海空金控

2019-06-08

导读：本文结合经济学家及经济报道进行2019年地方政府债务风险是否可控和中国金融体系升级等问题进行分析解读。

2019地方政府债务风险是否可控

林采宜周俚君

　　从期限结构来看，2019年新发行地方政府债券10年期以上占比大幅上升，从利率结构看，地方政府债券总体利率范围在2.5%-4.5%，虽然2019-2021年是地方债务的本息偿付高峰，但因置换债的发行规模存在灵活调整的空间，总体上地方政府债务风险可控。

核心观点：

　　1．新预算法实施后，地方政府发债体制逐渐规范化，随着存续城投债债不断被置换，债务透明化程度不断提升。

　　2．从期限结构来看，2019年新发行地方政府债券10年期以上占比大幅上升，从利率结构看，地方政府债券总体利率范围在2.5%-4.5%，虽然2019-2021年是地方债务的本息偿付高峰，但因置换债的发行规模存在灵活调整的空间，总体上地方政府债务风险可控。

　　一、地方政府债务结构之“前世今生”

　　1．地方政府债务结构逐渐规范化

　　2009年，为了缓解地方政府融资难问题，政府工作报告首次提出安排发行地方政府债券2000亿元。然而，受制于 “代发代还”、“自发代还”和“自发自还”的发债模式，地方政府融资需求与融资能力依然不匹配，因此滋生出了一批地方融资平台。从2008-2014年，存续城投债的发债主体年增速均在35%以上。自2015年1月1日新预算法实施后，地方政府债券发债体制逐渐规范化，地方政府债券年度发行规模大幅上升；与此同时，存续城投债的发债主体增速却逐渐下滑，直至2018年几乎不再新增，反映了国家对地方隐性债务的增速控制取得显著成效。

　　新预算法实施前的地方融资平台存续债务，主要以银行贷款为主。 2013年6月，经地方政府进行债务甄别确认的地方政府存量债务，地方政府具有不同程度的偿还责任。

　　新预算法实施后，地方政府与融资平台严格划分，发行地方政府债券成为地方政府举债的唯一合法渠道。按照偿还资金来源分类，地方政府债券分为一般债券和专项债券。由于地方政府债券全口径纳入预算管理，新增一般债券直接影响地方财政赤字，且每年拟安排发行的专项债券规模仍然较小，地方政府债券所获融资仍不能完全支撑地方重大建设项目，因此自2015年新预算法实施后，地方融资平台所产生的隐性债务总量仍在持续上升。

　　2．实行规模限额管理，地方债务透明化程度不断提升

　　自2015年以来，地方政府债券发行审批流程要求各地提前一年上报明年的发债需求，经全国人大批准后再逐层分配发债规模限额。同时对于所分配到的限额具体使用项目，要求市县级财政部聘请专门机构进行法案制定、材料编写上报省（市）级财政部，由省（市）级财政部发行地方政府债券后再转贷各市县，地方政府债务透明程度不断上升。

　　二、“开正门，堵偏门”，新增专项债在控制隐性债务增速的同时为重点项目提供一定资金支持

　　1． “开正门”——置换周期渐近尾声，新增债券占比不断上升

　　2015年8月，财政部提出将对存量政府债务中15.4万亿“负有偿还责任”的债务进行三年左右的地方政府债务置换。截至2018年末，地方政府债务余额中非政府债券形式的待置换存量政府债务仅剩3151亿元。综合考虑截至2019年5月底发行的地方政府债券中，根据具体资金用途分类，已发行的置换债占比仅为0.7%，置换周期接近尾声。

　　2019年下半年可发行的置换债一方面是待置换的3151亿元存量“负有偿还责任”债务；另一方面则是根据地方财力、经济状况、负债情况及发债余额等因素综合评估后，根据规定置换部分“或有债务”。截至2019年5月末，新增债券占比达到78.4%，综合考虑上述因素，可以预期，2019年发行的置换债规模相比过去年度将大幅缩小，并将以新增债券为主。

　　2． “堵偏门”——隐性债务增速下滑

　　自2015年新预算法实施以来，地方政府隐性债务增速得到显著控制。2015年隐形债务增速从上个年度的33%下降至21%。受经济下行和稳增长压力显著增大的影响，2016年关于地方政府债券发行的相关政策出现松动，隐性债务增速与2015年几乎持平。2017年，我国进入金融去杠杆阶段，国家对地方政府和城投的债务监管再次加强，5月份，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（50号文）出台，再次明确“地方政府债券是地方政府举债的唯一合法手段”，从发行端禁止地方政府对城投公司提供各种隐性担保，禁止明股实债；另一方面，通过资管新规等规范金融机构行为，从限制资金供给端角度来管控融资平台债务高速扩张。

　　此后地方政府隐性债务增速逐渐下滑，“堵偏门”取得成效，但重点项目建设资金缺口导致基建投资增速断崖式下行。考虑新增一般债券纳入一般公共预算收支，影响地方财政赤字，2019年新增8000亿元专项债券以支持重点项目建设。在这种预期下，2018年末开始基建增速呈小幅反弹。

　　三、防范化解地方政府债务风险，优化债务结构，减轻地方利息负担

　　1． 2019年是地方政府债券及城投债的到期高峰

　　从期限结构来看，自2018年开始，地方政府债及城投债的到期本金及利息规模开始上升，2019-2020年是地方政府债券的利息偿还高峰，2021-2022年则面临地方政府债券本金偿还峰值。同时，作为地方政府隐性债务的一部分，城投债也将于2019-2021年达到本金偿还高峰。

　　2018年，地方政府债券到期偿还本金达8664亿元，财政部首次提出再融资债券以帮助地方政府借新还旧、缓解债务风险，当年共发行再融资债券5995亿元（图8）。考虑到2019年地方政府债券到期偿还本金高达13，525亿元，预计2019年地方再融资债券发行规模可能超万亿，新增专项债将为化解地方政府债务风险创造条件。

　　2． “以时间换空间”调整地方债务期限结构，缓解地方政府还债压力

　　为进一步缓解地方政府还债压力，2019年开始不断推行较长期限的地方政府债券。截至2019年5月底，地方政府债券10年期及以上占比大幅增加，地方政府债务期限结构得以改善，存续地方政府债券加权平均剩余期限由降转升。

　　3．置换债降低地方政府融资成本，减轻利息负担

　　2015-2018年新发行地方政府债券以置换债为主，平均占比达68.9%；同时，新发地方政府债总体利率在2.5%-4.5%之间，低于所置换的存量债务成本。根据每年发行的置换债规模及新发地方债券利率结构，测算出自2015年以来，当年通过发行置换债节省的利息规模如下，其中2015-2018年平均节省利息规模占比地方财政赤字均大于10%，有助于减轻地方政府利息负担，进一步优化债务利率结构，缓解地方债务风险。截至2018年末非政府债券形式的政府债务余额为3151亿元，假设2019年下半年将该部分余额全部置换完成，预计2019年通过置换债所节省的利息规模约为208亿元，占当年赤字额度2%。

(本文作者介绍：华安基金首席经济学家。)

重新审视同业链条的压力与风险

兴业证券固收研究，分析师：黄伟平、喻坤、左大勇

目前来看，在政策呵护下，流动性危机已经解除；但中长期看，中小银行负债成本将面临信用风险重定价的过程。

投资要点

本文就从同业存单角色的转变入手，分析同业链条的压力与风险，以观察下一阶段其对市场的影响。

同业存单角色的变迁：从15-16年的同业套利功能到17年以后的负债功能。

在15-16年，流动性充裕，同业理财与同业存单存在明显的套利空间，同业存单充当套利链条“同业存单—同业理财—委外—买资产（债券或其他资产）”中的负债来源，赚取同业利差。在此期间，尽管同业存单对银行有负债的作用，但更多体现的是套利功能。

在17年同业链条套利消失后，同业存单从原来的套利功能转为负债功能。体现为：1、资产端收缩偏慢+表外负债表内化，同业存单取代同业理财来对接资产；2、银行的总资产增速虽在放缓，但在存款增长偏慢，银行的负债来源越来越依赖于存单发行。

18年信用收缩后，银行同业负债压力弱于过去几年。

央行流动性转松+信用收缩加速，18年存单成本明显下降。18年存单利率的下行是超季节性的，银行本身通过发行存单补充负债、对接资产的动力并不足，负债压力不如前几年。今年在BS银行事件之前，存单利率上行幅度一直是偏低的，一个非常重要的原因就是存单的供给有下降的迹象。

结构上，18年以来，国有行发存单、买存单动力较强，但股份行、城商行和农商行发行存单的动力并不是很强。存单供给动力不足的银行主要集中在中小银行和股份制银行，而这恰恰是过去几年同业和表外业务扩张最快的银行。

BS银行事件后，重新审视同业链条的压力与风险。

政策呵护下，流动性危机解除。存单发行成功率下降及成本抬升，对市场造成的流动性压力在于：“机构—货基—存单/协存”的链条形成赎回压力。而周内央行维持较为宽松的流动性，央行也表态“机构需要流动性支持，或增资扩股，完全可以通过市场化方式进行”、“BS银行被接管为个案”。在政策呵护下，由于负债端压力造成流动性冲击的概率较小，预计未来存单发行量将逐步恢复，但不同银行间的成本分化加大。

但中长期看，中小银行负债成本将面临信用风险重定价的过程。之前投资者基本把存单当做利率品看待，而存单本质上是信用品，应该包含信用风险溢价的补偿。中长期看，中小银行负债成本将面临信用风险重定价的过程（特别是同业负债占比较高的中小银行），这可能推升其负债端成本，金融机构间的负债分化与裂变也在加剧。17年同业链条的压力主要是来自补充负债对接资产，而往后的同业链条压力更多来自信用风险重定价。

对市场而言，可以将影响变量分为内生和外生。从内生变量来看，基本面转弱而无失速风险，流动性亦加以呵护，利率交易机会仍在（外生负面冲击最大时交易空间可能最大）。但往后看，则需要关注金融供给侧改革导致中小银行负债端成本重估，这可能推升资产端的收益率。

风险提示：基本面变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率；汇率贬值

报告正文

最近一周，受BS银行事件影响，市场跌宕起伏。周一周二资金面明显收紧，长端利率也出现较大幅度的调整。而周三以后在政策维稳下市场有所平复，资金转松、长端回落。与此同时，因BS银行事件突发，市场开始担心可能引发中小银行的同业链条的压力。

实际上，自去年以来，因资金转松和债券牛市，银行同业链条的问题市场关注度逐步下降。本文就从同业存单角色的转变入手，分析同业链条的压力与风险，以观察下一阶段其对市场的影响。

①同业存单角色的变迁：从15-16年的同业套利功能到17年以后的负债功能

同业存单从15-16年的同业套利功能，转为17年以后的负债功能。我们曾在报告《从大行存单发行冲高说起_20180116》、《对近期存单市场变化的几个思考_20180315》中曾说过同业存单功能的变化。在15-16年，由于流动性充裕，同业理财与同业存单存在明显的套利空间，同业存单充当套利链条“同业存单—同业理财—委外—买资产（债券或其他资产）”中的负债来源，赚取同业利差。在此期间，尽管同业存单对银行而言有负债的作用，但更多体现的是套利功能。这也与同业理财与同业存单的扩张基本是同步的、且两者余额相差不大是相对应的。

但在17年，由于打击同业套利+货币政策转为中性偏紧，同业理财与同业存单的套利空间消失。在同业及表外监管压力下，同业理财也萎缩明显，存单的套利功能消失。而17年的金融去杠杆，收缩的主要是金融机构之间的信用创造活动，金融和实体间的信用收缩并不明显。在同业链条套利消失后，同业存单从原来的套利功能转为负债功能，即直接对接了资产，包括债券、非标和贷款等。

同业存单向负债功能的转变，体现为：1、资产端收缩偏慢，表外负债表内化，同业存单取代同业理财来对接资产；2、17年银行的总资产增速虽在放缓，但在存款增长缓慢，银行的负债来源越来越依赖于存单发行。特别是对于存款占比不高的中小银行，同业负债的占比是趋于上升的。

理解同业存单角色的转变，很多现象就可以得到解析了。17年因资产端收缩不明显，银行必须要通过发行存单来抢负债，这导致存单净供给不断扩大，成本也居高不下。而在18年尽管理财成本下降，理财和存单的利也重新扩大，但因为存单从套利功能转为负债功能、理财扩张主要依靠居民理财，所以并没有重新出现类似15-16年的同业套利行为。

②18年信用收缩后，银行同业负债压力弱于过去几年

央行流动性转松+信用收缩加速，18年存单成本明显下降。18年存单利率的下行是超季节性的，一是央行货币政策由紧转松，二是由金融去杠杆进入实体去杠杆，信用收缩加速，银行通过发行存单补充负债、抢资产的动力并不足，负债压力不如前几年。这也与大资管规模收缩相对应，即资产端收缩后负债端压力也就自然下降。进入19年，伴随着经济改善、融资需求反弹，利率趋势整体上是回升的，但在BS银行事件之前存单利率上行幅度一直是偏低的，一个非常重要的原因就是存单市场的供给有下降的迹象。

从存单的结构变化，也可以相同的结论。18年以来，国有行发存单、买存单动力较强（国有行有负债结构调整的需求）。但股份行、城商行和农商行发行存单的动力并不是很强，特别是股份行与城商行的存单基本维持在3.3-3.4、4.3-4.5万亿左右。存单供给动力不足的银行主要集中在中小银行和股份制银行，而这恰恰是过去几年同业和表外业务扩张最快的银行。18年信用收缩后，银行同业负债压力弱于过去几年，这可以解析为什么今年在BS银行事件之前存单利率上行幅度一直是偏低的。

③ BS银行事件后，重新审视同业链条的压力与风险

政策呵护下，流动性危机解除。最近一周，受事件冲击影响，同业存单发行量萎缩，发行成功率明显下降。同业存单发行利率和二级市场收益率也受到不同程度的抬升。同业存单在货币基金资产中的占比将近30%，近几年机构持有的货币基金也在持续上升。存单发行成功率下降及成本抬升，对市场造成的流动性压力在于：“机构—货基—存单/协存”的链条形成赎回压力。而周内央行维持较为宽松的流动性，央行也表态“机构需要流动性支持，或增资扩股，完全可以通过市场化方式进行”、“BS银行被接管为个案”。在政策呵护下，由于负债端压力造成流动性冲击的概率较小，预计未来存单发行量将逐步恢复，但相比前期不同银行间的成本分化加大。

但中长期看，中小机构负债成本将面临信用风险重定价的过程。在BS银行事件前，股份行1年期存单成本基本在MLF 、TMLF 利率之下，城商行1年期存单成本也略高于MLF利率。不同等级的存单利差也在16年以来的低位水平，等级利差并不明显。这说明投资者普遍把存单当做利率品看待，而存单作为金融企业的负债本质上是信用品，应该包含信用风险溢价的补偿。中长期看，中小银行负债成本将面临信用风险重定价的过程（特别是同业负债占比较高的中小银行），推升其负债端成本，金融机构间的负债分化与裂变也在加剧。17年同业链条的压力主要是来自补充负债对接资产，而往后的同业链条压力更多来自信用风险重定价。

负债端成本推升的过程中，可能出现的结果：1、负债成本上升，净息差下降，中小银行无利可图，资产与负债同时压缩（概率比较大）；2、负债成本上升，为了维持净息差在资产端下沉资质，但其信用风险上升（概率较小）。

对市场而言，可以将影响变量分为内生和外生。内生变量（基本面+流动性、负债）主导债市的趋势，外生变量（贸易战、BS 银行事件等不可预测事件）影响债市节奏。从内生变量来看，基本面转弱而无失速风险，流动性亦加以呵护，利率交易机会仍在（外生负面冲击最大时交易空间可能最大）。但往后看，则需要关注金融供给侧改革导致中小银行负债端成本的重估，这也可能推升资产端的收益率。

风险提示：基本面变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率；汇率贬值

中国金融体系该如何升级？

泽平宏观文：恒大研究院任泽平曹志楠

原文标题：大国金融体系升级

随着中国经济从高速转向高质量发展、中美贸易战倒逼科技创新提速，中国大银行主导的金融体系面临重大挑战，金融供给侧、多层次资本市场、科创板注册制等改革亟待突破，大国金融体系面临升级和重塑。

金融体系，通常用直接融资和间接融资比重进行度量，是一个经济体配置金融资源的基本方式。经济学界经过50年探讨，形成“金融机构观”和“金融功能观”，但多数集中在金融体系形成原因和对经济增长影响，对于未来中国如何稳妥推进金融体系升级未做深入讨论。本报告先对27个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展特征，再选取美国、日本、德国作为样本，深入研究金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级描绘可行路线。

横向来看，不同金融体系存在五大特征差别。根据2017年直接融资比重，27个经济体可分为市场导向组、混合导向组、银行导向组。1）经济特征上，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向组发展水平较低，混合导向组处于追赶地位。2）产业特征上，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。3）金融特征上，市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量特征不明显。4）法律特征上，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。5）文化特征上，市场导向组经济体烙印英美文化，银行导向组多受欧洲大陆文化影响。

从各国案例看，尽管各经济体的金融体系各不相同，但直接融资提高是趋势，并可分为“被动提升”和“主动提升”两个阶段。

美国直接融资比重一直维持在70%以上高位区间，背后有三重因素支持：一是根深蒂固的政治文化因素，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。二是金融脱媒导致被动提升，1970年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在70%以上高位区间。三是90年代以来政府主动提升直接融资比重，包括刺激新兴产业融资需求、法律框架和监管制度灵活调整、降低中小企业上市融资成本，以上因素共同将美国塑造为资本市场主导的金融强国。

日本起步于“主银行制度”间接融资体系，成功转变为“市场型间接融资”。一是直接融资比重在70-80年代被动提升。石油危机冲击和金融市场开放，政府发行国债，金融脱媒，倒逼直接融资兴起，但金融体系改革滞后，银行体系僵化，泡沫破灭。二是90年代启动“金融大爆炸”，政府主动提高直接融资比重。混业经营、混业监管和修改法律三步走，扩大直接融资范围，将带有投资属性的银行存款也纳入直接融资工具，不良资产加速出清，直接融资比重平均每年上升0.9个百分点，并超过间接融资，开辟出一条“市场型间接融资体系”的中间道路。

德国金融体系建立在长期实行全能银行的基础上，控制金融对实体经济渗透，间接融资比重仍占主导。尽管80年代也受到金融自由化影响，但德国法律和监管框架较为成熟，直接融资比重被动提升缓慢，且德国有意控制证券化和虚拟经济比重，总体来看直接融资比重提升有限。德国的全能银行发展成功经验在于：一是政治文化上，德国素以理性、谨慎著称，实施社会市场经济模式，倾向于发展稳健的金融模式；二是法律规则上，重视对债权人充分保护，对全能银行充分授权、以及混业经营的丰富经验。

美日德金融体系变迁存在共性：1）直接融资比重提升是大趋势，2）被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化。这一阶段间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升，两者为互补关系，共同做大融资总量。3）主动提升阶段，是政府主动适应并进行金融改革，这一阶段融资总需求趋于稳定，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资将主导企业融资方式。4）建立资本市场，各国均实行注册制，注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳定资金。

目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于被动发展期，与之相匹配的市场环境、法律制度、监管框架尚不成熟，短期内难以替代间接融资，可以短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。

风险提示：金融体系改革不及预期

1 、金融体系的概念和理论

1.1 概念

1.2 理论

1.3 度量

2 、国际经验

2.1 横向比较：从五大特征看27个经济体金融体系

2.2 美国：直接融资起点高，长期维持高位

2.2.1 变迁：美国直接融资经历“先被动、后主动”两步走

2.2.2 经验：奉行自由竞争，兼顾法制升级与灵活调整，资本市场和投资机构大发展

2.3 日本：侧重发展资本市场，逐步升级“市场型间接融资”

2.3.1 变迁：从银行主导间接融资到市场型间接融资

2.3.2 经验：脱胎换骨，打造能够包容银行的金融体系

2.4 德国：侧重发展全能银行，坚持稳健的间接融资之路

2.4.1 变迁：全能银行不断强化，资本市场相对弱势

2.4.2 经验：法律体系和监管制度完善培育稳健的金融体系

2.5 规律总结

3 、中国金融体系升级方案

3.1 现状：直接融资尚处初步发展期，短期内难以替代间接融资

3.2 建议：短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标... 23

正文

1 、金融体系的概念和理论

1.1 概念

金融体系，宏观上指一国如何配置金融资源，微观上是资金供需双方的融通方式，通常用直接融资和间接融资比重进行度量。直接融资，是指不通过金融机构等中介，资金供求双方在资本市场上直接签协议或购买有价证券实现资金融通。间接融资，是指资金供给方以存款形式，先将闲置资金提供给金融机构，再由金融机构以贷款给资金需求方。微观融资结构反映到宏观层面，形成了以间接融资为主的银行主导型金融体系和以直接融资为主的市场主导型金融体系。

1.2理论

自从Goldsmith在1969年开创金融结构理论，经济学界争论至今已经50年，目前仍无一致结论。

维度一：金融机构观。

早期学者聚焦在两种金融体系孰优孰劣。“银行主导型金融体系”支持者认为，银行作为专业的资金中介，具有动员储蓄、甄别与监督力量、减少信息不对称、风险管理等方面的优势，从而降低交易成本，代表学者有Gerschenkron(1962)、Diamond(1984)。“资本市场主导型金融体系”支持者认为，一是直接融资有利于分散风险。直接融资下企业融资渠道多元，避免过渡集中在银行体系，减少系统性金融风险；二是解决创新企业融资难题。资本市场投资者风险偏好高于银行，在新经济新科技领域风险定价能力远远较强，因此资本市场主导型金融体系更能促进创新经济发展。三是有利于提高货币政策传导效率。直接融资市场公开，透明度高，市场对信息反映更加迅速，在金融危机后会使经济复苏更快，代表学者有Rajan(1992)。

维度二：金融功能观。

学者发现很难抛开各国特殊因素谈金融结构，世界上并没有一个适应于所有国家的通用金融体系方案，故此后结合法律环境、产业结构等因素综合分析。Laporta，Lapez－de－Silanes，Shieifer和Vishny（简称LLSV，1997、1998）发现，在金融发展水平整体较高、法律体系更完善的经济体中，直接融资为主导的金融体系更有利于经济增长；在金融发展水平整体较低、契约环境较差的经济中，银行主导型更有优势。前者典型案例如英美法系国家，立法理念更倾向于让投资者受益，且以判例法为主，能及时解决新出现的商业纠纷，有利于明确市场预期，因此资本市场发展比大陆法系国家快。Merton和Bodie(2004)提出金融体系中银行和市场本身对经济增长没有绝对优劣之分，关键是其能否提供资源分配、融资、信息提供、支付手段、激励机制和风险控制六大功能。

现有文献主要探讨政治、文化、法律、产业等因素在金融体系形成过程中的作用，或金融结构对经济增长的相关性，但对于正处于增速换挡的中国需要何种金融体系、以及如何稳妥推进金融体系升级，未做深入研究。2019年《政府工作报告》指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系升级走到了十字路口，本报告分别对27个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展现状，同时分别选取美国、日本、德国作为样本，深入研究其金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级提供样本。

1.3度量

根据直接融资定义，其度量公式为，直接融资比重=（债券融资+股权融资）/（债券融资+股权融资+信贷融资）。但具体以哪种指标度量没有统一的标准，常用计算方法包括宏观存量法、微观存量法和我国独有的增量法。

宏观法：早期学者多采用世界银行公布的股市市值和银行贷款衡量各国金融体系结构，随着BIS公布债券存量，债券存量也被纳入到宏观存量法统计口径。此种方法优点是数据口径统一，易于国际比较，缺点是只能笼统反映整体情况，但未包含非上市流通的股权融资，存在低估可能。

微观法：OECD金融资产负债数据库提供了非金融企业的资产负债表，优点是切合金融体系定义，可以计算非金融企业的融资情况，股权融资包含上市股票和未上市股权，缺点是主要统计发达经济体数据，发展中经济体样本较少，未包含中国数据。

增量法：我国央行公布的“社会融资规模”新增融资项目，根据《金融业发展和改革“十二五”规划》中所使用的统计口径，企业债和非金融企业境内股票融资为直接融资项目，其余为间接融资项目。该指标反映短期边际融资情况，且只适用于我国2002年以来金融体系结构的计算，难以进行国际比较。

2、国际经验

2.1横向比较：从五大特征看27个经济体金融体系

我们采用宏观法计算各经济体2017年直接融资占比，27个经济体覆盖18个发达经济体和9个发展中经济体，直接融资占比平均为51%，具体分为以下三组：

市场导向组界定为直接融资占比高于60%的经济体，包括美国、英国等5个国家，直接融资占比平均高达68%，美国数值最高，达到79%。银行导向组界定为直接融资占比低于50%的经济体，包括德国、中国等10个国家，平均直接融资占比仅37%，银行信贷占据主导地位。混合导向组界定为直接融资占比在50%-60%之间经济体，包括日本、法国、俄罗斯等12个国家，平均直接融资占比56%，这些经济体直接融资比重虽然已经超过间接融资，但金融体系混合两种融资方式特点。

从产业特征看，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。市场导向组、混合导向组、银行导向组工业增加值占GDP比重逐步提高，依次为17.5%、18.5%和25.7%。其逻辑在于，一是重资产行业属资本密集型传统行业，生产过程资金需求量大，商业模式标准化程度高，银行以存贷款的形式吸纳并投放资金效率高，可以降低成本；二是重资产行业可抵押资产多，信用风险低，符合银行低风险偏好。相反，高新技术产业、现代服务业等轻资产行业，资本市场相较银行在风险定价上更具优势。

从经济特征看，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向组发展水平较低，混合导向组处于追赶地位。市场导向组、混合导向组、银行导向组在发展水平上呈现显著不同，发达经济体数量占比逐步递减，分别为80%、67%、60%；人均GDP递减更加明显，分别为4.3万、4.2万、2.6万美元；GDP增速呈现递增状态，平均增速分别为2.44%、3.07%和3.73%。发达经济体对金融体系的选择空间更大，即使银行导向组也有6个发达国家身影，主要为德国、西班牙等欧洲大陆国家。发展中经济体多聚集在银行导向金融体系中，但也有部分发展中国家通过提升直接融资比重，升级到混合金融体系模式。

从金融特征看，市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量特征不明显。市场导向组、混合导向组、银行导向组的银行不良贷款率呈现递增，分别为1.13%、3.4%和8.08%；广义货币占GDP比重却呈现依次递减态势，分别为117.4%、104%和99.5%。根据以往经验，间接融资为主的经济体依靠银行资产扩张派生存款，货币供应与GDP之比、储蓄率和银行坏账率相对会比较高；直接融资为主的经济体只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换,不会带来货币总量的增加，货币供应与GDP之比应较低。但以2017年截面数据看，直接融资和间接融资体系已经相当模糊，而且M2/GDP受经济发展水平、利率市场化等多重因素影响，并非想象中间接融资占比高的国家一定会导致货币超发。

从法律特征看，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。市场导向组英美法系国家占比80%，混合导向组、银行导向组大陆法系国家占比分别75%和90%。英美法系有判例法传统，法官可根据实际情况创设法律，适用于解决日新月异的商事问题，大陆法系需遵照成文法，但法律往往滞后于经济商业发展，难以及时解决商业纠纷，抬高直接交易的成本和风险，因此在大陆法系国家，银行发展力量大于资本市场力量。但随着整体法律水平提高，也分别有1个和9个大陆法系经济体进入到市场导向、混合导向的金融体系。

从文化特征看，市场导向组经济体烙印英美文化，银行导向组多受欧洲大陆文化影响。英美文化与政治影响下，金融体系中直接融资比重较高。历史上，美国、加拿大、新加坡均为英国殖民地，智利、阿根廷等拉美国家受美国影响较大，实现君主立宪制或共和制政体，民众力量相对政府更强，注重契约精神，催生资本市场繁荣。银行导向组中8个均为欧洲大陆国家，包括中国在内，历史上长期实行君主集权政体，政府力量更强，注重宏观调控管理，因此银行力量相较于市场力量更强势。

为验证金融体系分组的可靠性，我们也采用微观法辅助计算。微观法直接融资比重数值明显高于宏观法，平均数为67.6%，美、日、德直接融资比重均比宏观法提高7、15、23个百分点，但排序未变。微观法亦可作为金融体系分类的参考。

2.2美国：直接融资起点高，长期维持高位

美国资本市场高度发达，截至2018年直接融资比重高达80%，其发展特点为：一是直接融资比重起点高。独立战争后，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。二是金融脱媒趋势下，直接融资比重经历被动提升。1970年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在70%以上高位区间。三是1990年后政府主动提升直接融资比重。七八十年代利率市场化和2008年次贷危机后经历两次波折，直接融资比重下降到70%以下，政府刺激新经济发展和金融放松管制，直接融资比重迅速恢复到高位。美国长期保持金融体系优越性在于：一是政治文化上奉行自由竞争和契约精神，二是法律和监管框架因势而变，灵活调整。三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用，四是大力发展机构投资和风险投资。

2.2.1变迁：美国直接融资经历“先被动、后主动”两步走

1）大萧条后，银行业管制严格，金融脱媒，直接融资比重经历被动提升。美国1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》对利率、分业经营严格管制。Q条例规定银行不得对活期存款支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，加之银行数量庞大，1934年多达14000家，竞争激烈，对社会资金吸引力有限，“金融脱媒”趋势下，金融体系向直接融资倾斜，1945-1972年前直接融资比重维持在70%以上，平均达76.2%。

2）1970-1990年，利率市场化改革，松绑银行业，直接融资比重有所下降。20世纪70年代石油危机、布雷顿森林体系瓦解，美国通货膨胀严重，1980年通胀水平甚至高达13.5%，但实际利率仅6%左右，不得不进行大刀阔斧的利率市场化改革和松绑银行监管，1980年逐步取消存款利率管制，吸引存款回流银行，直接融资比重从1972年74.3%下降至1990年62.3%，下降近12个百分点，平均比重63.1%。

3）1990-1999年，政府发展新兴产业、推动金融自由化，直接融资大幅提升。90年代美国鼓励发展信息技术产业，短短五年间其行业增加值占GDP比重从1995年3.7%上升至2000年6.2%，催生互联网科技上市潮，纳斯达克通过吸引苹果、微软等明星企业上市，从原来的场外电子报价平台一跃成为大型交易所集团。1999年《金融现代化服务法案》打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，证券业、保险业、资产管理行业出现爆发式增长，直接融资比重迅速恢复，从1991年68.9%升至1999年82.6%。同时，股票市值占GDP比重大幅增加，从1990年51%提高到2017年165%，同时期银行对私人部门信贷占GDP比重仅维持在50%左右，说明美国直接融资取代间接融资，已经成为美国企业主要融资方式。

4）2000年后激活中小企业融资活力。2000年以来资本市场日趋成熟，为遏制财务造假而出台的《萨班斯法案》、2008年次贷危机后《多佛-弗兰克法案》加大监管力度，提高企业信息披露成本，中小企业上市难融资难突显，2004-2008年直接融资比重从76.8%小幅下降至64.9%，2012年美国颁布《JOBS法案》，简化新兴成长企业IPO发行程序、推出公众小额集资豁免注册，IPO数量和筹资规模明显上升。

2.2.2经验：奉行自由竞争，兼顾法制升级与灵活调整，资本市场和投资机构大发展

一是政治文化奉行自由竞争和契约精神。独立战争后，美国实行联邦制，奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”不允许银行设立分支机构和跨州经营，美国银行业在诞生时形成了自由准入、高度竞争的格局，银行普遍小而分散，缺乏央行监管，挤兑时有发生。但这一时期美国工业化、城市化进程不断加快，对长期资金产生巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。1792年24个证券经纪人在华尔街自发签署契约，纽交所雏形建立，作为全美境内独树一帜的全国投融资市场，纽交所迅速成为企业大额融资的重要渠道。

二是法律和监管框架因势而变。美国金融监管坚持法制规范化和政策灵活化的方向，不断修改现行法律规则。1）大萧条后多部法律规范资本市场。《1933年证券法》和《1934年证券交易法》将股票、债券等30多种投资合同统一纳入法律监管，包容网罗各种直接融资法律关系，奠定现代资本市场法律基石。2）90年代金融自由化改革，促进混业经营和直接融资大发展。1999年美国国会高票通过《金融现代化服务法案》，废除了沿袭60年之久的《格拉斯－斯帝格尔法》，打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，开启证券业、保险业、资产管理行业爆发式增长。3）2012年《JOBS法》适时松绑中小企业直接融资。对现行法律规则修改，及时拓宽小型公司与资本市场对接的通道。

三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用。1）场内市场层次分明、竞争互补。纽交所市值排名前三的行业为金融、能源、医疗保健，截至2019年5月占比分别20%、12%、12%；纳斯达克以吸引大量的科技股著称，信息技术市值一支独大，市值占比53%，近年来纽交所通过降低上市门槛、设置市场分层等手段，与纳斯达克展开争夺上市资源的竞争。2）场外市场规模庞大。美国场外市场包括OTCBB（公告板市场）和OTC Market，前者因监管要求过高，基本与场内市场无异，吸引力日渐萎缩。OTC Market因先进的报价系统后来居上，截至2019年5月13日挂牌企业10765家，按照信息披露的程度和公司质量分为OTCQX, OTCQB 和粉单市场，企业数量占比分别5%、9%、86%。OTCQX为最高层级的场外市场，挂牌条件不亚于在纳斯达克上市，但不需要符合SEC的第404条规定，因为被视为上市踏板；OTCQB适合中小型公司，需要向SEC报送财务报告，但没有财务要求；粉单市场不需要提交或披露财务报告。3）灵活的转板制度。美国在0TC与纳斯达克、纽交所之间建立了转板机制，例如企业的净资产达到500万美元、或年税后利润超过75万美元、亦或市值达5000万美元，可申请转板，2016-2018美国从OTC Market转入纽交所和纳斯达克的企业分别35、63、58家。

四是大力发展机构投资和风险投资。1）场内市场迎来共同基金、长期养老金等机构投资者，带来稳定资金来源。美国资本市场机构投资者占比为61%，其中共同基金、政府及私人养老金持股占比分别23%、11.9%。2017年，美国共同基金规模18.7万亿美元，约5620万户美国家庭拥有共同基金。20世纪80年代美国推出401k（雇主提供养老金）、IRA（个人退休养老金），2017年两大养老金计划余额分别为7.7和9.2万亿美元。2）场外市场风险投资机构发达，促进新兴产业融资。美国风险投资伴随新兴技术产业在90年代迅猛发展，风险投资额从1995年80亿美元一度高涨到2000年1049亿美元，主要投向信息技术、生命科学等高科技产业，为初创的、融资较为困难的、有发展前景的高技术企业提供融资服务。

2.3日本：侧重发展资本市场，逐步升级“市场型间接融资”

日本金融体系升级，成功从间接融资占主导的金融体系转变为“市场型间接融资”。一是间接融资绝对控制为起点。二战后至1974年，日本实现经济赶超，延续政府管制金融和“主银行制度”，确保金融体系和银企关系长期稳定。二是70年代后直接融资进入被动提升阶段。石油危机冲击下，政府发行国债加杠杆，金融脱媒，倒逼直接融资兴起，直接融资比重平均每年上升0.5个百分点，但尚未替代间接融资的主导地位，两者仍是互补关系。三是1996年后政府主动抬升直接融资比重，超过间接融资。1996年日本政府主动进行“金融大爆炸”改革，实现彻底的混业经营、混业监管、将各种直接融资工具纳入统一法律体系，直接融资比重平均每年上升0.9个百分点，并超过间接融资，直接融资与间接融资从互补走向替代关系，争夺存量融资需求。日本金融体系升级之路，起点受政治文化因素影响，选择了银行主导间接融资体系，但在90年代泡沫破灭后主动变革，法律规则借鉴英美法判例法经验，修订法律和监管框架，构建直接融资大市场。市场结构上，层次丰富，转板灵活，公司治理和回报机制吸引大量海外资金。

2.3.1变迁：从银行主导间接融资到市场型间接融资

1）1974年前，日本建立主银行制度，间接融资占绝对主导。在50-70年代经济高速发展、资金短缺的环境下，政府倾斜金融资源发展经济、振兴产业。一是人为采取保护性金融政策，长期维持低利率并推行“金融保护行政”，大藏省以行政手段广泛介入银行经营业务，并对困难银行予以救济；二是实行主银行制度，银行不仅为企业提供贷款，还存在相互持股、人员交流等密切联系，企业借贷和发债严重依赖银行，间接融资逐步强化，所占比重从1960年68%升至1974年83%，平均每年上升1个百分点。

2）70-80年代放松管制，直接融资快速兴起，但仍以间接融资为主。一方面，石油危机冲击下日本采取扩张性财政政策，大量发行国债，银行购买大量有价证券，债券市场活跃发展。另一方面，1985年广场协议促使日元升值，央行将存款利率从3.5%下调至1.76%，银行低成本资金优势消失，资金流向股票、债券市场。股票方面，日本电信等大型企业私有化上市，股票市值占GDP比重从1984年不足50%一跃为1989年141%。债券方面，日本1987年放松发债标准，新添可转债、附认股权证债券等品种，在股市泡沫催化下，也转化为直接融资工具。这一阶段的特点是“银行主导市场型金融体系”，间接融资比重从1975年81%缓慢下降到1990年74%，平均每年下降0.5个百分点。但这一阶段，银行对私人部门信贷占比和股票市值在GDP占比出现同步上升局面，说明两者仍是互补关系，直接融资扩大企业增量融资来源。

3）90年代低速增长期，促进市场包容银行，直接融资比重反超。90年代泡沫经济破灭和亚洲金融危机爆发，日本进入低速发展期，GDP增长率维持在1%左右。传统金融体系僵化，银行继续为僵尸企业输血，不良资产率、企业杠杆高企，系统性风险积聚，日本1996年进行“金融大爆炸”改革。一是金融机构混业化，1992年《金融制度改革相关法》允许金融机构通过设立子公司的形式进行金融业务的渗透，之后允许银行直接从事证券交易以及保单销售等活动，向全能银行转变；二是金融混业监管，1998年从大藏省独立出直属内阁府的金融监督厅，增强央行的独立性，2000年变更为金融厅，统一金融政策制定权和监管权。三是建立直接融资法律体系。2006年出台《金融商品交易法》完成对各类投资服务统一监管，将具有投资属性的金融产品纳入到统一监管框架，包括证券、货币、存款等，推出日本版萨班斯法案，提高信息披露和投资者保护。这些措施短期内引起北海道拓殖银行等金融机构破产出清，但长期迎来金融体系健康发展，在2008年次贷危机中金融体系未发生明显波动。这一阶段，直接融资比重从1991年26%上升至2017年50%，平均每年上升0.9个百分点，直接融资比重超过间接融资。同时，银行信贷占GDP比重呈现逐年递减趋势，意味着直接融资与间接融资从互补走向替代关系，争夺存量融资需求。

2.3.2经验：脱胎换骨，打造能够包容银行的金融体系

总体来看，日本尽管起步于间接融资，90年代金融体系改革滞后于80年代金融混业化，但汲取教训，进行较为彻底的金融改革，扫清直接融资障碍，探索出一条“市场导向型间接融资体系”，促进金融体系健康发展。

政治文化因素：政府主导和集体主义文化奠定间接融资地位。政治方面，日本是典型的政府主导追赶型经济体，自明治维新时期开始自上而下改革，长期以来市场力量相对薄弱。文化上，日本处于东亚儒家文化圈，受集体主义影响深，个体竞争意识不强，反映到社会经济上，社会分工精细，风险偏好低、储蓄意愿强，相比于高风险证券，银行等由政府背书的金融机构更容易获得社会认可。主银行制度下，银行渗透到公司治理、经营决策、人员管理等各个方面，既充当企业债权人，也充当股权人，但银行低风险偏好，追求资金安全和稳定收益，企业只能扩大投资、创造利润，难以形成高风险科技创新激励。

法律规则变迁：借鉴英美法，脱胎换骨，构建包容银行的直接融资大格局。二战前的日本照搬德国大陆法系，此后吸收了美国的英美法系判例法制度，因此身兼两种法律体系特点，尽管日本法律上没有明文规定直接强制法官适用判例,但判例在司法实践中具有事实上的先例约束力。2006年日本将原《证券交易法》上升为《金融商品交易法》，法条中仅做原则性规定，将具有投资性质的金融产品与金融服务均纳入规制范围，重新界定了银行、保险、信托、证券、基金中的法律关系，旨在发挥资本市场定价功能，形成金融商品的公正价格，使之成为真正的直接融资促进法。

市场结构：层次丰富，转板灵活。日本股票市场分为东京证券交易所、JASTAQ创业板市场和TOKYO Pro市场。东京证券交易所是日本最大、交易最活跃的全国性交易所，现分为面向大型企业的市场一部、面向中等企业的市场二部、面向成长型企业的Mothers板（高增长新兴股票市场），截至2018年共有2896家上市公司，占全部上市公司比重79%；JASTAQ创业板市场定位高成长企业，又分为标准市场和成长市场，后者对企业盈利无要求，截至2018年上市公司725家，占比20%。Tokyo Pro市场针对全球创业企业，只有专业投资者方可参与。此外，日本还保留地方交易所和柜台交易市场。转板机制上，从Mothers或Jasdaq转到主板，需满足最近两年的利润总额达5亿日元以上，或最近一年的销售额达100亿日元以上，并且总市值超过500亿日元。2018年有102家企业实现升级转板。

日本吸引海外资金和法人资金。日本股市个人投资者持股比例不断下降，从1970年37%下降至2017年17%，同期外国机构、境内法人和金融机构占比不断提升，截至2017年，外国法人持股金额中占比最高，达30%，第二位是事业法人，占比达22%。日本能吸引长期资金入市得益于以下两点，一是早期互相持股制度，形成独特的法人持股现象，这部分资金虽然稳定，但不利于现代化公司治理，因此占比从1990年最高点30%逐步下降至2017年21%；二是海外资本涌入，外国法人持股占比从1970年4.9%显著提高到2017年30%，为了防止海外资金大进大出引发股价震荡，日本通过鼓励上市公司分红、回购股票、推出股东优惠措施等方式来稳定股价，牢牢吸引海内外投资者长期持有其股票。

2.4德国：侧重发展全能银行，坚持稳健的间接融资之路

德国长期坚持走全能银行发展之路，间接融资比重仍占主导。一是早期确立为全能银行间接融资体系。德国是较早实行混业化全能银行的国家，自19世纪中叶工业化时期发展全能银行，二战后从法律上确立银行、证券、保险混业经营模式。二是混业化加剧，直接融资比重被动上升。德国为适应混业经营需要改为混业监管体制，打通银行参与直接融资市场通道，直接融资比重从1990年21.6%上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88个百分点，直接融资和间接融资存在竞争替代关系。

德国的全能银行发展至今成为成功的典型。一是政治文化上，德国素以理性、谨慎著称，实施社会市场经济模式，倾向于发展稳健的间接融资模式。二是法律规则上，德国法律对债权人充分保护，对全能银行充分授权、以及混业经营的丰富经验，使全能银行体系得以顺利运转、长盛不衰。三是资本市场方面，法兰克福市场服务企业全生命周期，较好满足企业融资需求。

2.4.1变迁：全能银行不断强化，资本市场相对弱势

1）二战前全能银行初成体系。19世纪中后期，德国追赶英美加快工业化，对长期资金筹措的需求日益增加，股份制银行涌现，加之政府对银行从事交叉业务的宽容态度，许多地方性小银行与大银行建立利益共同体，并逐步演变为提供全套金融服务的全能银行。

2）二战后至1990年代，全能银行制度强化。二战后德国实行货币、价格及财税改革，1957年德国颁布《联邦银行法》，建立了高度独立性的中央银行体系，稳定联邦金融体系的稳定运行。1961年《银行法》通过，赋予全能银行为企业提供贸易结算、证券发行等“一揽子”的金融服务的职能，德国混业经营的体制最终确立。全能银行的金融体制为德国战后经济恢复，经济持续稳定健康发展作出了重要贡献。20世纪80年代末期，德国全能银行进一步与人寿保险交叉融合，创造了“全功能金融服务”的概念。

3）1990年代以来，建设资本市场，直接融资比重提高。伴随金融自由化浪潮兴起，政府逐步放松管制。1997年德国提出《第三次振兴金融市场法案》，加快对股票市场、信托业及金融集团等进行自由化改革，建立“新市场”，以降低上市公司的准入标准和信息披露要求。2002年5月，联邦金融监管局成立，合并了原银证保三个监管机构，统一监管格局成型。2004年颁布《投资现代化法》批准银行可通过SPV发行资产证券化产品，2006年颁布《金融市场促进计划》等多项法规颁布取消了金融衍生品交易限制，大型银行越来越多地将资源配置在非传统业务领域。直接融资比重从1990年21.6%缓慢上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88个百分点。同时，银行对私人信贷占GDP比重在1999-2017年下降25个百分点，股票市值占GDP比重提升约29个百分点，直接融资和间接融资存在替代关系。

2.4.2经验：法律体系和监管制度完善培育稳健的金融体系

1）政治文化因素：历史上，德国政府出于追赶需要，并未限制银行业兼并扩张，二战后德国实施社会市场经济模式，自由竞争与政府控制并存、经济增长与社会福利并重，政府有限干预和调控。文化上，德国民众理性、谨慎，法制观念十分强烈，注重发展实体经济和家族企业，保守对待虚拟经济，奠定银行主导间接融资金融体系的基础。

2）法律规则因素：一是德国法律对债权人权利充分保护。德国的公司、会计法律重视企业的偿债能力，限制向股东分派股利，更加强调债权人保护，对投资者关注相对较弱。二是法律对全能银行的充分授权。《德国银行法》第1条就规定，银行的经营形态是百货公司式金融服务，可以从事存款、信贷、贴现、证券、保险、投资、担保、清算等八种业务资格。而且可持有企业股权，业务延伸到社会生产的毛细血管。三是“双支柱”金融监管。为防止混业经营的风险传导,联邦银行和德国金融监督管理局合力搭建了德国的“双支柱”监管模式。

3）服务企业全生命周期的资本市场。法兰克福证券交易所是德国最大资本市场，板块设置伴随企业从起步到终结的全过程。根据企业成长不同阶段的需求设计了公开市场、一般市场、高级市场三大市场。公开市场受交易所自律监管，不受欧盟官方监管，分为场外报价板块和场内初级市场，市值要求低，适合初创企业和中小企业；一般市场适合本土公司，需满足欧盟监管准入标准，高级市场面向全球大企业，履行最严格的信息披露要求。法兰克福交易所高级市场与一般市场之间的转板灵活，只要企业符合一般市场上市标准，其提出申请就可以直接进入高级市场。投资者结构以外国投资者和机构投资者为主，2014年两者合计占比达65%。

2.5规律总结

对比美日德金融体系变迁经验：1）直接融资比重提升是大趋势，并经历“被动提升”和“主动提升”两个阶段。各国金融体系发展演变具有较强的路径依赖，但均出现了直接融资比重提高的趋势，2）被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化，这一阶段间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升，两者为互补关系，共同做大融资总量，体现为两者占GDP比重同步上升。3）主动提升阶段，是政府主动适应并进行金融改革，是保持金融体系健康稳定之道。包括法律规则修改、多层次资本市场、引入长期资金等；这一阶段融资总需求趋于稳定，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资将主导企业融资方式。4）建立资本市场的过程中，各国均注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳定资金。美日德证券交易所均实行注册制，服务企业全生命周期，打通板块升降级通道，满足企业融资需求。

3 、中国金融体系升级方案

3.1现状：直接融资尚处初步发展期，短期内难以替代间接融资

我国现行金融体系为间接融资主导，银行信贷地位不断强化，直接融资地位尚未巩固。一是从相对地位看，直接融资比重自2005年后提升，但间接融资仍占绝对主导。存量法下，中国直接融资比重2005年最低点14.8%上升至2017年36.9%，平均每年上升1.84个百分点，提升速度较快。但截至2017年间接融资为63.1%，仍占主导地位。增量法下，直接融资比重曾在2016年达24%，但伴随近年去杠杆、发债违约潮，2017年直接融资增量占比一度下降到6.8%，可见直接融资地位尚不稳固。二是从绝对量来看，两种融资体系均呈上升态势，1993-2017年银行对私人部门信贷占GDP比重从95%升至156%，股票市值占GDP比重从9.7%升至69%，年均增长分别2.54和2.47个百分点，并未出现类似美日德银行信贷占GDP比重常年持平或下降的态势，因此可以预见中国在未来一段时间仍将以间接融资为主，直接融资尚不能替代间接融资体系。

我国由银行主导的间接融资金融体系，在经济高速发展的年代，发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今存在以下突出问题：一是银行对接大型企业融资需求，中小企业、民营企业和创新企业获得金融资源有限，金融资源的配置效率缺失。二是直接融资工具繁多，大量的民间资本游离于正规的金融渠道之外，客观上导致了实体经济合法融资渠道有限，不得不转向民间资本、高利贷等途径。我国早在1995年就提出提高直接融资比重，2019年《政府工作报告》指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系改革路在何方？

3.2建议：短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标

国际案例表明，从长期趋势看，提高直接融资比重，建立市场主导型金融体系是资本强国的必由之路。金融体系改革并非一蹴而就，需要配合政治文化、法律规则、产业结构共同升级。通往直接融资主导金融体系之路，有日本“市场包容银行”和德国“银行包容市场”两种路径，日本90年代金融体系改革，扩大直接融资范围，促进储蓄向投资转化，直接融资比重提升明显，金融体系得到改善。德国有意控制金融对实体经济渗透，赋予银行更多参与资本市场的渠道。目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于初步发展期。短期可以考虑日本直接融资发展经验，发展“市场型间接金融”。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。

一是从政府主导到市场主导，以更大力度推进简政放权，激发市场主体活力。我国曾长期实行计划经济体制，政府财政拨款代替市场调配金融资源，无论是间接融资还是直接融资都难以发展。改革开放后市场经济发展壮大，但政府主导烙印仍然根深蒂固，例如政府依然主导货币发行和信贷投放政策，股市曾承担国企脱困等政治任务等，企业上市和合法融资途径受限较多。2013年以来顶层设计已经持续推进放管服改革，但在实际执行过程中存在“一管就死,一放就乱”、“一刀切”等局面。未来金融体系升级，以更大力度推进简政放权，政府和市场都需要找准定位，改变政府主导理念，激发市场主体活力。

二是建立灵活、包容、与时俱进的金融法律体系，适当放宽银行参与资本市场的渠道。美日德经验表明金融混业化是大趋势，三个国家均通过修改法律和调整监管框架，赋予银行参与资本市场的机会和渠道，促进金融体系改善。特别是日本，成功实现间接融资向直接融资过渡。美国法律明确“证券是一种投资契约”，将股票、债券等30多种投资合同统一纳入法律监管，包容各种直接融资法律关系，确立了未经注册不得发行的规则。允许银行以子公司的形式参与非银金融机构，实行分业监管和功能监管。日本法律规定银行存款、保险、证券、基金等一系列法律关系，实行混业经营和混业监管，并借此完成从间接融资向直接融资体系过渡。我国虽然尚处于分业监管阶段，但事实上混业经营已经不可忽视，现行法律仅将股票和债券作为证券进行监管，将股权、集合投资计划、ABS等直接融资工具排斥在法律之外，限制了企业合法融资渠道，滋生非法集资乱象。建议调整法律和监管框架，赋予各类直接融资工具平等的法律地位，推进功能监管。

三是建立无缝对接资本市场，不仅要层次丰富，更要注重板块衔接和流动，防止市场割裂。1）我国当前资本市场以场内为主，场外市场发展不足。场内市场包括沪深两大交易所，主板、中小板、创业板、还有即将推出的科创板，截至2018年，沪深交易所总市值排名分别位列全球第四、第九名。场外市场包括新三板、区域股权交易中心、柜台市场等，发展严重不足，一方面挂牌公司总数不断下降，截至2018年，新三板挂牌公司总数为10691家，较2017年减少939家，降幅8%；另一方面交易萎缩，流动性不足，2018年新三板成交金额为888亿元，同比下降61%，换手率仅5.31%。2）转板制度缺失，尚未形成有机联系的市场体系。美日德资本市场均建立了转板制度，不同板块定位企业不同发展阶段融资需求。建议建立服务于各类企业、各生命周期的市场体系，为企业升降级提供通道，各板块良性竞争，错位发展。

四是发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。我国长期资金来源短缺，机构投资者比例低2017年末机构投资者持股市值占比为16.1%，不成熟的投资者结构导致市场涨跌波动大。建议一是加快机构投资者入市比例，打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人提供的来进行专业投资。

综合资讯延伸阅读：

人民币贬值能否促进出口？

据测算，当人民币汇率下行1单位时，中国对美出口累计同比增速将提高9.07%。

核心观点：人民币汇率自今年4月下旬以来持续下行，5月17日美元兑人民币即期汇率达到6.91，人民币汇率进入6.9~7.0区间，结合近两周人民币汇率走势来看，当前人民币汇率在6.9位置出现企稳态势，人民币汇率的下行会给我国出口贸易带来哪些变化？中国对美出口又会如何受到汇率变化的影响？

人民币汇率与出口增速：从近两周人民币汇率变动来看，人民币汇率在持续约一个半月的下行趋势后，呈现了企稳态势。人民币汇率作为调节宏观经济的“自动稳定器”，对出口有重要的调节作用，人民币汇率与出口之间关系密切。人民币汇率的下行对我国出口具有拉动作用，且在一定程度上具有领先特征。通过构建回归模型进行分析，根据我们的测算，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。

人民币汇率下行对中美贸易的影响：将视线更加具体落在我国对美出口贸易上，根据我们的测算，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口累计同比增速将提高9.07%。当前中美贸易谈判结果仍存在不确定性，我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响，若中美贸易谈判进一步升级，是否存在汇率操纵的争论或将成为一个升级走向。

结论：从近两周人民币汇率变动来看，人民币汇率在持续约一个半月的下行趋势后，呈现了企稳态势。人民币汇率作为调节宏观经济的“自动稳定器”，人民币汇率的下行对我国出口具有拉动作用，且在一定程度上具有领先特征。通过构建回归模型进行分析，根据我们的测算，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。我国对美出口贸易方面，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口累计同比增速将提高9.07%。我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响。汇率是贸易收支的结果，而汇率反过来也对进出口产生作用。进出口的变化带来国际收支的变化，进而通过影响汇率的需求影响汇率的价格。从有效汇率指数来看，汇率对出口的作用是重要的，因此也可以让汇率发挥稳定器的作用。但在此过程中，汇率预期的管理非常重要。

人民币汇率自今年4月下旬以来持续下行，5月17日美元兑人民币即期汇率达到6.91，人民币汇率进入6.9~7.0区间，结合近两周人民币汇率走势来看，当前人民币汇率在6.9位置出现企稳态势，人民币汇率的下行会给我国出口贸易带来哪些变化？中国对美出口又会如何受到汇率变化的影响？

一、人民币汇率与出口增速

从近两周人民币汇率变动来看，人民币汇率在持续约一个半月的下行趋势后，呈现了企稳态势。4月下半月以来，美元兑人民币即期汇率开始了下行之路。4月17日人民币即期汇率为6.69，经过近一个半月的下行之后，5月17日人民币汇率达到了6.91，下行幅度达3.3%。而在5月17日之后，人民币汇率呈现出了震荡企稳态势，即期汇率维持在6.9附近且在近一周时间连续小幅上行。

人民币汇率作为调节宏观经济的“自动稳定器”，对出口有重要的调节作用，人民币汇率与出口之间关系密切。对5月23日，央行副行长、国务院金融稳定发展委员会办公室副主任刘国强表示，汇率对市场预期有所反应是市场经济的内在逻辑，也是汇率发挥宏观经济和国际收支“自动稳定器”作用的体现。“自动稳定器”是一种宏观经济的内在调节机制，它能在宏观经济的不稳定情况下自动发挥作用，使宏观经济趋向稳定。作为一种重要的“自动稳定器”，汇率的变动对一国进出口贸易有着直接的调节作用。在一定条件下，通过使本国货币对外贬值，即让汇率下降，会起到促进出口、限制进口的作用。

人民币汇率的下行对我国出口具有拉动作用，且在一定程度上具有领先特征。从我国出口金额累计同比与人民币实际有效汇率指数关系上来看，出口金额累计增速与人民币实际有效汇率指数呈现出一致性。人民币实际有效汇率指数降低，即人民币汇率出现下行时，我国出口金额累计同比通常也出现较高增长，汇率的下行对出口具有拉动作用，且在一定程度上具有先行性。

通过构建回归模型进行分析，根据我们的测算，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。我们通过模型来验证人民币汇率对我国整体对外出口增速的拉动作用。在被解释变量方面我们选取出口金额累计同比，用来代表我国整体对外出口情况。而解释变量的选取方面，一方面我们考虑到汇率的波动会通过影响价格来影响我国出口贸易情况，同时由于外部经济发展带来的外部总需求的强弱也会对我国的出口贸易产生影响，因此在解释变量方面我们选取人民币实际有效汇率指数来代表人民币汇率变动产生的效果，同时由于汇率对出口贸易的影响具有领先性特征，在使用人民币实际有效汇率指数时我们考虑将其滞后一季度，另外我们选用OECD：GDP实际增速来反映外部经济发展情况，从而衡量外部需求的强弱。

根据我们的模型设计对我国出口金额累计同比进行回归分析，结果如下表所示，从结果上来看，人民币实际有效汇率指数在滞后一季度后，与我国出口金额累计同比的回归系数为-0.36，回归系数在1%的置信水平上负向显著，这意味着人民币汇率对我国出口贸易具有反向促进作用，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。而在外部总需求方面，OECD：GDP实际增速与我国出口金额累计同比的回归系数为2.97，回归系数在1%的置信水平上正向显著，说明外部总需求的提升会促进我国对外出口贸易，GDP实际增速每提高1%，我国出口金额累计同比将提高2.97%。截距项系数为40.23，同样在1%的置信水平上表现显著。

二、人民币汇率下行对中美贸易的影响

将视线更加具体落在我国对美出口贸易上，根据我们的测算，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口增速累计同比增速将提高9.07%。在我们对人民币汇率与我国对外出口贸易关系进行讨论时，一个不能忽视的细化对象就是中国对美出口，尤其是从去年开始中美之间由于贸易谈判的因素给中美贸易带来了诸多不确定性，在这种情形下讨论人民币汇率变动与中国对美出口问题便显得更具意义。

延续上节关于人民币汇率与出口增速之间关系的研究思路和模型设计，我们在讨论中国对美出口时，选择了中国对美出口金额累计同比作为被解释变量，而在解释变量的选择方面，我们采取了一些改变。在衡量美国对外部商品的需求情况时，由于美国实际GDP同比增速数据为季度数据，在此我们选择使用更新频率为月度美国制造业PMI 指数来代替实际GDP增速，从而提升观测数量。而选择这样替换的原因在于，美国制造业PMI指数作为衡量制造业经济活动的重要指标，与美国实际GDP同比之间存在很高的一致性，并且制造业PMI指数在一定程度上具有领先性，它能够更快地感知到美国经济活动的变化。人民币汇率方面我们采用了美元兑人民币即期汇率的月度平均，同时处于汇率对出口的领先性考虑，我们同样选择将其滞后3个月。

将模型进行针对性调整之后，关于中国对美出口金额累计同比的结果如下表所示，从结果上来看，美元兑人民币即期汇率在滞后3个月后，与我国对美出口金额累计同比的回归系数为9.07，回归系数在1%的置信水平上正向显著，这与之前我们关于中国对外总出口增速与人民币汇率变动关系的结果相同，意味着人民币汇率对我国对美出口贸易具有反向促进作用，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口累计同比增速将提高9.07%。而在美国对外总需求方面，美国制造业PMI指数与我国对美出口金额累计同比的回归系数为1.10%，回归系数在1%的置信水平上正向显著，说明美国经济较好时，对外总需求的提升会促进我国对美出口贸易，美国制造业PMI指数每提高1单位，我国出口金额累计同比将提高1.10%。截距项系数为-110.36，同样在1%的置信水平上表现显著。

当前中美贸易谈判结果仍存在不确定性，我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响，若中美贸易谈判进一步升级，是否存在汇率操纵的争论或将成为一个升级走向。中美之间的贸易谈判由去年3月开始一步步发酵，当前中美贸易谈判结果仍存在不确定性，我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响。汇率是贸易收支的结果，而汇率反过来也对进出口产生作用。进出口的变化带来国际收支的变化，进而通过影响汇率的需求影响汇率的价格。从有效汇率指数来看，汇率对出口的作用是重要的，因此也可以让汇率发挥稳定器的作用。但在此过程中，汇率预期的管理非常重要。同时我们应注意到在人民币贬值压力若要维持汇率稳定，利率便会面临上行压力，而若要保持货币政策的独立性，则需要给予汇率更多的自由，若中美贸易谈判进一步升级，是否存在汇率操纵的争论或将成为一个升级走向。

市场结论：从近两周人民币汇率变动来看，人民币汇率在持续约一个半月的下行趋势后，呈现了企稳态势。人民币汇率作为调节宏观经济的“自动稳定器”，人民币汇率的下行对我国出口具有拉动作用，且在一定程度上具有领先特征。通过构建回归模型进行分析，根据我们的测算，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。我国对美出口贸易方面，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口累计同比增速将提高9.07%。我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响。汇率是贸易收支的结果，而汇率反过来也对进出口产生作用。进出口的变化带来国际收支的变化，进而通过影响汇率的需求影响汇率的价格。从有效汇率指数来看，汇率对出口的作用是重要的，因此也可以让汇率发挥稳定器的作用。但在此过程中，汇率预期的管理非常重要。

5月经济数据前瞻：基本面数据仍显疲弱，通胀或迎来年内最高点

中信证券认为，月信贷和社融难有显著高增，预计M2增速整体维持在8.5%左右，M1也仍将低位运行。

5月经济基本面料仍保持较弱水平，尽管地产和基建仍稳，但制造业将形成拖累，预期工业增加值和投资增速均难有显著改善，环比基本持平上月。受此影响，信贷需求偏弱，信贷和社融难有显著高增，社融增速预计为10.5%，环比略增0.1个百分点。物价方面，CPI在猪价持续上涨下或达年内高点，PPI则仍有望维持正增长。

工业：高频数据涨跌互现，预计工业增加值增速继续维持低位。

5月高炉开工率环比进一步上抬，基本均在70%左右运行，而根据Mysteel数据，粗钢产量增速亦保持较好水平，或与5月地产新开工和施工表现良好相关。但另一方面，六大电厂发电耗煤量同比增长-18.9%，显著回落（4月为-5.3%），尽管有去年同期高基数等因素，但整体表现依然不尽人意。综合我们对整体制造业投资和对出口的景气程度的判断，预计工业增加值5月增速仍将维持低位，预期为5.5%。

投资：地产和基建仍有支撑，固定资产投资增速预计为6.2%。

从高频数据观察，粗钢产量、新开工面积和施工增速、土拍热度等均保持较好水平，因此地产投资短期仍将维持较高水平（料5月仍有两位数增速），从而拉动整体固定资产投资维持近期增速；从基建来看，我们判断持续的环比修复仍将继续，但受限于资金端，环比改善幅度料将有限；从制造业来看，5月整体压力凸显，其中受经贸摩擦扰动显著，结合PMI 等指标，我们判断其仍将保持低位运行，综合看预计固定资产投资增速较上月环比小幅改善0.1个百分点，或为6.2%。

消费：五一小长假将带动消费增长环比显著回升。

5月消费受到假期因素的影响预计将出现同比和环比的改善。主要因素有以下两点：1）“五一”小长假恢复使今年5月假期天数较去年同期有所增加，带动5月消费增长；2）“五一”假期后移至5月内促使消费同步后移，去年五一假期中2天在4月，而今年假期从5月才开始。同时预计汽车消费受到国五国六切换的影响持续拖累整体消费，但跌幅可能略微收窄。整体看预计5月社会消费品零售总额同比增速为8.9%。

进出口：内外需求偏弱叠加加税升级拖累进出口增速。

5月内外需求表现仍然偏弱，中国5月制造业PMI再次回落到荣枯线下至49.4%；而美国PMI持续回落，欧日目前也仍然都处于荣枯线下。同时，中美经贸摩擦5月内再次升温，美方对中国价值2000亿美元的商品加征的关税提升了15个百分点于10日开始实行。预计需求偏弱叠加加税冲击使得5月出口金额增速将进一步回落至-5%，进口增速为-2%（美元计）。

物价水平：CPI或涨至年内最高点，PPI仍将维持上涨。

5月猪价环比继续上升，前期产能去化已经对价格有持续助推作用。另一方面，农业农村部数据显示5月鲜菜价格环比继续回落，但同样是基数原因或推升CPI鲜菜价格同比继续上涨。考虑到去年同期的低基数，食品价格将是推升通胀升至年内高点的最主要因素。非食品方面，4、5月经济基本面的疲弱将仍然制约非食品价格有明显回温。综合来看，我们认为5月CPI同比或涨至2.8%左右，为年内最高值。而工业品层面，我们认为5月PPI环比将较前值0.3%出现显著下降，同比增速或为0.4%左右。

金融数据：预计M2持平前月，社融增速环比微增至10.5%。

社融方面，我们预计社融增速较上月小幅回升0.1个百分点至10.5%，而当月新增或为1.18万亿，高于去年同期0.95万亿的水平。同时，5月整体金融环境前半月趋松而后半月有所收紧，我们认为M2增速整体将维持在8.5%左右水平，而M1较难有显著回升，仍将低位运行。本文作者：诸建芳、刘博阳，来源：中信证券研究，原文标题：《宏观｜基本面数据仍显疲弱，通胀或迎来年内最高点：5月经济金融数据前瞻》

中国央行月初连续两天开展逆回购专家预计6月降准可能性增大

6月和7月基础货币缺口较大。央行可能选择降准或通过加大公开市场操作和到期续作MLF提供流动性。但公开市场操作提供的是短期流动性，可能难以满足中小银行的中长期资金需求，这会增加降准的必要性。

在6月份的头两个工作日，央行较为“罕见”地连续开展逆回购。据央行公告显示，6月3日、6月4日，央行以利率招标方式分别开展了800亿元和600亿元的7天逆回购，中标利率均为2.55%。

与此同时，6月3日及6月4日分别有800亿元及1500亿元的7天逆回购到期。另外，6月5日、6月6日还将有2700亿元、300亿元的7天逆回购到期，6月6日还有将有4630亿元1年期MLF 到期，故本周公开市场资金到期量为9930亿元。

有分析人士指出，一般而言，月初时点，流动性较为充裕，且月初扰动因素较少，央行较少在月初开展资金投放操作。而本周央行逆回购和MLF的集中到期，或使得市场短期内资金供求紧张、缺口较大，因此央行开展逆回购释放流动性也在意料之中。

从上海银行间同业拆放利率（Shibor ）来看，6月4日，隔夜Shibor下降26.5个bp至1.738%，7天Shibor下行15.4个bp至2.399%，14天Shibor下行15.7个bp至2.414%。

对于Shibor的全面下行，苏宁金融研究院高级研究员陶金在接受《证券日报》记者采访时表示，主要原因并非当日的逆回购操作，800亿元、600亿元的操作规模还是较小的。每逢月初月末，由于缴税完毕等因素，银行等金融机构的流动性相对较宽松，对应的利率水平也较低。

值得关注的是，时值季末年中，有多方面因素影响6月份的流动性。陶金分析道：第一，债券供给量将在6月份加大，尤其是地方债很大概率将放量发行；第二，6月份逢二季度末，金融机构面临MPA考核，流动性是重要的考核方面，银行大概率将保留自己的流动性，市场利率将被推高；第三，猪价波动导致5月份、6月份通胀不确定性增加，将一定程度上影响市场流动性。

在此背景下，对于央行后续操作，尤其是是否会实施降准，平安证券6月份汇率月报认为，从流动性来看，6月份和7月份基础货币缺口较大。央行可能选择降准或者通过加大公开市场操作和到期续作MLF的方式提供流动性。但公开市场操作提供的都是短期流动性，可能难以满足中小银行的中长期资金需求，这会增加降准的必要性。

中信证券固收首席分析师明明认为，短期压力方面，由于6月份首周资金到期压力来源于5月底央行对冲银行突发事件影响的大规模7天逆回购操作，上半月对冲逆回购和MLF到期预计仍需采取续作的方式；6月17日有县域农商行定向降准释放约1000亿元资金，预计将配合MLF续作、逆回购操作方式对冲MLF到期和缴准和缴税因素的扰动；地方债发行提速、半年末MPA考核等因素扰动下央行又将开展流动性投放。若5月份经济、金融数据大幅低于预期、经济基本面下行压力增大，再次降准或可能提前至6月份。

“目前，央行的目标仍然是增长，但外部环境恶化导致汇率目标重要性提升，相关商品价格波动导致控通胀目标重要性提升。”陶金认为，即使面临流动性趋紧的情况，央行在短期内面临较多掣肘，边际宽松的空间受到限制。不过，在全球贸易形势恶化情况下，央行稳增长的目标的地位不可避免地提升，预计仍将通过逆回购等公开市场操作注入流动性。本文作者：刘琪，来源：证券日报，原文标题《央行月初连续两天开展逆回购专家预计6月份降准可能性增大》

管涛：经济韧性是决定汇率走势的主要因素

在中美贸易争端加剧的背景下，市场各方应该坚持财务中性理念，管理好货币敞口风险，把握大趋势，根据经济基本面因素来进行资产负债的币种摆布

作者｜管涛「武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授」

《中国金融》2019年第11期

人民币汇率大幅走低引发市场震动

今年前4个月，在国内经济开局良好、中美重启贸易磋商、美元指数高位盘整的背景下，人民币汇率贬值压力消退。境内人民币兑美元汇率先涨后跌，中间价累计升值2.0%，收盘价升值1.9%；境内收盘价相对当日中间价偏强的交易日占到41.8%，较上季度占比提高了11.8个百分点，人民币汇率一度升破6.70∶1。

正当中美经贸磋商历经十一轮后即将进入收关阶段且市场一片看好之际，不料形势却急转直下。5月9日，美方公告自10日起正式将2000亿美元中国进口商品加征关税的税率由10%提高至25%；13日，又公告将于6月17日就剩余3000亿美元中国进口商品加征25%的关税举行听证会。中方不得不以提高对600亿美元美国进口商品加征关税税率作为反制措施。

受此影响，5月6日至24日三周时间，人民币兑美元汇率快速回落，就抹去了前4个月的所有升幅。其中，人民币汇率中间价较上月末下跌2.5%，令今年以来中间价由升转跌，跌幅达0.5%；收盘价下跌2.4%，令今年年初以来收盘价由升转跌，跌幅达0.6%（见图1）。同期，境内外汇市场，15个交易日中仅有1个交易日收盘价相对当日中间价偏强。5月下旬，人民币兑美元汇率交易价一度逼近6.95∶1。

一、中国经济增长具有较强韧性

贸易摩擦属于外部冲击。但中国是一个大型开放经济体，本身也有一个庞大且成长中的国内消费和金融市场，有较大的回旋余地，外部冲击对大国经济的影响有限。其实，过去二十年来，中国就一直是美国乃至全球贸易保护主义针对的主要对象。2018年两轮关税措施落地以后，中美双方的统计均显示中国对美贸易顺差（或者美国对华贸易逆差）仍在扩大而非缩小。

这种价格（如汇率和税率）调整的Ｊ曲线效应并非中国的孤例。如“广场协议”后的第二年（1986年），日元兑美元年平均汇率较上年升值41.5%，这相当于日本所有对美货物出口均被加征了40%多的关税。但日方统计的当年日本对美出口依然增长23.2%（以美元计价，下同），对美贸易顺差增长30.6%；美方统计的美国对日进口增长19.1%，对日贸易逆差扩大19.2%。日本在对美经贸摩擦三十多年中以经济长期停滞收场，一方面说明了对美步步退让的策略最终不能奏效，另一方面也反映了日本政策应对过度反应和改革开放次序失调的问题。中国当引以为戒。

今年第一季度，中国经济运行好于预期，实际经济增长速度处于宏观调控目标6.0%至6.5%的区间上端，经济增长质量和运行效率进一步提高。4月初的春季年会上，国际货币基金组织将今年世界经济增长预测值调低了0.2个百分点，却唯独在主要经济体中将中国经济增长预测值调高了0.1个百分点。

2018年上半年，国内去杠杆、严监管，叠加中美贸易纠纷加剧的外部环境巨变，导致国内经济运行稳中有变、变中有忧，经济下行压力加大。应该说，当时中国面临的内外形势可能较今天更为复杂严峻。但自2018年下半年起，在坚持供给侧结构性改革和经济高质量发展的前提下，我国宏观经济政策开始预调微调，效果逐步显现，经济内外均衡协调发展格局进一步巩固，赢得了今年初经济开局良好的表现。

尽管美方对华贸易政策再度极限施压，增加了中国经济运行的外部不确定性，但不论从财政政策还是货币政策来看，与其他主要经济体相比，中国尚有较大调整空间。而且，通过深化改革扩大开放，有望进一步释放政策红利，激发市场活力。中国足以通过减轻企业负担、改善营商环境以及扩大国内消费和投资需求，对冲外部冲击造成的影响，经济稳增长有较大的底气，维持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定也就有了保障。

二、短期汇率波动不等于市场有很强的汇率预期

自美方单方面挑起贸易纷争以来，中方一再强调不会把汇率当作应对贸易摩擦的政策工具，要保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。但这并不等于保持汇率固定不动，而是在坚持汇率市场化改革方向不变的基础上，避免竞争性贬值，并为汇率稳定创造条件。

回顾2018年，如果不是中方适时采取恢复对远期购汇征收外汇风险准备并在中间价报价机制中重启逆周期因子等宏观审慎措施，市场顺周期的羊群效应很可能导致人民币汇率进一步跌破7∶1这一重要心理关口。实际上，从2018年8月初至年底，美元指数累计升值1.2%，境内人民币兑美元汇率收盘价相对中间价总体偏弱，累计下跌2888个基点（约合人民币0.29元），但中间价实际累计仅下跌310个基点（约合人民币0.031元），收在6.86左右（见图1）。

今年5月份出现的人民币汇率快速调整，显然是因为中美经贸磋商形势突变引发的市场避险情绪上升。截至5月24日，人民币汇率中间价较上月末累计下跌1707个基点（约合人民币0.17元），其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献了1826个基点（约合人民币0.18元），贡献了中间价跌幅的106.9%。

诚然，中美经贸谈判风云突变令人民币汇率短期承压，但汇率波动加剧也有助于及时释放升贬值压力，避免升贬值预期的进一步积累。2018年就是这种情形，全年人民币汇率波动较大，但汇率稳定器作用正常发挥，银行即远期结售汇（含期权）逆差合计仅有119亿美元。即便是6～12月份汇率单边走弱时期，银行结售汇逆差合计也不过574亿美元，每月平均不到100亿美元，而2015年和2016年贬值预期较强时每月的结售汇逆差都是成百上千亿美元的规模。

由于今年5月份的银行结售汇数据尚未公布，我们无法就当前境内外汇供求状况作出分析判断（相关部门自有每日高频数据可及时作出研判）。但从香港市场1年期人民币美元无本金交割（NDF）的远期看，其隐含的人民币汇率贬值预期在1%到2%之间（见图2）。5月中旬，离岸市场人民币汇率（CNH）跌破6.90以后出现震荡，但离岸人民币隔夜拆借利率并未出现飙升，甚至还低于4月底的水平（见图3）。这表明CNH的高位震荡更多是在心理关口前市场的自发行为，而非外部调控的结果。

三、应对外部环境的不确定性预案比预测更为重要

市场预期总是善变的。本轮关税措施后，中美经贸磋商并没有破裂，对话的大门继续敞开着，双方仍有最终达成协议的意愿及可能。如果市场认为利空兑现甚至转为利好，则人民币汇率有可能止跌甚至反弹；如果市场认为情况会进一步恶化，则人民币汇率有可能进一步寻底。在前一种情形下，人民币汇率自然不会跌破心理关口；在后一种情形下，则人民币汇率的心理关口又将遭受考验。

面对前述不确定性，无论政府还是市场，都有必要在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案。特别是对政府来讲，任何政策选择都有利有弊，没有无痛的选择，政策选择就是取舍。同时，政策选择不仅是想不想的问题，还要考虑能不能的问题。政府应该做到有备无患，从最坏的情况下准备争取最好的结果。

市场要避免线性、单边思维定式，切忌以为情况一好就会万事大吉、情况一差会万劫不复。不确定就是最大的确定性。不排除由于经贸纷争导致双输乃至殃及池鱼的结果，但事到临头也有可能令中美重启经贸谈判，寻求妥协的解决方案。而且，大国之间因为经济联系日趋紧密，出现经贸纷争实属正常，市场应该处之泰然，这本身也是中国经济发展过程中的“成人礼”。未来，中美双方很可能是打打谈谈、边打边谈，对中国外汇市场的短期影响将是多空交织、事件驱动，汇率的波动性必定很强。2018年底市场过度悲观，今年初市场过度乐观，如今都已经被事实证明是不可取的态度。对于眼下波澜再起的经贸争端，外汇市场参与各方应当吸取前车之鉴，避免产生过度反应和操作误判。一方面应该坚持财务中性理念，管理好货币敞口风险；另一方面应该在大变局中把握大趋势，根据经济基本面因素而不是短期市场波动来进行资产负债的币种摆布。

人口普查将“查房”是要收房产税？官媒辟谣

每到清晨有大事。这不，一大早，“第七次人口普查将‘查房’ 或为征收房地产税提供参考”的消息漫天飞舞，说得跟真的一样。

在某度上搜索“第七次人口普查”，搜索结果的画风是这样的。