世界大战结束后也就是我们所在的当今世界秩序的开端。我将主要关注英镑是如何丧失其储备货币地位的。

尽管美国早已在第二次世界大战结束之前就已经在军事、经济、政治和金融领域赶超英国，但英镑作为全球储备货币的地位却是在第二次世界大战结束超过20年之后才被完全取代。

正如世界最广为流传的语言在国际事务往来中深度遍及难以被取代一样，作为全球通用的储备货币同样适用于此。就英镑而言，在1950年间，其它国家的央行仍旧储备了相当份额的英镑作为其储备货币，直到1960年全球大约半数的国际贸易仍用英镑结算。

但依然，在二战结束伊始英镑便开始逐渐失去其地位，因为聪明的资金能看到英国不断增长的债务负担，较低的盈余，并与美国的财政状况形成鲜明对比（美国通过战争一跃成为世界最大的债主国以及拥有非常强劲的资产负债表）。

英镑地位的滑落是一个缓慢的过程，分布在数年间发生的几次重大的贬值事件中。在1946-47年，经过多番努力使英镑与其它货币自由转换的尝试失败后，1949年英镑相较于美元大幅贬值近30%。尽管短期起到效果，但在之后的二十年中，英国下降的竞争力导致其国际收支持续紧张并在1967年达到顶峰，当时全球其它央行积极抛售英镑储备货币买进美元储备货币。

在此期间，德国马克开始崛起并取代英镑的地位成为全球第二大储备货币。如下图所示。

图16 英镑地位与英镑汇率

注：上图左一1946-1949年间，英国去除资本管制时，发生英镑转换危机引发的英镑第一次大幅贬值，并在1967年英国放弃保卫与黄金挂钩导致第二次大幅贬值。

在接下来的几页，我们将覆盖衰落阶段中的详细细节，首先是1947年和1949年自由转换危机中的贬值，其次是在1950年到1960早年间，英镑相与美元相对地位的逐渐演化，再者是发生在1967年的贸易收支危机和随后的贬值。

1940年代常被称作英镑的“危机岁月”。[43]

战争使英国被迫向盟友和殖民地大量借款[44] ，而这些债务要求通过英镑偿还。这些债务融资为战争做出了大约三分之一的贡献。当战争结束后，英国没法通过忍受加税和缩减政府支出的痛苦方式来偿还债务，因此必须强制要求前殖民地不主动出售这些债务资产（比如，债券）。

同样，二战中英国开始严格控制外汇兑换。不论是购买美国的货物还是美元金融资产，英镑兑换美元均需要经过英格兰银行的授权（例如：经常账户和资本账户的转换受到限制）。

为了确保英镑在战后发挥国际储备货币的作用，并为全球经济向布雷顿森林货币体系的过渡做好准备，必须恢复可兑换性。然而，由于美元已是当时国际货币的选择，全球经济经历了严重的美元短缺。

事实上，当时所有的英镑区国家（英国和邦联体国家）由于被迫持有以英镑计价的债券，只能通过出售货物和服务以获取英镑的流入，并通过吸引美元投资来获取所需要的美元货币。

英国经历了严重的收支平衡问题，而这问题则来自于其较弱的外部竞争力，国内的能源危机以及大量战争债务侵蚀着英镑作为财富保值货币的信心。

结果，在1947年重新恢复自由转换的努力以彻底失败告终，紧随其后的是在1949年大幅贬值近30%，从而使其竞争力得到部分恢复。[45]

在这一时期，有人担心过快地恢复自由兑换会导致英镑贬值，因为储蓄者和交易员突然纷纷转为持有美元，并且以其来进行交易。然而，美国却迫切地希望英国可以尽快恢复自由兑换，因为限制兑换正在减少美国的出口利润和全球经济的流动性。[46]

英国央行也急于取消资本管制以恢复英镑作为全球贸易货币的角色、增加伦敦金融部门的收入和鼓励国际投资者继续以英镑作为储蓄货币[47]

（包括瑞典、瑞士和比利时在内的一些欧洲债权国政府因缺乏可兑换性而与英国发生了越来越多的冲突）。[48]根据战后达成的一个协议，英国将迅速恢复自由兑换，美国将向英国提供37.5亿美元的贷款[49]（约占英国国内生产总值的10%）。

虽然贷款为应对英镑可能出现的挤兑提供了一些缓冲，但并没有改变全球经济本质上的失衡。

当1947年7月实行部分可兑换时，英镑受到了相当大的抛售压力。由于英国和美国政府反对贬值（因为大家对20世纪30年代的竞争性贬值记忆犹新），[50] 英国和其他英镑区的国家转而采取紧缩政策并限制出售储备货币以维持与美元挂钩。

限制从美国进口 "奢侈品"、削减国防开支、缩减美元和黄金储备且在英镑经济体之间达成协议不将其持有的储备分散到美元上，[51] 1947年8月6日，英国首相克莱门特-阿特利发表了戏剧性的讲话，呼吁人们再次发扬战时牺牲精神来捍卫英镑。

"在1940年，我们被少数人的勇气、技能和自我牺牲从致命的危险中解救出来。今天，我们又在为英国进行另一场战斗。这场战斗不能靠少数人的力量来赢。它需要全国人民团结一致的努力。我相信，这种团结一致的努力将会到来，我们将再次取得胜利。"[52]

演讲结束后，英镑的挤兑速度立即加快。在接下来的五天里，英国不得不动用了1.75亿的储备来捍卫英镑汇率。[53]

到了8月底，英镑的自由兑换被暂停，这让美国和其他曾经通过买入英镑资产并期待能够迅速兑换成美元的国际投资者非常愤怒。比利时国家银行行长甚至威胁要停止以英镑进行交易并要求进行外交干预。[54]

英镑的贬值在两年后到来，因为英国和美国的政策制定者们都意识到英镑无法以目前的汇率水平恢复自由兑换。英国的出口在全球市场上没有足够的竞争力来赚取支持英镑汇率所需的外汇，外汇储备正在减少，美国也不愿意继续以低息贷款来支撑英镑。

为了提高英国的竞争力、助力建立一个双向货币市场及加速恢复自由兑换，双方达成了英镑对美元贬值的协议。[55]

1949年9月，英镑对美元贬值30%。竞争力恢复，经常项目改善，到了20世纪50年代中后期，兑换性完全恢复，[56] 如下图所示。

图17 英镑汇率与英国经常项目

货币的流出使英镑债务贬值，但并没有像人们预期的那样致使其恐慌性抛售，特别是在考虑到英债的基本面仍然非常糟糕。

这是因为有很大一部分的英国资产是由美国政府持有的，目的是为了恢复兑换性而愿意承受估值的冲击，还有印度和澳大利亚等英联邦地区的经济体，这些经济体的货币因政治原因而与英镑挂钩。"[57]

这些英联邦经济体出于地缘政治的原因而支持英国的决定，并在其后将本国货币也对美元贬值，这就降低了贬值带来的财富损失的显性程度。

尽管如此，战后的直接经历还是让有识之士清楚地认识到，英镑变得更加脆弱，并且无法再像二战前那样在国际上发挥同样作用。

尽管贬值在短期内带来了帮助，但英镑在此后的20年中将面临经常性的国际收支紧张。

这让国际政策制定者非常担忧，他们担心英镑价值的崩溃或储备迅速从英镑转向美元，可能会对新的布雷顿森林货币体系造成极大损害（特别是考虑到冷战的背景和对共产主义的担忧）。因此，他们做出很多安排试图支撑英镑并保有其作为国际流动性来源的作用。

这些安排包括双边协议(1961-64年)，主要构建了世界主要发达国家的中央银行将通过国际清算银行向各国提供支持，包括向英国提供多项贷款及国际清算银行集团协议1(1966-71年)，向英国提供掉期贷款以抵销未来英镑储备可能下跌所带来的压力。[58]

除了这些更广泛的努力外，英国作为英镑区的首领，规定英镑区内的所有贸易将继续以英镑进行，并且所有货币将继续与英镑挂钩。由于这些经济体必须维持与英镑的挂钩，因此它们在其他经济体停止这么做后还持续以英镑累积外汇储备（例如，澳洲在1965年时仍有90%的储备是以英镑为单位)。[59]

在英国发放的外国贷款也几乎全部为英镑地区。所有这一切的结果是，在20世纪50年代和60年代初，对英国的最佳理解就是其是区域经济强国及英镑是区域储备货币。[60]

然而，所有这一切举措并没有解决英国欠债过多和缺乏竞争力的问题，所以它没有赚到足够的钱来偿还债务和支付进口品所需的费用。重新安排本质上只是为了抵挡不断变化的潮流而产生的徒劳的权宜之计。他们在1949年到1967年间帮助英镑保持了稳定。然而，英镑在1967年就需要再次贬值。

随着美元开始主导国际贸易结算（约5成），在二十世纪六十年代中期，各国央行以英镑形式持有的外汇储备的平均比例已降至20%左右，但是许多新兴经济体和英镑区国家的央行依然将外汇储备的50%以英镑形式持有，并且使用英镑作为英镑区国家双边贸易的主要结算货币。

在经历了二十世纪六十年代一系列英镑贬值之后，这一现象最终被彻底终结。同解决诸多其他收支平衡危机类似，英国政策制定者尝试了许多方法维持英镑同美元挂钩，其中包括降低储备支出、提高利率以及资本管制。

但是这些举措最终都没有达到效果。当英镑兑美元汇率在1967年暴跌14%后，许多英镑区国家的央行也在持有英镑作为储备金的政策上动摇了——除非英国政府能真正保证英镑兑美元币值的长期稳定。

在整个二十世纪六十年代，即便英国经济增长乏力，英国政府为了维持英镑同美元挂钩，依然减持了约一半的外汇储备并且维持利率水平高于其他发达国家。

在1961年和1964年，英镑面临着很大的抛售压力，这使得维持英镑同美元挂钩只能通过大幅提高利率，大幅提高外汇储备抛售速度，以及从美国和国际清算银行获得短期信贷来实现。到1966年，英国政客戏谑地将维持英镑同美元挂钩的一系列政策称为“英国人的越南战争”。[61]

在1967年，当英镑再次面临极大的抛售压力时——此时其它发达国家开始提高利率；英国出口贸易出现衰退；同时还受到中东战争的影响[62]——英国政府最终选择将英镑兑美元币值贬值14%。

图18 英国经常账户、黄金储备、短端利率与汇率

在大幅贬值后，作为曾经仅次于美元的第二受欢迎的储备货币，各国央行对于英镑的信心变得十分脆弱。这是自二战结束以来，各国央行第一次主动抛售英镑储备（而不是简单地减少新储备中的英镑），并且开始增持美元、德国马克和日元。

从左下方的图中我们可以看到，在英镑大幅度贬值后的两年内，各国央行持有的英镑储备比例发生骤降。在这一时期，英国政府依然说服了大部分英镑区国家不大规模抛售英镑。在1968年的英镑协议中，英镑区成员国同意维持一个英镑储备持有比例的最低下限，只要英国政府可以保证，英镑储备的美元购买力至少能保持购入时的90%。

因此，尽管像澳大利亚和新西兰这种英镑区国家继续保持了较高比例的英镑储备，这仅仅是因为英国政府承诺了保证英镑储备的美元价值稳定。因此，所有在1968年之后继续持有大量英镑储备的国家，实际上都持有美元，而英国则承受着英镑进一步贬值的风险。[63]

图19 英镑在央行储备中的比例[64]

左图注释：在英镑贬值后各国央行开始抛售英镑储备。英镑在储备中的占比骤降。右图注释：英镑协议成员国承诺，只要英国政府保证以美元衡量的英镑储备价值的90%，成员国会继续持有英镑储备。

在这一时期，美元也遇到了自己的收支平衡和货币问题。

[1] 我们通过对不同情况下的关键指标进行平均，来显示这些指标与它们的历史相关的地方。图中显示的值1表示该指标相对于历史的峰值，0表示低谷。时间轴以年为单位显示，0大致代表了这个国家在其鼎盛时期的时间（当时各指标的平均值处于峰值)。在本节的其余部分中，我们将更详细地介绍经典模型的每个阶段。虽然图表显示了产生全球储备货币的国家，但我们也将大量参考中国，尽管它从未建立储备货币，但它是几个世纪以来的主要帝国。

[2] 一个很好的揭示了荷兰爱国主义运动盛行的例子: EncyclopediaBritannica, The Patriot movement, https://www.britannica.com/place/Netherlands/The-18th-century#ref414139

[3] 尽管大部分人认为美国崛起发生在二战后，它实际上是从这里开始的，并在两次世界大战中持续。崛起的种子实际上早在19世纪就通过美国的教育、创新、竞争力和经济产出自我强化的过程中就出现了。

[4] 根据内部模型粗略估计

[5] 根据内部模型粗略估计

[6] 根据内部模型粗略估计

[7] 在本文中，当谈到“荷兰盾”时，我们通常指的是阿姆斯特丹银行使用的荷兰盾钞票，而不是实物硬币（也称为“荷兰盾”）。

[8] Encyclopedia Britannica, Eighty Years’ War, https://www.britannica.com/event/Eighty-Years-War

[9] Encyclopedia Britannica, The Anglo-Dutch Wars, https://www.britannica.com/event/Anglo-Dutch-Wars

[10] Israel, Dutch Primacy in World Trade, 1585-1740, 219

[11] Encyclopedia Britannica, The Anglo-Dutch Wars, https://www.britannica.com/event/Anglo-Dutch-Wars

[12] Encyclopedia Britannica, The Dutch War, https://www.britannica.com/event/Dutch-War

[13] Israel, The Dutch Republic: Its Rise, Greatness, and Fall1477-1806, 824-825

[14] Encyclopedia Britannica, The Anglo-Dutch Wars, https://www.britannica.com/event/Anglo-Dutch-Wars

[15] 在此期间，荷兰的对外投资普遍增加。对英国资产的投资提供了很高的实际回报。例如，荷兰人购买英国东印度公司的股票，伦敦金融城向荷兰投资者出售定期年金(债券)。获得进一步的描述， seeHart, Jonker, and van Zanden, A Financial History of the Netherlands,56-58.

[16] Hart, Jonker, and van Zanden, A Financial History of theNetherlands, 20-21

[17] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 13

[18] Encyclopedia Britannica, The Anglo-Dutch Wars, https://www.britannica.com/event/Anglo-Dutch-Wars

[19] Encyclopedia Britannica, The Anglo-Dutch Wars, https://www.britannica.com/event/Anglo-Dutch-Wars

[20] Encyclopedia Britannica, The Anglo-Dutch Wars, https://www.britannica.com/event/Anglo-Dutch-Wars

[21] de Vries & van der Woude, The First Modern Economy, 455

[22] de Vries & van der Woude, The First Modern Economy, 126

[23] de Vries & van der Woude, The First Modern Economy, 685-686

[24] de Vries & van der Woude, The First Modern Economy, 455

[25] de Vries & van der Woude, The First Modern Economy, 455-456& https://www.britannica.com/event/Anglo-Dutch-Wars

[26]此图表仅显示了荷兰东印度公司以“按国家/地区”报告的财务结果，例如荷兰。它不包括其在亚洲业务的收入和债务的一部分，但包括其在亚洲取回并在欧洲销售的商品的收入。

[27] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 17

[28] 在这种情况下，“荷兰盾”是指从阿姆斯特丹银行拿到的贬值的银行存款，而不是实物硬币。For details on the run, see Quinn & Roberds, “Death of a ReserveCurrency,” 16.

[29] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 17-18

[30] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 16

[31] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 34

[32] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 15-16

[33] 阿姆斯特丹银行领先于时代，使用复式记账法代替了真实的“纸币”。See Quinn& Roberds, “The Bank of Amsterdam Through the Lens of MonetaryCompetition,” 2

[34] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 19, 26

[35] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 19-20

[36] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 16

[37] Quinn & Roberds, “Death of a Reserve Currency,” 24

[38] de Vries & van der Woude, The First Modern Economy, 685-686

[39] Encyclopedia Britannica, The Dutch East India Company, https://www.britannica.com/topic/Dutch-East-India-Company; also see de Vries & van der Woude, The First Modern Economy,463-464

[40] Historical data suggests that by 1795, bank deposits were trading ata -25% discount to actual coin. Quinn & Roberds, “Death of a ReserveCurrency,” 26.

[41] 注：为了全面反映阿姆斯特丹银行储户可能的经济状况，我们假设，在银行关门时，储户每人都得到了按比例分配的仍存放在银行金库中的贵金属（这大约是全额担保金额的20%，也就是贬值幅度达80%）。

[42] Gelderblom& Jonker, "Exporing the Market for Government Bonds in the DutchRepublic (1600-1800)," 16

[43] For example, see Catherine Schenk, The Decline of Sterling:Managing the Retreat of an International Currency, 1945–1992, 37 (hereafterreferred to as Schenk, Decline of Sterling)

[44] See Schenk, Decline of Sterling, 39

[45] For an overview of the convertibility crisis and devaluation, seeSchenk, Decline of Sterling, 68-80; Alec Cairncross & BarryEichengreen, Sterling in Decline: The Devaluations of 1931, 1949, and1967, 102-147 (hereafter referred to as Cairncross & Eichengreen, Sterlingin Decline).

[46] Schenk, Decline of Sterling, 44

[47] Schenk, Decline of Sterling, 31

[48] Alex Cairncross, Years of Recovery: British Economic Policy1945-51, 124-126

[49] Schenk, Decline of Sterling, 63

[50] Schenk, Decline of Sterling, 48

[51] Schenk, Decline of Sterling, 62

[52] As quoted in Schenk, Decline of Sterling, 62-63

[53] Ibid

[54] Schenk, Decline of Sterling, 66-67

[55] For more detail, see Cairncross & Eichengreen, Sterling inDecline, 139-155

[56] See also Cairncross & Eichengreen, Sterling in Decline,151-155 for a discussion of other contributing factors

[57] Schenk, Decline of Sterling, 39, 46; for furtherdescription, see https://eh.net/encyclopedia/the-sterling-area/

[58] 为了进一步说明这些政策和其他协调政策, see CatherineSchenk, “The Retirement of Sterling as a Reserve Currency After 1945: Lessonsfor the US Dollar?”

[59] John Singleton & Catherine Schenk, “The Shift from Sterling tothe Dollar, 1965–76: Evidence from Australia and New Zealand,” 1162

[60] For more detail on the dynamics of the Sterling Area,see Catherine Schenk, Britain and the Sterling Area, 1994

[61] As quoted by Schenk, Decline of Sterling, 156

[62] Schenk, Decline of Sterling, 174

[63] For fuller coverage of this, see Schenk, Decline of Sterling, 273-315

[64] Data fromSchenk, "The Retirement of Sterling as a Reserve Currency After 1945:Lessons for the US Dollar?," 25

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