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2021-12-06

导读：十大首席经济学家展望2022：趋势、挑战、变局

E君说

行至年末，新冠变异株奥密克戎冲击波席卷全球市场，全球局势再添变数。展望2022年，新冠疫情能否被有效遏制？全球性能源短缺能否缓解？中国经济增速预计如何？如果美联储加息，中国如何应对？美股会否再创新高？A股下一个风口在哪里？

中金公司首席经济学家彭文生

问：大宗商品价格明年会否继续上涨，经济滞胀担忧会否变成事实？

彭文生：对大宗商品而言，供给冲击是2021年价格上涨的主要驱动力。疫情反复、地缘冲突等风险不断冲击着大宗商品供应，港口拥堵和集装箱短缺降低了全球供应链效率，碳中和作为新约束的供给影响初现。基准来看，2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。一方面是因为下游需求受到原材料价格上涨的损伤，可能难以维持疫后恢复期的高增长；另一方面，随着供应风险消退，上游产量恢复或将继续。

不过，明年也有一个可能导致大宗价格超预期上涨的因素。自2016年以来，大宗商品上游资本开支不足问题就已经逐步显现，近两年的疫情进一步抑制了全球的资本开支。与此同时，过去一年多，在疫苗接种、社会救助等措施的共同作用下，新冠病患死亡率明显下降，人类社会恢复正常秩序的步伐正在加快，可能带来全球资本开支的超预期反弹，导致大宗商品价格超预期上涨。

长期看，即使疫情等短期的供给约束过去，全球经济也面临着三重中长期供给约束：

（1）人口红利的高点已经过去，主要经济体面临的供给约束趋势性增加，将带来通胀与利率上升压力；

（2）碳中和要求化石能源的使用减少，如果替代能源增长不到位，化石能源供不应求，对经济来讲是滞胀的效果；

（3）全球范围内都在反思产业链稳定性和安全，全球产业链重构也可能推升生产要素和经济运行成本。

工银国际首席经济学家程实

问：全球性的能源短缺2022年能否缓解？

程实：从政策的角度来看，2022年能源短缺问题在一定程度或会得到缓解。比如，欧洲2020年因为疫情暴发误判了液化天然气的投入产出，从而部分导致了今年液化天然气库存的紧张。展望2022年，我认为欧洲一定会通过相关政策进一步提高液化天然气的整体产出水平。类似，中国同样也在提高煤炭产量并通过电价调整修复市场电力供需关系的紧张状况。然而，从更长期来看，未来全球能源供应或将面临更多的不确定性冲击。具体的原因有三：

一是极端气候变化或将长期伴随我们。虽然全球气候变暖的情况与几十年前主流的气候模型预测结果基本一致，但极端天气事件的增加却超出了科学家和气象学家的预期。而极端气候的超预期频发主要因为高气流的不可预测性。具体来说，地球的高速气流近年来开始变缓且波动性正在加剧。当高速气流变缓且不稳定时，高压系统和低压系统的数量会增加。这将导致无论是高温干旱（与高压系统有关）还是洪水涝灾（与低压系统有关），都变得更加持久。

二是地缘政治矛盾激化和贸易保护主义可能会影响区域性的能源短供，从而进一步传导影响全球能源供需平衡。

三是尽管全球主要国家都在积极推动绿色经济转型，但以间歇性绿色能源为核心的电力供应系统往往会因外生冲击（比如季风的消失、持续的干旱或地缘矛盾）而造成电力供应的不稳定。从2021年能源短缺的问题中，我们相信无论是美国、欧洲还是中国，2022年都会重新开启生物燃料能源与间歇性能源的再平衡调整。但如何解决绿色能源转型过程中的间歇性能源对经济活动产生的不确定性风险，将是绿色经济转型过程中全球亟待解决的重大难题。

中银证券全球首席经济学家管涛

问：2022年美元走势如何？人民币会继续升值吗？

管涛：2020年，随着新冠疫情大流行引发的市场避险情绪消退，ICE美元指数先涨后跌，全年累计下跌近7%。2021年，全球经济复苏分化，美国经济恢复领先其他发达经济体。在国内通胀压力上升、货币紧缩预期推动下，美元指数不跌反涨，前10个月累计反弹近5%。

2022年，预计美国在主要发达经济体中经济复苏和货币紧缩的领先优势趋于收敛，这将利空美元。这类似2017年的情形。但如果全球疫情防控、经济恢复抑或货币宽松不如预期，引发金融动荡，市场避险驱动，可能重新推高美元。

2020年，人民币兑美元汇率先抑后扬，全年累计上涨6%以上，其中6月初以来因多重利好共振，累计上涨近10%。2021年，国内经济下行、美元指数反弹、中美利差缩小、金融市场动荡，成为人民币强势的拖累，但出口增长强劲、贸易顺差扩大继续驱动人民币升值。前10个月，人民币兑美元双边汇率升幅仅有2%左右，但人民币多边汇率如CFETS口径的人民币汇率指数累计涨幅将近6%。

2022年，贸易顺差、美元指数转弱将继续利好人民币，但如果经济加速下行、外贸景气回落、中美利差缩小、美元指数走高、金融风险释放，则利空人民币。综上，由于多空因素交织，预计2022年人民币汇率维持双向波动走势。经济基本面和情绪面因素综合作用，将决定人民币汇率是震荡升值还是贬值。

交银国际董事总经理、研究部主管洪灏

问：美股2022年会否再创新高？需要规避哪些风险？

洪灝：自新冠疫情暴发以来，美国股市在史无前例的货币宽松刺激下屡创新高。我们看到，美股的涨势与美联储资产负债表的扩张节奏几乎一致，而两者的相关性在新冠疫情暴发以来更加显著。随着全球经济超预期复苏，我们现在正处于一个关键窗口，即货币政策如何从史诗级的超宽松状态回归常态化。美联储已如期开始缩减购债，作为本轮美股牛市主要推手的巨量新增流动性将逐渐衰减，未来美股的价格走势将更多地反映基本面的变化。因此，2022年在技术性调整之后，美股应该有高单位数的收益。有些投资者可能会因为风险和收益的不匹配而降低仓位。

从历史上看，全球央行资产负债表的扩张会导致通胀和风险资产的价格水涨船高。近日，面对30年最高水平的骇人通胀率，美联储终于不再坚称通胀是“临时的”。随着通胀压力稳居数十年高位，环球股市前赴后继屡创历史新高，美联储实际上已经花光了所有力气，耗尽所有扩表的借口。

美国的资产泡沫将进一步限制美联储扩表的能力。美股的实际盈利收益率目前处于历史低点，较1987年8月、2000年3月和2008年8月的水平更低，美股缺乏持续上涨的基本面支撑。泡沫破裂的风险已不容忽视。

此外，随着近期欧美各国再迎“第四波”疫情，疫情复燃的不确定性风险如影随形。如果2022年新冠疫情卷土重来，就像2021年间反复上演的那样，这无疑将是最糟糕的情景。若疫情持续肆虐，扰乱供应链，那么通胀将不会因为基数效应暂时回落，而会持续高位运行。与此同时，随着经济增长继续放缓，面对居高不下的通胀压力，左支右绌的美联储和其他央行将别无选择，只能采取超预期的货币紧缩政策。这将是一种典型的滞胀情景，股票和债券都难有表现。

平安证券首席经济学家钟正生

问：今年四季度和明年中国经济增速预计如何？

钟正生：在疫情散发、洪涝灾害、限产限电、地产震荡等因素叠加冲击下，2021年三季度中国实际GDP同比增长4.9%，两年平均同比增长4.9%，与二季度相比下滑了0.6个百分点。值得注意的是，2021年三季度实际GDP环比增长只有3.2%，而2017年~2019年的环比均值为4.5%，可见上述多重因素叠加对中国经济冲击之甚。

预计随着前期叠加冲击因素的“纠偏”，以及宏观政策上稳增长的加码，从两年平均来看，2021年四季度中国实际GDP增速有望从三季度的4.9%，略微回升到5%（全年实际GDP增速为5.1%）。形象地说，将从今年三季度的“小低谷”走向四季度的“小回温”。而从当年同比来看，2021年四季度中国经济增速可能继续下滑到4%以下（全年实际GDP增速在8%左右），可谓“温而不暖”。

2022年中国经济将重回下行，主要原因就是新冠疫情后，推动中国经济快速恢复的房地产投资和出口这两个增长动能可能放缓，而基建、制造业投资和消费较难对冲。预计在跨周期政策的适度发力下，全年实际GDP增速有望达到5%以上。这一增速虽然相较2021年有所回落，但大致与中国经济的潜在增长率相契合，亦能为2035年基本实现社会主义现代化奠定扎实的年度基础。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强

问：2022年中国经济增长前景如何？政策如何规避风险？

邢自强：2021年，全球都继续采取了有史以来罕见的大幅度宽松政策、普遍快速加杠杆，而在全球贸易需求推动中国出口的背景下，中国抓住窗口，积极去杠杆，重塑房地产、互联网平台、碳排放等监管框架，中外对比鲜明。今年，中国的宏观杠杆率已大幅降低10个百分点，房地产和基建投资的实际增速已低于零。与疫情前的杠杆水平相比，中国的宏观债务率升幅处于全球最温和之列。相比之下，美国、英国、日本、印度等经济体宏观杠杆率同期均上升了25～30个百分点，远高于中国，这为中国政策下一步回归常态、重新聚焦高质量增长，奠定了基础。

鉴于当前经济增长已显著回落，低于潜在增长水平，以及房地产领域面临的硬着陆风险，今年以来的快速去杠杆阶段将接近尾声，政策已近拐点。2022年财政和信贷政策将更为宽松积极，有望推出一揽子措施如减税降费、促消费，以及绿色基建投资等。而监管改革，在过去一年的大踏步迈进后，有望进入更渐进更为协调的阶段，更透明的机制将会落地。在以上政策及时调整之下，经济增长或在四季度触底，2022年温和复苏。

预计2022年GDP同比增速有望达到5.5%，回归到潜在增速。基建和制造业投资有望加速，部分抵消房地产下行的拖累。私人消费也将适度回暖，虽然在“动态清零”防疫措施下难以回到疫情前的增速。另外，出口增速有所回落，但由于美国补库存动能强，出口总体仍保持稳健，稳健的经常账户有助于保持人民币汇率稳定。

风险方面，政策亟需积极调整、与时间赛跑，主动妥善防范房地产的传导效应。正因如此，增长前景很大程度上取决于政策调整的节奏和成效。倘若房地产溢出风险发散，经济增速或将进一步跌至4.5%。

植信投资首席经济学家连平

问：明年中国货币政策将如何变化？如果美联储加息，中国将如何选择？

连平：2022年，我国货币政策可能面临较为复杂的形势，稳增长、保就业、防风险、控物价、促平衡等多种需求同时存在。

作为远景目标头五年的“十四五”规划期间，GDP平均增速应达到5%以上。2022年，疫情反复可能继续影响消费和生产，上游产品价格上涨对中下游投资形成压力，房地产市场调整将拖累投资和消费，局部金融风险隐患依然存在。经济增长要达到5%以上并有效防范系统性金融风险，需要货币政策稳健偏松，提供有效支持和保障。

本轮上游产品价格上涨需要从增加供给、梳理和平衡好供求关系、管理市场价格浮动等方面入手调节。尽管在供大于求的市场格局下，下游和消费端产品价格不可能出现持续大幅上行，但在2022年CPI可能上行的情势下，货币政策仍不宜大幅实施宽松调节。

2022年美联储货币政策收紧节奏和力度仍有一定变数，存在加息一次0.25%的可能性。我国国际收支双顺差、中美之间一定的利差、跨境资本流动有效管理，以及中国经济韧性良好，将能有效抵御美联储货币政策的“外溢效应”。中国货币政策将“以我为主”。

为达成2022年货币政策目标，央行将保持市场流动性合理宽裕，促进信贷和社融平稳较快增长并进一步改善信贷结构，推动贷款市场报价利率稳定运行并有所下降，以再贷款再贴现等工具达成总量、结构和价格三位一体的政策效应，小幅降准以改善银行信贷投放功能。

野村证券中国首席经济学家陆挺

问：明年房地产调控政策走向会怎样？会否有所松动？

陆挺：在有史以来最严厉的调控之下，过去几个月，中国房地产业各项指标急转直下，形势确实非常严峻。房地产业可能在未来一段时间拉低中国经济增速4个百分点以上。若现有调控政策不做较大幅度的调整，未来几个月房企债务违约率可能加速上升。但倘若此时大幅放松调控政策乃至刺激地产业，也可能让开发商、居民和金融投资机构强化房价永远上涨、政府永远呵护地产的预期，再度加大杠杆，透支储蓄，全国房价可能会出现新一轮大范围的报复性反弹。

如何走出周而复始的紧缩放松循环，寻找本轮房地产调控的最佳退出路径？坚持当前严厉的调控政策未必现实，但盲目放松和大水漫灌也不可取。我认为，短期内作为应急措施，为避免系统性金融风险发生和经济硬着陆，有必要保障大部分资质较好房地产企业的融资和家庭按揭贷款的正常审批，但真正的出路在于市场和公共保障并举，通过供给侧改革，让市场和政府各就各位来平衡住房的供应和需求，满足民众的住房需求，并以此推动更有效率的城市基础设施投资。

具体说来，政府需扩大热点城市的土地和新房供给，通过宅基地改革释放低效使用的土地并增加农民工财产性收入，进一步放松城市户籍限制，在增加热点城市土地供应和明确逐步开征房产税的前提下，适度放松限价和限购限售等调控措施。对特定人群尤其是外来民工和新毕业大学生给予降低首付比例和房贷利率的优惠政策。在让市场发挥合理作用的同时，政府也要大力做好住房保障工作，制定系统的又因地制宜的保障房政策。

中泰证券首席经济学家李迅雷

问：明年如何进行资产配置？A股下一个风口在哪里？

李迅雷：明年资产配置方面，首先，建议降低杠杆，收缩顺周期尤其是房地产领域的投资。加配金融资产，尤其是权益类资产，仍是明年居民资产配置的大趋势。劳动年龄人口的下降和城镇化进程的放缓决定了房地产大周期的拐点，无论调控政策是松一点还是紧一点，房地产在我国经济中比重下降的趋势都不会改变。

这一方面会打破居民长期形成的“地产信仰”，改变我国居民严重超配房地产而低配金融资产的财富配置格局；另一方面，房价、地价失去不断上涨的预期之后，地产产业链和地方政府高成本加杠杆的能力和动力都在下降，使得过去相对高收益又刚兑的非标资产变得稀缺，过去深受高净值群体青睐的信托、银行理财产品的收益率不断下降且可能打破刚兑，这意味着投资者实际的“无风险”收益率在下降，而权益类资产的相对吸引力在提升。近两年，公募、私募的证券投资基金规模爆发式增长便是这一趋势的反映。

其次，通过专业财富管理机构进行相对分散化的配置。在经济转型和注册制改革的共同促进下，新兴经济在资本市场的比重有望明显提升。参考纳斯达克市场的数据，新兴科技型企业在注册制下具有典型的“高回报、高淘汰率”的特点：纳斯达克市场上市以来涨幅超过10倍的公司有200多家（最高涨幅超过1000倍），但是退市或被并购的公司有10000多家，目前在市且未破发的公司只有1000多家，可见其淘汰率之高。投资新兴科技型公司本身就具有更高的专业门槛，加上高淘汰率的特征，通过专业机构进行相对分散化的组合投资是大多数人的更优选择。

A股的下一个风口可能在以“双碳”为代表的绿色能源技术革命。首先，气候问题受到全球空前关注，各国纷纷提出“碳减排”的目标，且出台了实质性的政策支持。如中国政府出台了一系列节能减排政策，近期还提出“设立碳减排货币政策工具”。各国政策的支持决定了产业在未来具有确定性的高景气度。

其次，各种绿色能源技术路线还处于积极探索和竞争阶段，行业还没有形成稳定的格局，我国在新能源技术领域相对欧美也没有落后，某些领域还有领先优势。这更有利于吸引各路资本介入，形成热点纷呈、持续性较强的风口。

此外，受美国技术封锁影响，半导体、新材料等科技硬件也可能成为资本追逐的热点。

因此，建议顺着做多美元的方向配置，海外对冲可以加大对美股龙头公司或相关QDII基金的配置，国内对冲可以增配电子、家电、医药等海外收入占比高、受益美元升值的相关公司。

海通国际首席经济学家孙明春

问：如何平衡双碳目标与短期经济下行的矛盾？

孙明春：今年出现的限电限产有多方面的原因，“能耗双控”只是原因之一。在众多原因中，煤炭价格的快速上涨与电力交易价格的不匹配，令发电企业出现盈利压力，降低了电力企业的生产积极性，也许是导致电力短缺的更为重要的市场因素。随着有关部门对电力价格管控的放松以及煤炭供应紧张局面的逐步改善，电价的上升与煤炭价格的稳定甚至下降，将有助于改善发电企业的财务状况，提升电力供应。因此，除非发生其他不可预知的突发事件，否则明年再次发生类似情况的概率很低。

“双碳”目标与短期经济下行之间到底是什么关系？显然，经济下行会降低二氧化碳排放的压力，有利于实现“双碳”目标；但实现“双碳”目标并非必然导致经济下行。实现“双碳”目标有两种不同的路径。

一种是靠“压量”，也就是通过限制生产、消费、投资等活动来生硬地实现，这种方式必然会形成短期经济下行的压力，这是一种粗放式的做法，不可持续，也不可取。

另一种是靠调结构来“提质”，通过技术创新和产业转型，逐步降低单位GDP的能耗和碳排放，而这需要大量的投资，包括固定资产投资、人力资源投资，以及R&D投资等，这些投资都有助于提升短期的经济成长，也给投资者提供了巨大的机遇。

当然，在转型的过程中，那些高排放行业的企业将不可避免地面临限产、减产、盈利下降甚至亏损、乃至破产倒闭的压力，这对经济成长是不利的。所以在第二种路径下，实现“双碳”目标对经济的最终影响并不是清晰确定的，而是取决于上述正面影响与负面影响的对冲与中和，而这又取决于结构转型的速度、路径和模式。考虑到我们实现“双碳”目标是一个10年到40年的进程，相信我们完全有能力规划出一个可行的路径，兼顾经济成长与就业，兼顾气候风险、经济风险与企业层面的转型风险，实现可持续的“碳中和”。