上陵牧业高增长势不可挡 转板预期强烈

上陵牧业高增长势不可挡转板预期强烈

来源：证券时报网

投资要点：

■上陵牧业是国内最先进的奶牛养殖企业之一拥有独特配方的饲、草料生产基地，实现饲、草料的自给自足，加上先进的设备、信息化管理系统、精细化管理等，公司生产的牛奶品质极高，产品长期供不应求，生产的牛奶主要用于蒙牛特仑苏等高端奶制品，销售价格比市场平均价格高出25%左右，毛利率高于行业平均。

■公司2012年-2014年以及预计2015年归属于挂牌公司股东净利润分别为346.89万元、1,175.87万元、2,245.19万元和4,892.73万元，同比增长幅度分别为38.02%、238.97%、90.94%和117.92%，快速增长的业绩充分体现了优质创业企业的高成长属性。

■新三板上市后，上陵牧业开始利用资本市场手段，不断谋求通过增发募集资金和同行业收购等方式来扩大再生产，随着募集资金的使用和并购项目的完成，在多年的高速增长的基础上，预计上陵牧业还将迎来加速增长期，存在强烈的创业板或中小板的转板预期。

■为进一步增加业绩来源，上陵牧业计划依托现有的奶牛养殖基地，在未来建设5到6个巴氏奶厂，目前第一条生产线投产可形成年产50吨的巴氏奶产能，全部达产可形成年产300吨的巴氏奶产能，产能全部建成后，预计可为上陵牧业每年带来4.5亿元的收入增量和3000万元以上的新增利润。

■预计公司2015年—2017年对应公司目前7500万股本的每股收益分别为0.64元/股、0.89元/股和1.7元/股，对应公司目前9.45元/股的市盈率分别为14.76倍、10.62倍和5.56倍，远低于畜牧业上市公司的行业100多倍平均市盈率，估值优势明显，因此，给予公司二级市场股票买入评级。

1、公司简介：

全国最先进的奶牛养殖企业之一：

上陵牧业（430505）成立于2000年，是宁夏百强企业上陵集团旗下的新三板上市公司，目前拥有翔达、信旺、众牛、牧源、俊佑和元邦6个现代化奶牛养殖场，目前存栏奶牛1.7万头。为实现草料和饲料的自给自足，从源头保障奶源质量，公司配备了一个1.77万亩的草业基地和一个年产3万吨的饲料加工厂。

上陵牧业下属的各大牧场均采用信息化、科学化、集约化养殖方式，率先在宁夏全区建起了散栏式奶牛自由卧床，使用TMR机进行饲料机械投放，引进了全球先进的美国博美特并列式及旋转式自动挤奶设备；另外，上陵牧业还建设了宁夏唯一的微生物检测、生鲜乳监测和饲料营养配方实验室，通过红外光谱分析仪、奶牛B超仪等先进仪器提升养殖水平和奶品质量；在管理方面，上陵牧业应用国内最先进的牧场智能化管理系统“奶业之星”进行牧场日常动态管理，可实时监测每头奶牛的身体状态，大幅提升了公司的现代化管理水平。

通过对牧场的精细化、标准化管理，所生产的原奶干物质含量均优于国家标准，深受众多奶企青睐，成为蒙牛集团签约的“全球优质奶源供应基地”，成功跻身首届宁夏中小企业50强之列。在北京举行的中国证券报主办的第17届中国上市公司金牛奖颁奖典礼中荣获2014年度最佳小微成长公司金牛奖，此次获奖肯定了公司在新三板的发展，提升了公司的市场价值。

2、经营情况分析：

业绩高速增长成长潜力巨大

2.1 经营业绩处高速增长期

上陵牧业最新披露的2015年半年报显示，公司今年1-6月实现营业收入11,881.76万元，同比增长77.86%，实现归属于挂牌公司股东净利润1629万元，同比增长54.98%。从更长的期间看，公司2012年-2014年以及预计2015年的营业收入分别为5,553.87万元、8,889.50万元、17,389.31万元和28,276.37万元，同比增长幅度分别为43.57%、60.06%、95.62%和62.61%；实现归属于挂牌公司股东净利润分别为346.89万元、1,175.87万元、2,245.19万元和4,892.73万元，同比增长幅度分别为38.02%、238.97%、90.94%和117.92%，快速增长的业绩充分体现了优质创业企业的高成长属性。

在乳制品行业增长整体放缓的情况下，上陵牧业仍然能够实现持续、高速的业绩增长并非偶然。

第一，良好的质量和食品安全管控体系，保证了公司生产的生鲜乳突出的品质，蛋白质含量、微生物等各项指标均优于国家标准和各大乳企自行制定的采购标准（例如，公司生产的生鲜乳体细胞始终控制在每毫升20万以内，大幅低于蒙牛要求的每毫升50万以内的标准），良好品质使得上陵牧业的原奶长期供不应求，通过扩产可迅速增加生鲜乳产品的销量，从而带动销售业绩增长；

第二，凭借优异的品质，上陵牧业生产的牛奶主要用于特仑苏等高端奶制品，销售价格比市场平均价格高出25%左右，能够获得更高的毛利率水平；

第三，公司的饲料、草料能够实现自给自足，从而降低了饲料、草料的购买成本，进一步提升了利润空间；

第四，通过引进自动化设备、“奶业之星”智能化管理系统，大幅提升了公司牧场的管理和成本控制水平，能够有效降低各项成本，间接促进业绩提升。

2.2 扩大规模+优化牛群结构，未来成长空间广阔

我们认为，在公司生鲜乳产品持续供不应求的情况下，扩大规模可作为上陵牧业未来高速成长最直接、最有效的手段。公司目前的奶牛存栏量为17000头，按照规划，未来3-5年公司的奶牛存栏量将达到50000头，在现有的基础上增长近2倍。

从近期来看，上陵牧业奶牛存栏量的增长将主要来自位于盐池县的元邦牧场，该牧场始建于2013年6月，占地714亩，通过引进先进成套先进设备，采用先进的养殖技术、着力高起点、高标准打造的万头奶牛养殖和饲草料种植基地。元邦牧场设计存栏奶牛10000头，目前存栏奶牛仅为3000头，预计2016年可完成10000头的存栏目标，建成后预计年产鲜奶5.4万吨，年贡献营业收入2.8亿元，贡献利润4500万元。

除扩大规模外，上陵牧业还可通过调整牛群结构来增加产能。公司过去泌乳牛（能生产牛奶的牛群）占存栏奶牛的比重在30%左右，通过管理方法的提升以及现代化信息管理系统的运用，如今这个比例已经提升到50%左右，未来这个比例有望超过60%。对养牛企业来说，提升泌乳牛的比重对产能提升和业绩增长至关重要，例如，在奶牛存栏数一定的情况下，将泌乳牛占比从30%提升到60%则意味着产能增长一倍，业绩也可能增长一倍甚至更多。

2.3 原奶市场依然看好，集约化养殖是大势所趋

中国人口众多，人均液态奶消费量为17.3公斤/年，仅为日韩的人均消费量的一半，更是远低于欧、美、奥等发达国家。随着国民生活水平的提高以及饮食习惯改变，中国的人均牛奶消耗量有望大增。目前中国乳制品行业收入规模已突破 3000 亿元，预计未来仍然能够保持10%以上的年均增速。

从奶源供应方面看，中国的奶牛养殖大部分都是农户散养，不仅缺乏规模效应，更重要的是奶源质量无法保证，极易发生食品安全事件，导致大型乳企不敢直接从农户收购奶源，致使部分奶农生产的牛奶销售不出去，频繁发生“倒奶”事件。相比而言，规模大、养殖手段先进、质量控制能力较强的大型奶牛养殖企业生产的奶源由于质量高、不易发生食品安全问题等原因，产品基本处于供不应求的状态，销售价格也更高。

我们认为，由于受到市场的倒逼，未来中国的奶牛养殖行业集约化养殖将是大势所趋，在这样一个大环境下，上陵牧业作为具备核心竞争力的奶牛养殖企业，未来发展值得期待。

3、竞争优势分析：

拥有全方位竞争优势的奶牛养殖企业

3.1 饲、草料自给自足，源头保障奶品质量

与农户散养和一般奶牛养殖企业相比，上陵牧业一个突出的核心优势就是能做到饲料和草料的自给自足，由于能够从源头对乳品的食品安全进行把控，再加上统一的管理、严格的监控和先进的检测手段，公司从成立至今从未发生过重大食品安全问题。

为充分保障饲、草料的自给自足，上陵牧业配套建设了年产3万吨的饲料加工厂，和一个1.77万亩的草业基地，所有生产饲、草料用的原料均使用优质的玉米、燕麦草、苜蓿（提升天然乳蛋白含量）等原料，生产过程严格控制，可完全杜绝饲、草料环节可能发生的食品安全问题。另外，经过多年的摸索，上陵牧业在饲、草料生产方面掌握了独特配方和生产工艺，在保证食品安全的基础上还能使公司在牛奶产量、牛奶的乳蛋白方面更具优势。

正是由于在食品安全方面能够让客户完全放心，上陵牧业生产的生鲜乳不愁卖，产品长期处于供不应求的状态。不仅如此，凭借优异的品质（乳蛋白较高）优势，上陵牧业出产的生鲜乳主要用于生产“特仑苏”等高端奶制品，生鲜乳的销售价格也比市场高出25%左右，毛利率也高于国内同行。

3.2先进的牧场管理是公司高速成长的基础

除饲、草料外，奶牛的品种和牧场管理水平也是决定牛奶质量和产量的主要因素。在奶牛品质方面，上陵牧业从ABS等世界知名育种公司进口优质奶牛精液，使公司养殖的奶牛在乳房结构、体型等方面的指标更加突出，从基因方面保证了公司奶牛的产奶量和牛奶品质。

在设备和牧场管理方面，公司牧场引进了最先进的博美特挤奶设备，大幅提升了挤奶效率和节省了人工成本。通过先进的设备，牛奶挤出来后2分钟内就可把温度降4-6度，最大程度防止了牛奶被倍微生物污染或变质。在牛群管理上，公司应用了国内最优秀的牧场智能管理系统“奶业之星”，做到了牧场牛群管理工作程序化、制度化、日常化；在奶质量和产量监测方面，应用了DHI 体系，对奶牛进行生产性能测定，并制定了繁育组、犊牛组、饲喂组、清理组、兽医组、饲养组标准化操作流程。

通过现代化信息系统的运用，上陵牧业可实时监控每头奶牛的发情期、健康度等指标，一旦发现有奶牛身体指标异常，能够在第一时间隔离治疗，经治疗奶牛身体恢复后，还要进行严格的抗生素检验，只有各项指标完全恢复正常才会放回牛群，以确保不会发生食品安全风险。另外，现代化信息系统还可实时监测奶牛的行为习惯，形成完善的数据库，依据大数据分析结果，建立起一种标准化的牧场管理方法，持续提升公司的牧场管理水平。

在奶牛喂养方面，公司采用世界先进的散栏式工业化养牛方式，最先进的TMR即全混合日粮饲喂技术，根据奶牛不同的生长发育及泌乳阶段的营养需求，选择适宜的饲草与精料，按照设计合理的日粮配方均匀的混合在一起配制成的搭配科学、营养均衡的日粮。先进的牛场管理技术保证了原奶生产水平达到全国先进水平，成母牛单产稳定达到每头牛9.0 吨/年，而且品质优异，原奶质量指标远高于国家标准和行业水平。

3.3 合理的区域布局造就独特的竞争优势

依据公司规划，上陵牧业未来3-5年将实现5万头奶牛的存栏量，其中3万头布局在宁夏，1万头布局在天津，另外一万头布局在重庆、河南等地区。

其中，宁夏土地资源丰富，自国家实施退耕还林(草)和退牧还草等项目以来，宁夏的草产业发展迅速，尤其被世界公认的“牧草之王”的苜蓿和青贮玉米大量种植，成为发展奶牛养殖的有力支撑。由于大部分奶牛产能分布在宁夏，上陵牧业可充分享受宁夏地区优质的养牛环境，加上先进的养殖手段，使得公司能够持续为市场提供优质的牛奶。

在宁夏以外，上陵牧业已经开始走向全国，在天津这样人口密集的大城市布局养殖基地，目的是离市场更近，开拓更大的市场。未来，公司还计划在重庆、河南等地区布局产能，加速向全国市场进军的步伐。

4、借自身奶源优势强势进军巴氏奶市场

中国液态奶市场从十亿到百亿再到千亿的进程中，常温奶的迅速扩张起到了至关重要的作用。然而，随着国民生活水平的提高和消费者相关知识的进步，老百姓已不仅仅满足于“喝上奶”，而是要“喝好奶”。这一消费偏好的转变使得低温奶（巴氏奶）进入了快速增长期，可以说，液态奶的低温转型时代已经到来。

相比常温奶，低温奶（巴氏奶）的加工工艺决定了奶汁所受到的热处理强度是最低的，对乳汁的热损伤最小，乳清蛋白、赖氨酸、维生素B12、叶酸和维生素Ｃ的损失程度也较低。由于营养保留更加完整，低温奶（巴氏奶）得到全球消费者的普遍认可，预计我国乳制品的结构的也将必然朝着低温奶（巴氏奶）的方向发展。现阶段，低温巴氏奶在我国整体液态奶市场所占的比重还非常低，具有极大的市场发展潜力。

正是看到了低温巴氏奶市场的巨大商机，上陵牧业计划依托现有的奶牛养殖基地，在未来建设5到6个巴氏奶厂，目前第一条生产线投产可形成年产50吨的巴氏奶产能，全部达产可形成年产300吨的巴氏奶产能，产能全部建成后，预计可为上陵牧业每年带来4.5亿元的收入增量和3000万元以上的新增利润。

由于上陵牧业的巴氏奶生产线仅临牧场，可通过管道将刚挤出的牛奶直接运送到巴氏奶生产设备，运输距离段，最大程度保障了奶源的新鲜度，减少了奶源的污染环节，所生产的巴氏奶品质更加优异。目前，公司已在旗下的俊佑牧场建立起了先进的巴氏奶生产线，预计将于今年内投产，所产巴氏奶将主要销售到银川地区。

5、估值与投资建议：

值得投资的新三板优质标的

作为国内最具实力的奶牛养殖企业之一，上陵牧业拥有自给自足的优质饲、草料保障、先进的设备和现代化管理手段，生产的奶源品质优异，售价高且长期处于供不应求的状态。近年来，公司一直谋求通过扩大规模和调整牛群结构等手段持续扩充产能规模，实现了公司经营业绩连续多年超高增长。

新三板上市后，上陵牧业开始利用资本市场手段，不断谋求通过增发募集资金和同行业收购等方式来扩大再生产。公司于2015年1月成功增发1,500万股，募集资金近1.28亿元用于扩大奶牛养殖规模。此次参与认购的投资者不乏深圳前海昊创资本、中山证券、长城证券、信达证券等知名机构，充分体现了市场对公司未来发展前景的看好。今年4月，上陵牧业又公告发行数量不超过2,000万股，其中定向增发480万股用于收购宁夏青松乳业，其余不超过1,520万股用于募集资金进一步扩大奶牛养殖规模，加快发展，提升公司的综合竞争力。

我们认为，随着募集资金的使用和并购项目的完成，在多年的高速增长的基础上，上陵牧业还将迎来加速增长期，以此判断，公司存在强烈的创业板或中小板的转板预期。

预计公司2015年—2017年的营业收入分别为2.8亿元、4.8亿元和9.12亿元，归属于挂牌公司股东的净利润分别为0.48亿元、0.67亿元和1.28亿元，对应公司目前7500万股本的每股收益分别为0.64元/股、0.89元/股和1.7元/股，对应公司目前9.45元/股的市盈率分别为14.76倍、10.62倍和5.56倍，远低于畜牧业上市公司的行业100多倍平均市盈率，估值优势明显，因此，给予公司二级市场股票买入评级。（怀新投资）（CIS）