【转载】证券时报
去年年底以来，新三板出现了“集邮行情”，不少品种出现了较为明显的上涨，各类指数也都有不同程度的回升。究其原因，A股IPO提速及新三板将设立“精选层”的传闻，均加强了投资者对新三板流动性改善的憧憬与想象。这几年来，新三板流动性不足的问题日渐严重，已经严重制约了定价及融资功能，新三板也因此被边缘化。也因为如此，改善新三板流动性的问题也就为各方所关注。
现在，新三板一批业绩较好的公司，纷纷开始接受券商辅导，准备搞IPO。这当然是解决些公司股份流动性的一条出路。但应该指出的是，这一做法在本质上是对新三板的一种放弃。作为一种选择，转赴A股IPO本身无可厚非，但此举显然不能视为新三板解决流动性的出路。
也因为这样，有人提出了搞“精选层”的思路，也就是按一定标准筛选出少数挂牌公司，给予相应的政策倾斜，譬如在交易中实行竞价模式等。无疑，这能够在一定程度上化解新三板的流动性困境，但根据“精选”的定位，其所涉及的范围不会很大，对于绝大多数新三板挂牌公司而言，只能是望梅止渴，其流动性依然会很差。
笔者认为，要真正解决新三板流动性问题，不能只是进行一些技术性的调整，而是要从顶层制度设计着手，进行全方位的改革，这无疑是一项系统性工程。
从内容上来说，应该至少涵盖这样几个层面：首先是投资者门槛。作为一个独立的非大众市场，新三板对投资者实行适当性管理是必要的，但现在500万元金融资产的门槛，是否有足够的合理性，一直存在争议，这需要进一步的认证。现在，新三板的挂牌公司已经有一万多家，以后还会进一步增加。那么，人们也就必须基于这样的供给规模来考虑需求端的问题，这里的前提是做到供求平衡。所谓的“适当性管理”，在理论上应该包含两个层面，一方面是对应能够承担相应风险的投资者，另一方面则是对应与这类投资者规模所相称的市场容量。如果不进行这样的研究，只是在门槛应该是500万还是300万这样的问题上进行论证，恐怕很难得出应有的结论。
此外，投资者结构也是需要研究的。目前，公募基金只能以成立专户的形式进入新三板，至于QFII以及RQFII等，都还没有获准进入新三板。国内的保险、养老、社保等资金，也同样被拦在新三板的门外。当然了，这样的制度安排也许也有道理，而且退一步说，即便是放行这些机构资金进入，它们也未必会买新三板公司。但问题在于，如果新三板不考虑向这些机构开放，它会有前途吗？如果最终还是要开放的，那么开放的条件是什么，现在努力一下能不能做到？不管怎么说，这方面不能给市场一个稳定的预期，又拿什么来保证新三板的持续发展呢？
当然，交易制度也是一个绕不过去的问题。现行的协议成交和做市商成交模式，现在看来无法有效满足市场的需求，其交易效率低、难以形成真正市场化定价，这也并非只通过小的改进就能够解决。在这里，人们的思路不妨开阔一些，如果说全面实行完全的连续自由竞价还不现实，那么是否可以考虑实行有限制的非连续自由竞价交易呢？这些在技术层面上都并不太难，在海外市场上，不管是场内还是场外，在交易模式上都是以连续自由竞价为主的，即便是做市交易，其运转模式也是建立在竞价交易的基础上。这些做法及经验，都值得我们探讨。在完善信息披露的前提下，充分发挥市场在定价上作用，这是交易模式改革的基础。不可否认，在这里竞价交易的确有其优势。
作为一项系统工程，新三板的改革当然并不只是以上所罗列的这几个方面。但不管怎么说，当这些方面的改革真正启动并且得到推进以后，新三板的面貌一定会发生很大的变化。其全面走出流动性困境也就不再只是人们一种期待，而会变成现实。
