CMBS，即商业物业抵押贷款资产支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities），是以由运营成熟的商业物业（如大型商场、写字楼、酒店、综合体等）作为抵押物的信托贷款或委托贷款的债权作为底层基础资产、由抵押物业未来运营的收入（如租金收入、物业费收入、停车费收入等）作为主要偿还本息来源的一种资产支持证券。
CMBS是近两年房地产企业资产证券化的一种重要类型，房地产企业通过CMBS将其持有的成熟商业物业的未来一定期限的运营收益证券化实现融资目的。
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CMBS产品架构基本解析
“单一资金信托计划+资产管理计划”的双SPV架构是目前市场上发行的CMBS常见的交易架构，在此交易架构的情况下，项目的基础资产为单一资金信托的信托受益权，底层基础资产为信托贷款债权。交易结构具体如下图所示：
信托资金提供方（即原始权益人）与信托公司签署《信托合同》，将资金委托给信托公司，由信托公司作为受托人设立单一资金信托，信托资金提供方/原始权益人获得该单一资金信托的信托受益权，即基础资产。
信托公司按照《信托合同》的约定，以自己的名义与借款人签署《信托贷款合同》，将单一资金信托的资金贷给借款人，信托公司获得信托贷款债权，即底层基础资产；借款人以自己名下商业物业（即底层物业）在未来一定年限的运营收入作为偿还信托贷款本息的主要来源，并将底层物业抵押给信托公司，作为按时足额向信托公司偿还信托贷款本息的担保。
专项计划管理人与投资者签署《资产支持证券认购协议》，向投资者发行资产支持证券募集资金，资金募集完成后设立专项计划；专项计划管理人代表专项计划与原始权益人、信托公司签署《信托受益权转让协议》，从原始权益人处受让单一资金信托的信托受益权，并向原始权益人支付相应的对价。基础资产转让完成后，基础资产单一资金信托收益权实现资产证券化，进而底层基础资产信托贷款债权实现资产证券化，最终使得底层物业未来运营的收益实现资产证券化。
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常见的信用增级措施
根据“单一资金信托计划+资产管理计划”的交易架构，CMBS的信用增级措施也相应的分为在专项计划层面的增级措施和在信托计划层面的信用增级措施，具体如下：
（一）专项计划层面的信用增级措施
1、优先/次级分层
优先/次级安排是资产证券化项目中最常见的内部信用增级安排。
优先级资产支持证券的预期收益和本金享有优先受偿权，待其预期收益、本金全部分配完毕后，剩余专项计划资产再分配给次级资产支持证券持有人，从而降低了优先级资产支持证券的信用风险。
优先级资产支持证券可根据实际需求进一步分为优先-A资产支持证券、优先-B资产支持证券等多个级别，并设置不同的预期收益和本金分配顺序及时限；例如，优先-A资产支持证券于每个兑付日按约定的预期还本金额还本，优先-B资产支持证券则在预期到期日之前没有还本安排，于其对应的预期到期日一次性兑付全部剩余本金；从而，优先-A资产支持证券的本金较优先-B资产支持证券的本金优先受偿，从而降低了优先-A资产支持证券的信用风险。
资产支持证券通过设定优先/次级权益的交易结构来实现内部信用提升，根据现金流分配顺序，次级资产支持证券为优先级资产支持证券提供信用支持，优先-B资产支持证券为优先-A资产支持证券提供信用支持。
2、对售回购回义务的保证担保
为确保资产支持证券持有人利益，专项计划通常会根据项目实际情况设置“提前购回事件”，当“提前购回事件”被触发时，购回义务人应当向优先级资产支持证券持有人购回全部优先级资产支持证券。
为确保资产支持证券持有人及实际融资人的利益，专项计划通常会设置利率调整条款，即在每个阶段结束时计划管理人将与次级资产支持证券持有人协商调整优先级资产支持证券预期收益率，若优先级资产支持证券持有人对利率调整不满意，且经撮合未能将优先级资产支持证券的出售给其他投资者的，优先级资产支持证券持有人可以要求次级资产支持证券持有人购回优先级资产支持证券。
为确保在发生售回和购回事项时，购回义务人及时足额地支付的相应售回和购回款项，通常会由专项计划管理人代表专项计划与购回义务人及相应的第三方签署《售回和购回保证合同》，由第三方为购回义务人按时足额支付售回和购回款项提供连带责任保证，缓解了优先级资产支持证券对应的售回和购回款项的偿付风险。
（二）信托计划层面的信用增级措施
为确保资产支持证券本息的按时足额偿还，在信托层面，需要确保信托贷款可以获得按时足额偿还；由于底层物业的运营收益是信托贷款本息偿还的主要来源，因而必须确保底层物业的正常运转。基于此及CMBS产品的特点，信托层面的增信措施包括如下几种：
（1）质押担保
由于底层物业的运营收益是信托贷款本息偿还的主要来源，为确保底层物业的运营收入专门用于支付贷款本息，借款人与信托公司签署《质押协议》，将信托存续期间底层物业的运营收入作为质押物质押给信托公司，同时由监管银行对底层物业的运营收入账户中的资金划转进行监管。
为保证优先级资产支持证券持有人的利益，通常会设置底层物业运营现金流（由专业机构做出的预测结果）可以对优先级资产支持证券本金及逾期收益超额覆盖。
为确保质权的设立，出质人及质权人应按照相关法律、法规在中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统上办理质押登记手续，并及时办理续期。
（2）抵押担保
实际融资人将底层物业作为抵押物是CMBS的重要特点。借款人与信托公司签署《抵押合同》，在信托存续期间，借款人以底层物业为抵押物为信托贷款的本息及必要费用提供抵押担保。为保证优先级资产支持证券持有人的利益，抵押物的价值通常远高于优先级资产支持证券，抵押率通常在50%上下。
为确保抵押权的设立，抵押人应及时与原债权人沟通涂销抵押物上原有的抵押登记或其他他项登记，并与抵押权人共同到不动产登记机构办理新的抵押登记手续。
（3）保证担保
为借款人及时足额地偿还信托贷款本息，通常会设置由信托公司与借款人及相应的第三方签署《保证合同》，由第三方为借款人按时足额偿还信托贷款本息及违约金、损害赔偿金、实现主债权和担保权利的合理费用等提供连带责任保证，缓解了借款人对信托贷款本息的偿付风险。
提供担保的可以为实际融资人的控股股东、实际控制人或第三方融资性担保公司等。
（4）流动性支持
由于底层物业运营全部收入优先用于清偿信托贷款本息，因此，为确保底层物业可以持续稳定的经营，在出现约定的情形时，承诺人应当为底层物业的正常运营提供流动性支持，该等支持应包括但不限于：由承诺人向指定的其他账户无条件划付资金，直至该等现金流已足以覆盖底层物业运营所需的全部成本及其他费用、经受托人/管理人书面认可的其他支持措施。
以上为CMBS基本的信用增级措施，律师作为CMBS项目的专项法律顾问，在协助设计CMBS交易结构的过程中，应当根据融资人、底层物业的实际情况，选择、设计与之相适应的信用增进措施，并根据实际情况对某一种或多种信用增进措施进行细化调整，确保信用增级措施的合理性。
例如：“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”、“天风·云纺商业物业资产支持专项计划”设置了优先/次级分层、质押担保、抵押担保、保证担保等信用增进措施，作者作为专项计划法律顾问的“中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”设置了上述全部的信用增进措施。有效的信用增级措施可以有效提升对资产支持证券持有人的保护，提升资产支持证券的评级，降低实际融资人的融资成本。
张雪芳
广东广信君达律师事务所合伙人，具有上海证券交易所授予的上市公司独立董事资格，现任广州律协国有资产法律业务专业委员会委员、广东律协证券法律专业委员会委员，专注于公司债券、资产证券化、公司并购与重组、企业境内上市、私募股权/创业投资领域，在中国企业境内上市、发债、新三板挂牌、重组改制、收购兼并及私募投资方面拥有丰富经验。
刘阳
广东广信君达律师事务所专职律师，主要业务领域包括企业债券融资业务、公司并购与重组相关业务、新三板相关业务、私募投资基金相关业务。
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作者：张雪芳、刘阳
排版：品牌部
