【转载】上海证券报
牵一发而动全身，A股市场减持新规的发布，也挑动着新三板拟IPO板块的神经。有业内人士分析称，押宝新三板拟IPO企业的投资逻辑可能因此而改变，一二级市场间的套利空间更会被不断压缩。
值得一提的是，新三板拟IPO企业的定增目前对于内外部对象都具有相当的吸引力。多数资金对Pre-IPO项目，特别是有明确IPO预期的标的青睐有加。但伴随减持新规，那些参与Pre-IPO项目投资的资金或将需要延长退出时间，并因此面临市场环境变迁、估值水平起落的考验。
70家拟IPO企业已完成定增
据东方财富Choice金融终端统计，截至目前，共有98家新三板企业的IPO申请被证监会受理(凯伦建材、佩蒂股份IPO申请已过会)，其中70家企业在停牌前完成了最后一轮定增融资。而在这些新三板拟IPO企业停牌前夕的定增中，参与认购的对象不乏公司原股东、董监高、知名股权投资机构等。
如景津环保，其在2016年2月发布接受银河证券上市辅导公告前，已增发一次，共募集资金2.61亿元。根据公司股票发行情况报告书，其此次增发吸引了18名投资者。方案显示，公司以9.72元/股的价格向包括九泰基金旗下九个资管计划、嵩山资本管理有限公司以及前海开源旗下一个资管计划等共计18名投资者发行2685万股。发行后，九泰基金旗下九个资管计划的合计持股数量为650万股(认购数量合计最多)，占发行后总股本的比例不到2%。公司停牌前最新股价(4月21日)为15.13元，市盈率为30.95倍，总市值接近50亿元。
类似的还有文灿股份，公司在2015年9月完成3亿元融资后两个月即宣布接受上市辅导。根据发行方案，突击买入的外部投资者多达22名，发行价为20元/股，公司共募集资金3亿元。在参与定增的对象中，九泰基金旗下五个资管计划、佛山中科金禅智慧产业股权投资合伙企业(有限合伙)、东莞中科中广创业投资有限公司、深圳前海万牛红犇投资合伙企业(有限合伙)的认购金额较大。值得一提的是，与景津环保类似，定增参与方的持股比例并未有超过5%的。目前，公司市盈率约在23.6倍左右，整体市值约为36亿元。
值得一提的是，目前98家获证监会受理的新三板拟IPO企业中，通过证监会审核的佩蒂股份和凯伦建材在此前成功实施的定增也均为一次，且融资金额并不多，分别为2600万元和1600万元。根据定增方案，佩蒂股份唯一一次定增的参与对象为北京泓石股权投资管理中心(有限合伙)，其占发行后的持股比例为3.33%；而凯伦建材的定增参与方除了绿融投资，另有两名公司董监高人员。发行完成后，绿融投资的持股比例由9.2%进一步升至9.9%。
“特定股东”持股时间拉长
最新发布的A股减持新规，对于适用对象范围，在原有的上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高的基础上，又新增了“特定股东”，即持有特定股份(包括IPO前入股、通过定增入股)的股东。由此，如果新三板公司未来在A股成功上市，则其目前股东均应属于特定股东，包括：公司挂牌新三板时的原始股东、挂牌后定增入股的股东，以及挂牌后在新三板的二级市场上买入的股东。
中泰证券分析师张帆在研报中指出，此次减持新规拉长了资金的时间成本，实质是在倡导长期投资、价值投资理念回归。目前，Pre-IPO(IPO前投资入股)主要的退出渠道实质上仍在A股的二级市场，减持新规会影响这类资金的整体退出时间和收益率。
具体而言，以往，Pre-IPO项目的标的公司上市一年后，PE类股东即可获得解禁并实现退出。而新规实施后，此类股东通过大宗交易和集中竞价交易都需要以“90日”为时间单位，受到规模限制(合计不超过总股本的3%)。投资兑现时间将被拉长，Pre-IPO项目的估值或将因此下行。
不过，需要说明的是，那些持股比例在2%以下的股东就基本不会受到新规影响。以九泰基金参与的景津环保定增为例，如有减持动机，公司成功上市一年解禁后(九泰基金所持股份还将被稀释)其大可在三个月(90日)内将所持股份减持干净。
张帆进一步表示，尽管PE机构等在短期内可能会通过代持、降低持股比例等方式规避新规，但一二级市场的套利空间被压缩的趋势已然显现，叠加IPO公司数量的增长，这一空间将进一步缩窄。他还指出，目前新三板市场上多数拟IPO企业(较为顺利的话)可能在2019年及之后实现上市，届时，A股市场的整体估值情况以及政策环境等实难预测。
