以及它给中国出海并购者的八个启示
本文数据截至 2026-04-21
开篇：为什么这笔"只占2.49%"的交易值得被拆开来看
2026年3月23日，伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）宣布通过子公司国民保险公司（National Indemnity Company, "NICO"），以约 2,874 亿日元 认购日本最大财产及意外保险集团——东京海上控股（Tokio Marine Holdings, TSE: 8766）——2.49% 股权，并同步达成为期 10 年 的综合战略伙伴关系。消息公布当日和次日，东京海上股价两日累计涨幅接近 30%，创下历史新高区间。
表面看，这只是一笔"小比例战投"。但对并购律师、PE/VC、CFO和保险业高管而言，这份交易真正的价值不在金额，而在它把 股权投资、再保险安排、联合并购、币种对冲、反稀释回购、禁止接洽条款 六件事打包成一个精巧的整体——堪称跨境战略并购的一份"结构样板"。
更有意思的是，这是 沃伦·巴菲特 2025 年卸任 CEO、格雷格·阿贝尔（Greg Abel）接任后 最受关注的首批重大国际交易之一。它也几乎必然预示着未来 5 年内，一连串由美日联合发起、目标横跨全球的保险业并购将陆续出现。
本文尝试回答三个问题：
这笔交易是怎样被结构化设计出来的？
背后用到了哪些金融工程与并购技巧？
对中国企业出海并购，有哪些可学、可防、可避的启示？
一、交易全景：六件事装进一个盒子
把公开披露的要点提炼为一张"骨架图"，大致如下：
| 模块 | 关键条款 |
|---|---|
| 股权 | NICO 认购东京海上约 4,820 万股库存股，占比 2.49%；对价 JPY 287.4 bn（约 US$ 1.8 bn） |
| 反稀释 | 东京海上董事会决议在 2026 年 4–9 月期间，在公开市场回购至多 JPY 287.4 bn 的自家股份，以在设计上对冲本次交易带来的稀释 |
| 股份上限（Standstill） | 无董事会同意，NICO 持股不得超过 9.9%；若继续增持，需通过公开市场进行 |
| 再保险 | NICO 加入东京海上再保险人阵容，预计将采用与 IAG 先例类似的整体账户配额再保结构（Whole Account Quota Share，具体比例尚未全面披露）；合作可逐步扩大 |
| 联合并购 | 双方约定在全球范围内共同寻找、执行并购机会；合作期 10 年 |
| 排他期 | 前 5 年 为互相独家期，双方不得与各自竞争对手订立类似综合伙伴协议 |
这六个模块合在一起，本质上是把"资本—承保—并购能力"三个最稀缺的资源，用合同关系锁定在一张桌上。下面逐一拆解。
二、结构拆解一：股权 + 回购的"对偶设计"——反稀释的精确工程
常见的定增会稀释现有股东，但本次交易用了一个漂亮的对偶操作：
东京海上卖出 JPY 287.4 bn 的库存股给 NICO；
东京海上董事会同步授权，在 2026 年 4–9 月期间在公开市场回购至多 JPY 287.4 bn 的自家股份。
就设计目标而言，这一对偶结构旨在使新增股份与回购注销的股份规模相当，净效果是 NICO 成为持股 2.49% 的新股东，但在外流通股数量几乎不变，EPS 不被显著摊薄、小股东权益在设计上不被侵蚀。需要注意：回购上限和实际执行节奏、价格区间仍取决于市场条件，"等额"是结构上的设计意图，而非法律强制承诺。这一"卖库存 + 等额回购"的对偶结构在日本上市公司中是合规、熟练的工具，关键优势是：
不走公开增发，避开价格折让和发行窗口风险；
节奏可控：回购在 6 个月内按节奏完成，把二级市场冲击降到最低；
对伯克希尔而言，库存股是"现成的存货"，不需要触发收购要约等繁复程序。
对中国企业的并购律师而言，这是一个值得放进自己"模板库"的结构——当 A 股或港股上市公司需要引入关键战略股东但又不想伤害既有股东时，库存股交易 + 同步回购 是比单纯增发更友好的一条路径（当然，中国的库存股机制与日本不完全一致，需要结合《公司法》《证券法》关于回购和再转让的特殊规则来落地）。
三、结构拆解二：配额再保险——用"小股权"撬动"大保费"
这笔交易中最被低估的"金融魔术"，其实是配额再保险（Quota Share, QS）。
配额再保险的含义很直白：直保公司（cedent）把每一张保单的固定比例（比如 20%）的保费分出去给再保人，同时把同比例的理赔责任也转移出去。
我们用伯克希尔 2015 年入股澳大利亚 IAG（Insurance Australia Group）的那笔作为参照模板——这也是 FT 报道中东京海上交易被反复对标的先例：
伯克希尔以 5 亿澳元认购 IAG 约 3.7% 股权；
获得 IAG 20% 的整体账户分出比例，期限 10 年；
据当时市场分析估算，为 IAG 节省了约 7 亿澳元的资本占用；
伯克希尔 NICO 后续年报显示，这一合同在运行高峰期贡献了 NICO 相当比例的年度分保费收入；
合同已续展至 2029 年（尽管原股权关系在 2023 年前后已淡出，再保险合同作为核心"压舱石"保留至今）。
看懂这笔账就会明白伯克希尔的精妙之处：用 3.7% 的股权支出，锁定了 20% 的保费流（float）——而巴菲特几十年做投资的核心优势，就是用极低成本获得保险"浮存金"（float）去做长期权益投资。
东京海上这次的 QS 比例虽未披露，但方向完全一致：少量股权 + 大比例再保分出 + 长周期合约，实现"股东绑定 + 资本减负 + 浮存金入库"三重收益。对东京海上而言，这还有一层防灾减损的好处——日本本土的地震、台风巨灾风险集中度高，Whole Account QS 能显著平滑利润波动、降低监管资本要求。
这是跨境保险并购的一个非常值得中国同行琢磨的结构工具：股权比例本身只是"合同粘合剂"，真正的商业对价在再保险合同里流动。
四、结构拆解三：Standstill + 排他期——让"战略友军"不会变成"门口野蛮人"
战略投资者最容易踩到的雷，是被投企业担心"先是小股东、再变大股东、最后直接举牌要约"。此次交易为此加了两道锁：
第一道锁：9.9% 持股天花板（Standstill）。 没有东京海上董事会同意，NICO 不得增持超过 9.9%。且如果要继续增持至该上限以内，也只能从公开市场购买。这一结构几乎与 2015 年伯克希尔对 IAG 的 14.9% 承诺同出一辙——一个标志着"我是朋友，不是收购者"的契约姿态。
第二道锁：5 年互相独家期。 前 5 年内，双方均不得与各自主要竞争对手订立类似的综合伙伴协议。这把双方的竞争对手（美国的 Chubb、AIG；日本的 Sompo、MS&AD）挡在了门外，也给双方真正把工作做深做实留出了时间窗口。
启示点：对中国企业跨境引入战略股东（或者反过来，中国企业做境外战投）时，Standstill、锁定期、优先购买权、拖带权/反稀释权等条款的精细设计，往往比收购价格本身更能决定交易的长期安全系数。
五、金融工程：日元债 + 自然对冲——融资成本的"另一半答案"
伯克希尔为什么敢在日本买这么多？因为它已经把融资端在日本做成了一套成熟体系。
2026 年 4 月 10 日，也就是入股东京海上公告后不到三周，伯克希尔一次性发行了 JPY 272.3 bn的日元计价债券，分为 3 年到 30 年共 6 个 tranches，10 年期票息 3.084%。这是伯克希尔史上第三大规模的日元债发行，也是 Abel 接任后的首次日元债发行。
市场普遍认为，本次发债一部分用于即将到期的日元债务再融资，一部分为包括东京海上在内的日本资产投资提供资金来源——从时间点、规模和伯克希尔 SEC 文件披露的用途描述看，上述判断与公开信息高度匹配。这里埋藏了伯克希尔的两个核心金融技巧：
技巧一：自然对冲（Natural Hedge）。 用日元借款投资日元资产，资产端与负债端同币种，无需任何衍生品对冲，就彻底规避了日元/美元汇率波动的风险。在 2025–2026 年地缘政治冲突（中东局势等）推升日元波动的背景下，这一对冲机制的重要性被放大——最近一个月日元一度贬破 160 对 1 美元。
技巧二：用低成本日元杠杆放大权益投资回报。 根据伯克希尔 2025 年年报披露与市场分析估算，其日本投资的借款平均成本约 1.2%，加权平均期限约 5.75 年。而其在 5 家商社的股权 2025 年获得约 US$ 862 mn 股息，而对应日元利息支出仅约 US$ 135 mn。这是一场正 carry 的长期套利。
对中国出海企业的重要提醒：在"人民币升值—贬值"周期反复、离岸融资工具逐步成熟的当下，能否在目标国本币市场构建"同币种、长久期、低票息"的融资能力，将直接决定跨境并购的总回报水平。仅仅靠母公司美元/人民币授信去"打"海外资产，是把汇率风险内化为并购风险的一种"业余做法"。
六、历史回放：IAG 10 年之约的启示
IAG 的先例之所以重要，是因为它让我们能提前看到 10 年后东京海上-伯克希尔联盟可能的演化路径：
2015–2018：股权交割完成、QS 开始运行，NICO 快速吃到澳洲巨灾风险分散带来的浮存金增长；
2019–2022：新增澳洲自然灾害再保险合同叠加，QS 比例被其他再保人扩展式引入（Munich Re、Swiss Re、Hannover Re 各 12.5%）；
2023–2024：伯克希尔与 IAG 的原股权关系淡出（据公开披露，股权投资未继续续签），但 WAQS 合约继续延长至 2029 年。
换句话说：股权关系是"破冰"，再保合约才是真正的"压舱石"。10 年之后股权可以退出，但真正把商业协同沉淀下来的，是再保险合同这条"利益管道"。这对中国企业做跨境战投有重要启示——不要把"持股比例"当作唯一的合作指标，真正决定协同效果的，是这份股权背后附着的合同权利、业务对接条款、排他安排、和信息交换机制。
七、中国视角：从安邦"买买买"到东京海上"养养养"
让我们把镜头对向中国保险业。
2014–2016 年间，安邦保险以激进的跨境并购横扫欧亚美三大洲——
- 纽约华尔道夫酒店（19.5 亿美元）；
- 比利时 FIDEA 保险（2.2 亿欧元）；
- 比利时 Delta Lloyd 银行（2.19 亿欧元）；
- 荷兰 VIVAT 保险（14 亿欧元）；
- 韩国东洋人寿；
- 美国 Fidelity & Guaranty Life。
这一连串扩张最终以 2018 年被监管接管、2020 年集团宣布解散清算收场。失败的原因很多，但核心是三点：
资产驱动负债模式——以高成本理财型保单吸收资金，去支撑长久期、弱流动性的海外并购；
缺乏整合能力——PMI（并购后整合）薄弱，买来的海外牌照无法与境内业务形成协同；
融资工具错配——人民币负债 + 外币资产，高杠杆 + 高期限错配，汇率/利率双重风险敞口极大。
把安邦的"买买买"模式，与这次伯克希尔-东京海上的"结构化共同并购"模式对照，差异非常清楚：
| 维度 | 安邦式扩张 | 东京海上 × 伯克希尔式扩张 |
|---|---|---|
| 资金来源 | 以理财型保单吸金（高成本、短久期） | 浮存金 + 本币长久期债券（低成本、长久期） |
| 币种管理 | 人民币负债 / 外币资产（双重错配） | 日元负债 / 日元资产（自然对冲） |
| 交易频率 | 短期内密集出击、多笔大额 | 10 年内仅约 5 笔大型 P&C 并购 |
| 持股立场 | 追求并表、控股 | 小比例战投 + 合同绑定，"朋友而非主人" |
| 整合能力 | 未充分储备 | 东京海上过去 10 年约 190 亿美元海外 P&C 并购，自建 PMI 能力 |
| 监管立场 | 激进导致监管反制 | Standstill、回购配对主动降低监管摩擦 |
当前中国监管环境（金融监管总局主导的"退金令"、偿二代二期、对金融机构海外投资的强化审查）与 2014–2016 年已经大相径庭。未来中国保险企业（尤其是头部的平安、国寿、太保、人保）若要再度启动有规模的跨境并购，"东京海上式"的结构化、纪律化、合同化路径，比"安邦式"的资本化、快节奏、高杠杆路径更契合当下的监管语境和市场语境。
八、给中国企业高管、PE/VC 与并购律师的八点启示
① 从"买股权"思维升级到"买合约组合"思维。 这笔交易的核心价值是合同组合——股权只是门票。未来中国企业的跨境战投，应该把再保险/长期供货/独家分销/数据共享/技术转让等长期合约当作真正的"交易主体"来设计。
② "少量股权 + 反稀释回购"可复制到 A 股、港股场景。 上市公司引入战略投资者时，用"定向发售库存股 + 同步回购"的对偶结构，能显著降低对现有股东的稀释压力；中国《公司法》2023 修订后的回购制度为这类操作提供了更大空间，值得律师团队深入研究可行边界。
③ Standstill 条款是跨境战投的"免疫系统"。 没有 Standstill，就没有真朋友。中国企业做境外投资或接受境外战投时，9.9%–14.9% 区间的持股上限（这是国际并购市场的常见做法而非法律硬线）、要约豁免、董事会同意条款，都是要预先写死的。
④ 排他期要"非对称化"地设计。 单方排他容易损害小方；双向、对等的排他期（如本案的 5 年），能显著提高关系粘性。中国企业与跨国对手做合资/战投时，常犯的错误是只约束自己、不约束对方。
⑤ 币种对冲要前置到融资决策里，而不是对冲决策里。 "用日元借钱买日本资产"的逻辑同样适用于人民币、港币、欧元、新台币等。能不能在目标市场本币融资，往往比能不能做出套保策略更重要。
⑥ 再保险/分包结构是保险业并购的"隐形金库"。 对中国再保市场（中再、人保再）和有海外扩张野心的大型保险公司而言，配额再保险是撬动海外业务的首选工具，远优于"一步到位收购一家海外保险牌照"。
⑦ PMI 能力是"交易前"就要储备的稀缺资源。 伯克希尔之所以敢与东京海上联手，是因为看中后者过去 10 年做了 5 笔大型海外并购且都成功完成 PMI。中国企业常见的误区是"买下来再想怎么整合"——应在做 deal 前三年就开始组建 PMI 团队。
⑧ 跨境并购的监管摩擦要从 Day-1 就结构化管理。 Standstill、同步回购、董事会同意权、监管通知机制等条款不是"事后合规"，而是"事前结构设计"。尤其是在中美金融领域互审趋严、美国CFIUS、欧盟 FDI Screening、中国 ODI 核准多头监管的今天，合规结构本身就是交易架构的核心变量。
「「闫说跨境并购」由北京中银律师事务所高级合伙人闫鹏和律师的精英律师团队倾力出品。」
闫鹏和
中银律师事务所
高级合伙人
业务领域：境内外企业兼并与收购、跨境合规与风险管理、国际仲裁与争议解决
关于闫鹏和律师
闫鹏和律师（Harvey Yan）现任北京中银律师事务所高级合伙人。闫律师毕业于北京大学法学院，获法学硕士学位，并曾就读于“北大全球高端法商人才计划（GLBE）未来领袖班”，先后在伦敦政治经济学院（LSE）及伦敦帝国理工学院完成并购与经济学高阶课程。
闫鹏和律师专注于公司法、并购与跨境投资领域，为国有企业、上市公司及跨国集团提供重大复杂交易的法律服务。他以兼具法律精准性与商业洞察力著称，能够在中国与国际商业实践间游刃有余。
凭借在跨境并购及国际法律服务领域的杰出成就，闫鹏和律师于2025年荣登The Legal 500中国精英榜单、被《国际金融法律评论》（IFLR1000 China）评选为并购领域推荐律师；同时入选LEGALBAND《2025年度中国顶级律师榜单》以及《2026年度中国顶级律师榜单》，被特别推荐为“境外投资领域优秀律师”及“客户首选外资机构律师15强”之一。此外，他荣获中国并购协会第十七届中国并购年会“最佳并购律师”称号，并被律新社评定为“2024年度海外投资与工程领域品牌之星·领先律师”、“2022年度卓越管理影响力人物”荣誉等。
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