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转自：甲子遇资本
一、次贷危机后美元汇率变动背景回顾
我们首先回顾一下次贷危机后美元指数的变化过程，找到不同时期影响美元汇率变化背后的主要力量。根据美元指数的变化情况，我们分8个阶段来回顾这段历史。
首先是2007年3月-2008年3月，美元大幅贬值。从2007年3月汇丰控股为在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备，美最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷，美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警开始，美国抵押贷款风险浮出水面。随后次贷危机在美国集中爆发，造成的经济影响和金融机构主要在美国。美联储不断减息，市场对美元资产产生了恐慌，大量资金撤离美国，美元被抛售，造成了这一阶段美元的贬值。
2008年4月-2009年2月，经过一段时间的平静后，市场的恐慌情绪得到缓解，欧洲经济出现疲态，美元指数开始回升，9月雷曼兄弟倒闭，危机在全球蔓延开来，美联储开始出售救市，美元的避险货币功能得到体现，全球投资人纷纷抛售美元资产，购买美国国债，推动美元大幅升值。
2009年3月-2009年12月，伴随着美联储推出第一次量化宽松政策，美元再次大幅贬值。2008年11月25日，美联储宣布，将购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券(MBS)。2009年3月18日,美联储又表示将购买最多3000亿美元的2年-10年期的美国国债和7500亿美元的MBS债券,以及1000亿美元的机构债。与此同时，美国持续的利率降低及美元与新兴经济体利差的日益扩大，也推动美元下跌。
2010年1月-2010年6月，美元大幅升值。2009年底爆发了欧洲主权债务危机，危机从希腊开始，逐渐蔓延到葡萄牙、西班牙等国，这些国家的国债收益率大幅上升。避险情绪的升温导致资金纷纷将美元资产作为“避风港”。同时，美国经济数据的向好使市场产生了加息预期。
2010年7月到2011年6月，美元大幅贬值。一方面，2010年下半年，IMF和欧盟联合推出高达7500亿欧元的债务危机救助方案，同时希腊等国也各自同意紧缩财政，削减赤字，采取相应的措施应对债务危机。市场信心恢复，避险情绪降温，欧元区货币开始触底反弹。另一方面，美国房地产持续低迷，失业率高居不下，在经历了2009年第四季度以及2010年第一季度5.0%和3.7%的快速增长后，第二季度的经济增长明显放缓至1.7%。美联储于2010年11月3日宣布推出第二轮量化宽松的货币政策，面临的财政赤字问题引发了市场对美国经济“二次探底”的担忧。
2011年7月至2012年6月，美元出现一波升值。美国自2011 年下半年再次充当全球经济领头雁；欧债危机持续发酵，欧元、日元等主要货币受到持续打压；欧盟、中国、巴西、印度、澳大利、韩国等进行了多次降息以提振经济，宽松货币政策下各国的货币贬值推动了本次美元指数上行。2011年9月，美联储推出了第三次量化宽松。
2012年7月至2013年8月，美元指数在79至84的区间震荡。2013年9月到2014年7月15日，随着美联储经济数据好转，失业率和通胀渐渐逼近6.5%和2%，缩减QE规模的预期不断增强，美联储于2013年12月18日宣布,在每个月850亿美元的QE(量化宽松)规模上缩减100亿美元的规模背景下，美元指数震荡区间进一步缩小，在79至82的区间震荡。
二、次贷危机后美元汇率变动力量分析
通过回顾历史，我们发现次贷危机爆发以来，危机的演绎直接影响着投资人的恐慌情绪，由此产生的避险需求变动成为驱动美元汇率变动的最主要的力量。由下图所示，美元指数的变动趋势与VIX恐慌指数高度正相关，并且汇率变动领先于VIX的变动。2012年以前，危机频发，美元汇率在避险情绪的影响下大幅波动。2012年以后，各国的经济状况较为稳定，VIX指数逐渐下降，美元汇率也进入了一个平静期。
美联储减息也是美元汇率变动的力量之一，但在次贷危机时期减息的力量不足于跟避险需求力量抗衡。从2007年7月到2008年12月，联邦基金利率从5.25%下降到0.25%，美元指数则从80.77下降到71.33，又上升到81.15，这一时期美元汇率大幅变动是由于投资人从对美元资产恐慌，变成了对全球资产恐慌，这种避险情绪主导的。这也是为什么，2008年5月到20007年12月，联邦利率不断下调，但美元却在大幅升值，这一时期，对全球资产的恐慌使得资金大量流入美国，美联储减息1.75个百分点带来的美元贬值的力量对于避险需求力量来说微不足道。
QE政策的推出也对美元汇率变动产生重要的影响。QE通过三种途径作用于美元汇率，一种是QE推出使得投资人的信心增加、避险风险消退使得资金流出美元购买其他资产造成的贬值，另一种是投资者担忧QE释放出的流动性使得美元供给增加，造成美元贬值，第三种是QE退出后，投资者认为经济将出现复苏，促成该国货币升值。从历次QE推出后美元的市场表现来看。我们认为，在第一轮QE中，主要是通过第一条途径造成美元贬值，而第二轮QE中，主要是通过第二条途径造成了汇率贬值。
第一次QE的推出之前，次贷危机的蔓延使得市场的恐慌情绪达到了一个顶点，而2008年11月23日，联储首次公布将购买机构债和MBS的量化宽松政策推出后，恐慌情绪大幅回落，避险风险消退，导致美元贬值。
而2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。在第二轮QE中，恐慌情绪一直位于低位，没有明显的改变，投资者更多的是担忧QE释放的巨额流动性造成通胀上升，货币贬值。
第三次、第四次QE的推出之后都伴随着美元的升值。第三、四次QE规模相对前两次来说较小，加上前两次QE没有取得市场预期的效果，因此第三、四次QE的推出既没有增加投资者对未来美国经济的信心，也没有造成市场对流动性过剩的担忧。第三次QE推出的时机正好是欧元区债务危机恶化，欧元区推出两轮LTRO救市，随后避险情绪有所消退，但这种力量并不够强大到令货币贬值。美国的经济在这段时间不断好转，成为全球经济的领头羊，而欧洲经济数据不断恶化，美国经济复苏产生的力量更加强大，使得QE3推出后的一段时间里美元出现升值。而第四次QE的推出伴随着日本的量化宽松，美国汇率小幅升值。可以认为，第三、四次QE本身对市场的直接影响不大，经济数据的好转、其他国家宽松的货币政策是推动美元升值的主要力量。
这也是为什么缩减QE规模之后，美元仍然在小区间震荡的原因。QE的缩减是循序渐进的，对经济、避险情绪、利率水平造成的影响都不大，美国的国债到期收益率在缩减的过程中还呈下降趋势，因此QE缩减不能成为打破美元汇率平静期的力量。
总的来说，次贷危机期间，避险需求是影响美元汇率变动的最主要力量，大规模的QE也可以通过降低投资人的避险情绪、增加投资人对流动性的担忧以及增加投资人对经济好转的预期等方式对美元的走势产生影响。美国经济的复苏、其他发达国家的货币政策、美联储自身的货币政策对美元汇率也有影响。从历史来看，美元汇率的因素也是加息、避险、经济增长。在不同的背景和环境下，各种力量之间的相互作用效果也不同。
三、未来加息预期的增强
2013年后，美国、欧元区GDP增长的预期较为稳定，加上发达国家都在较长的时间里保持着低利率，货币充分供给带来流动性的扩张，各种力量相对均衡，导致VIX处于相对历史地位，全球资产的波动性降低，美元汇率的变动也处于一个平静期。未来美国加息预期一旦增强，各种力量的均衡将被打破。
何时加息:历史比较
美国在1994年2月、1996年6月、2004年6月也曾首次加息，上调联邦基金利率。
1994年2月。通胀前景以及对接近零的短期实际利率的担忧是1994年首次加息的主要动力。尽管美联储人员认为更广泛的工资和价格衡量指标没有加速增长的迹象，FOMC委员仍担忧未来通胀率的上升，委员会希望即便是一次小幅加息也能释放“反通胀决心”信号并抑制通胀预期。
1999年6月。FOMC、格林斯潘将1999年的首次加息描述为应对早前金融市场失灵而减息后，随着市场的复苏回调至正常水平的举动。FOMC委员对通胀前景的看法不一，虽然通胀水平“很低”，且CPI和劳动力成本双双较上一年回落，部分人认为当时的有利条件(失业率处于1970年以来的最低水平，且远低于预测的结构性水平)是不具可持续性的。对于关键问题在于生产率增长是否可能保持甚至加速存在较大的分歧。但最终，大部分成员认为加息是避免通胀上升风险的“理想的和谨慎的先行举动”。
2004年6月。产出和就业的持续增长、以及对联邦基金利率太过远离中性利率的担忧导致了2004年的首次加息。尽管美联储人员认为仍存在“明显的就业市场疲软”，他们预计其将大幅缩减。堪萨斯联储主席Thomas Hoenig认为，产出缺口比人们认识的要小，如果美联储无法以“更为谨慎的步伐和十分系统的方式重回中性利率”，那么就会在通胀问题上冒“落后于形势”的风险。
因此，首次加息的动力无非是担忧通胀，并且在就业市场恢复后让联邦基金利率回归的意愿。目前的联邦基金利率跟历史相比处在极低的水平，就业市场6.1%的失业率介于04年和94年首次加息之间，但经过次贷危机后，美国的自然失业率于2004年相比已增加了0.84%，目前的失业率已经逼近美联储对非加速通胀失业率NAIRU的预期。5月CPI为1.96%已逼近2%，未来美联储加息的压力会越来越大。
何时加息：耶伦措辞
今年3月，耶伦在担任美联储主席以来首次FOMC会议后新闻发布会上表示，在2016年年底前，利率仍将低于正常水平；就业或通胀率将决定维持超低利率政策的时长。此外，耶伦还表示，如果通胀率顽固地低于2%，美联储可能在“相当长的时期内”维持当前低利率。“相当长时间”是指QE结束到加息之间可能是6个月左右。
6月新闻发布会上，耶伦措辞更显圆融：在 QE 结束后，低利率水平仍将维持相当一段时间，二者之间并无固定的时间间隔，至于何时开始调整基准利率完全取决于经济前景状况。
7月耶伦表示，利率在可以预见的未来应一直维持低位，但如果美国就业市场改善速度快于联邦公开市场委员会预期，美联储可能更早、更快地加息。
从耶伦的发言来看，若QE真如耶伦指出的在秋季完全退出，则QE 资产购买计划很可能会延续之前每次会议缩减 100 亿美元的节奏，目前缩量到每月购买 350 亿美元（MBS150 亿美元+国债 200 亿美元）。按照美联储每 6 周左右召开一次 FOMC 会议的节奏，则极有可能在10 月底 11 月初的 FOMC 会议上实现。按照QE完全退出后6个月后加息，则该时间点大概是2015年的5月初。而从耶伦7月措辞的变化来看，加息的时间点还可能会提前。
四、投资建议
美国维持了较长时间的零利率，货币充分供给带来的流动性扩张使得市场的波动性降低，套利盛行，而美国的长期国债作为全球资产定价的无风险利率，加息哪怕很小，也会对资产的定价产生影响，原先的均衡被打破，造成全球资产再配置，市场的波动性增加，风险增加导致美元升值。同时，美元的加息本身就代表这货币政策转向，在欧元区继续宽松的背景下，净息差的扩大将使美元升值。因此本次加息的影响将比历史上的首次加息要大。
我们认为，如果7月美国失业率和通胀水平继续小幅好转，市场对美联储的加息预期将大幅增强，从而打破美元目前的均衡，助美元升值，看多美元。
