文/每日财报 宋思
国内美妆行业IPO热潮持续升温，自然堂母公司自然堂全球控股有限公司于3月29日港交所IPO申请状态显示失效，仅五天后即更新招股书重启上市进程，联席保荐人为华泰金融控股（香港）和瑞银集团。
作为承载一代人记忆的“国民品牌”，自然堂屡次冲刺港股IPO的背后，暴露出营销费用高企、研发投入不足、主品牌依赖度高等结构性问题。尽管上市态度积极，但其可持续增长能力与资本认可度仍面临严峻考验。
近六成收入砸进营销
自然堂创始人郑春颖1964年生于辽宁辽阳，上世纪90年代下海创业，2001年在上海创立珈蓝集团（2024年更名为自然堂集团），旗下拥有自然堂、美素等品牌。2025年实现营收53.18亿元、净利润3.51亿元，营收与利润均位列上市美妆企业前十；郑春颖以110亿元身家入选胡润全球富豪榜，成为辽阳市首富。
自然堂早期避开一线城市，主攻二三线城市及化妆品专营连锁渠道，构建超4万家线下网点；通过规模化订货会+终端专营店+电视广告立体传播，“你本来就很美”广告语精准契合女性自我认同情绪，成功建立强辨识度品牌形象。据弗若斯特沙利文数据，2013—2024年连续12年稳居国内美妆品牌前列，长期位列国货化妆品前二。
近年为提升声量，自然堂持续签约王一博、赵露思等顶流明星代言。但高度依赖流量曝光的模式推高营销成本：2022—2024年销售及营销费用分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元，占营收比重达54%—59%；2025年上半年仍维持在55%高位，显著高于行业合理水平。营销投入同比增速（2024年+12.9%，2025年+12.1%）持续快于营收增长，投入产出效率持续下滑。
畸高的营销费率严重挤压利润空间，且过度绑定流量导致盈利稳定性下降。在国货美妆加速转向产品力与品牌价值竞争的当下，若无法优化投入结构、摆脱流量依赖，自然堂的长期竞争力与IPO前景将承压。
研发投入严重掉队
与激进营销形成鲜明对比的是自然堂长期偏低的研发投入。2023—2025年研发费用分别为9382.2万元、9121.2万元、1.06亿元，三年累计2.91亿元；2025年虽同比增长16.5%，但研发费用占营收比例始终徘徊在2%左右。
该比例远低于欧莱雅、贝泰妮等行业头部企业，亦与美妆行业向“科技美妆”转型趋势严重脱节。AI技术已深度渗透研发、肤质诊断、个性化匹配等环节，而2%的研发占比难以支撑产品迭代与技术创新，无法满足Z世代“科学变美”的核心诉求。
业内指出，“重营销、轻研发”虽是部分国货美妆的共性，但自然堂长期维持2%低研发投入，已构成结构性失衡。在流量成本攀升、平台竞争加剧背景下，单纯靠营销驱动的增长模式正加速摊薄毛利，陷入“烧钱买流量”恶性循环，削弱抗风险能力与可持续发展动能。
当前美妆行业供给侧加速洗牌，近2.7万个品牌退出市场。缺乏研发支撑的品牌，即便短期获流量红利，也难构建差异化壁垒，终将被市场淘汰。
亟须探索转型之路
2025年9月，自然堂向港交所递交上市申请，六个月后因未按期推进而失效。IPO进程卡在聆讯环节，核心症结包括：单一品牌营收占比过高、线上营销ROI偏低、家族控股结构集中（郑氏兄妹合计持股87.82%）、上市前外部入股估值存疑等。
“重营销、轻研发”的路径依赖，使自然堂长期呈现“单腿走路”格局。虽多年布局多品牌矩阵，但第二增长曲线仍未形成，成为制约发展的核心隐患。此次募资拟重点投向三大方向：深化DTC模式、完善多品牌布局、加大研发投入以提升产品创新实力。
快速重启IPO反映其登陆资本市场的迫切诉求，但港股市场更看重可持续盈利模型、分散增长结构与技术壁垒——而这恰是自然堂当前最薄弱环节。81亿元营销投入未能转化为研发护城河，单一品牌依赖、低效营销、股权集中等问题尚未实质性整改，仅靠更新招股书难消监管疑虑。
2024年10月至2025年9月，欧莱雅旗下美町出资4.42亿元获6.67%股份，加华资本旗下Himalaya International出资3亿元获4.20%股份，IPO前估值约71.4亿元。
对自然堂而言，真正的胜负不在IPO闯关速度，而在能否跳出流量陷阱，将资源重心转向科研创新与品牌矩阵培育。唯有补齐经营短板、构建穿越周期的核心竞争力，上市之路才能行稳致远。否则，即便成功敲钟，亦难改长期被资本市场低估的命运——这场国货美妆的转型硬仗，最终要靠产品与研发打赢。
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