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伴随着宏观经济的增速调整，2014年的货币政策在保持定力的基础上主动作为，积极努力在稳增长和调结构方面发挥成效。回顾全年的货币政策，主要体现出以往不同的几个特点：（1）货币政策面临经济下行、就业稳定的局面，保持中性略微宽松的基调，重点在于顺势而为，适应经济下行中利率的自然下降趋势。（2）货币政策的作用体现在保驾护航，减轻经济增速换档中的震荡，防范系统性金融风险，略微宽松也是为经济减速调整多安排一个“保险”措施。（3）货币政策突破“总量政策”的特征，开始部分被赋予“调结构”的使命，因而宽松的部分较多地表现为结构上的宽松。（4）货币政策框架重塑，货币政策工具进行了大量的创新，因此基础货币的投放形式、超储结构以及货币乘数都与以前的货币政策供给机制不同。这四个特点中，最引人注目的就是货币政策工具的异彩纷呈导致的市场纷繁变换，因此本文将从第四个特点入手分析创新型货币政策工具对货币供给机制的作用以及对金融市场利率的影响，在对2014年货币工具充分分析的基础上判断2015年货币政策变化及对市场的影响。
创新型货币政策工具粉墨登场——货币投放方式悄然生变
从2014年初经济下行压力凸显以来，作为稳增长和调结构政策的一部分，货币政策开始多重发力。常规型的货币政策中，公开市场方面央行在照例进行了正逆回购；利率政策方面，4次下调正回购利率和非对称地调整了一次基准利率；时隔数年，重新启用再贷款，但是也只限于一季度小规模的定向地使用。2015年比较引人注目的是创新型货币政策的使用，其中SLO(短期流动性调节工具)为2013年1月创设，当年第四季度频繁使用，2014年使用一次回笼，即2月末回笼1000亿元，投放行为主要集中在11月末投放1660亿元；SLF（常备借贷便利）在2013年第四季度使用，2014年第一季度累计开展常备借贷便利3400亿元，2014年1月20日进一步明确当隔夜、7天和14天期回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF，SLF主要是供应大额的流动性需求，期限为1～3个月，以抵押方式发放；MLF（中期借贷便利）为2014年9月创立，9月和10月累计7695亿元，期限为三个月，需要抵押发放；PSL（抵押补充贷款工具），央行以抵押方式向商业银行或者政策性银行放贷，主要特点期限较长、央行主动发起，2014年为支撑棚户区改造向国开行发放1万亿元，使用3127亿元。其中SLO和SLF可能更靠近公开市场类的调节工具，而MLF和PSL更倾向于补充再贷款类的货币工具，区别在于再贷款是纯信用行为，而这两个工具都需要抵押投放。
创新工具相比传统工具有哪些特点？第一，主动型基础货币投放主要是在外汇占款放缓甚至负增长的时候的货币投放方式，央行货币政策的主动性和灵活性增强；第二，定向性强，符合国家统一的结构调整政策；第三，创设和运用比较谨慎，符合经济增长新常态下货币政策不断调整纠偏试错的特征，而且容易反向操作，灵活对冲；第四，央行的货币政策总是要兼顾几重问题，在新的工具选择上，顺应货币政策由数量型向价格型转化的趋势，借新工具尝试建立利率的期限结构曲线。当然也需要注意，新型工具的使用存在信息滞后、不透明的问题，容易造成市场预期的混乱，而且货币工具对手方的选择也有碍公平。
对基础货币的影响
创新货币政策工具的应用直接导致基础货币投放方式的变化。在央行的资产负债表中，基础货币包括货币发行科目和其他存款性公司存款，其实主要包括两部分即存款准备金（法定存款准备金和超额储备）以及现金部分。基础货币是央行货币供给的源头，其总量和结构的变化对货币供给影响程度最大。超额储备是银行间市场货币的总水平，银行间市场的宽松程度的重要影响因素就是超额储备的总水平和超额储备的结构。通过央行资产负债表可以推算出基础货币的变化公式如下：
基础货币=货币发行+其他存款性公司存款?
由于央行是先资产运用后形成负债，所以基础货币也可以用资产项减去相应的负债项推算，所以上述公式也可以变形如下：
基础货币变化=新增外汇占款变化+对其他存款性公司债权的变化-财政存款变化-央票+其他项（央行资产负债表中其他的各资产项与其他的各负债项变化差额）?
2014年的创新型货币投放方式主要影响到基础货币的总量问题和结构问题。基础货币结构中其他存款性公司债权科目，其综合效应表现为基础货币的主动投放。该科目以前主要表现形式为央行的正逆回购、再贴现和再贷款，2014年，在原有投放的基础上，SLO、SLF、MLF、PSL四项均通过其他存款性公司债权科目（央行并未公布创新型工具并入那个科目，根据对工具的特点和科目定义，分析得出）发挥基础货币投放的作用，这是今年货币政策的重要变化。还有一点，需要明确，其他存款性公司中的机构和单位主要包括：政策性银行、商业银行、信用社、邮政储蓄银行和财务公司，主要以银行机构为主，占有接近98%的规模。
2014年基础货币总量增速中性适度。1998年至今，基础货币高歌猛进从3万亿元增加到近30万亿元，其中2006年到2011年是增速最快的时期，年平均增速超过20%。2014年末基础货币余额为29.41万亿元，前11月的平均同比增速为9%，相对而言，2013年末的基础货余额27.1万亿元，月平均同比增速为11%，可见从增速水平上看，2014年基础货币增速略低于2013年。从总量水平上看，2014年全年基础货币增加了2.31万亿元，相对于2013年新增的1.87万亿元增加了4392亿元。结合宏观经济的增长2013年7.7%的水平和2014年经济增长7.4%的水平，2014年基础货币的增速是适度的，从央行货币政策的源头来讲货币政策确实是偏中性的，只是微幅增加。而且从2014年基础货币的投放节奏来看相对于2012年和2013年呈现前松后紧的节奏，但是总量适中。所以货币投放方式的改变仍然是在总量中性适度的情况下的结构型调整，并没有形成以新型投放方式带动总量增速增加的局面。
2014年基础货币结构变化：被动投放减少、主动投放增加，以创新工具为主
基础货币的影响因素主要包括：央行口径下外汇占款的变化、财政存款的变化和对其他存款公司债权的变化。从总量水平上看，2014年全年基础货币增加了2.31万亿元，从时点结构上看，新增外汇占款仅增加6411亿元，对存款性公司债权增加了1.184万亿元，财政存款增加了2665亿元，央票项回收1210亿元，其他项将近6276亿元。由于其他资产和财政存款都是货币政策之外的因素，所以观察基础货币投放的变化，主要集中在央行的被动投放方式（外汇占款）和主动投放方式（主要体现在准备金率的调整、公开市场、创新工具系列、现金投放）。
被动投放方式减少。2014年以来，央行口径的新增外汇占款明显减少，2014年全年新增仅为6411亿元，远远低于2013年的2.76万亿元。外汇占款的减少主要原因在于美国经济复苏量化宽松退出带来的美元升值预期，以及今年人民币汇率的走弱，致使企业的结售汇意愿降低。值得注意的是，2003年以来，外汇占款的增速非常迅猛，取代了再贷款，成为主要的基础货币投放方式。从央行的资产负债表来看，外汇占款占央行总资产的比重从2003年的50%左右一路攀升达到了近年来的80%左右。被动投放巨额基础货币，央行在公开市场等其他手段无法对冲时，被迫一次次提升存款准备金利率，从2003年的6%左右水平经历将近40次的调整提高到目前20%的高位水平，货币投放在这些年中也。既然准备金是由于外汇占款被拉升上来的，那么外汇占款的下降就打开了全面将准的可能，但是需要外汇占款的下降趋势的确立。外占主要影响因素包括贸易因素、FDI和其他外占项，其他外占相主要受汇率影响。
主动投放方式适度增加。2014年新增外汇占款的减少，为央行货币政策提供了更多的主动空间。从表1中可以看出在新增外汇占款减少2.12万亿元的同时，新增的对其他存款型公司债权增加了1.54万亿元，表现了明显的基础货币替代作用。2014年新增的对其他存款型公司债权中，应该包括央行的正逆回购操作、再贷款再贴现操作以及新型货币政策工具诸如SLF、SLO和MLF、PSL的操作。但是由于央行的信息批露问题，这些货币政策工具的操作细节并不透明，从央行的信息来看，SLO投放1660亿元，SLF的余额为0，MLF在9月和10月两次操作7695亿元而且12月和1月进行续作，PSL提供了1万亿元但是截至10月末使用了3127亿元，因此创新型货币政策工具全年累计投放的基础货超过1万亿元。从2014年全年新增外汇占款的节奏变化来看，3月以来持续走低的情况下，而全年新增对其他存款公司的债券节奏变化几乎和外占节奏变化相反，尤其是在MLF和PSL的作用下，其他存款型公司债权显著增加，保证了全年的基础货币投放稳中有加。因为新型货币工具的使用主要集中在7月、9月和10月，所以从10月时点数据来看替代关系更为明显，1～10月新增外占减少了1.36亿元，而新增对其他存款性公司债权增加了1.21亿元，保证了1～10月基础货币投放8359亿元，比去年同期的6062亿元略有增加。
