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1、美国股市、美元和美国国债收益率的影响因素
股票市场、货币和国债价格变动作为宏观经济基本面的晴雨表反映具有共同的影响因素：自身经济增速、全球经济增速、货币政策、通货膨胀、机会成本、供给与需求等。
一般而言，一个经济体的GDP增速快特别是与全球其他主要经济体的GDP增长具有一定的领先则有利于其股市上涨、货币升值、国债收益率下降，因为其可以吸引全球资金的流入。
货币政策和通货膨胀其实是一个硬币的两面，通常一个国家通货膨胀CPI的变化以及中期内的通胀预期会极大程度上影响央行的货币政策调控基调和实际利率。但两者对金融市场影响的传导机制和时间周期上会略有区别。货币政策宽松有助于债券价格高上涨、股市上涨、货币贬值；相反货币政策紧缩有助于货币升值、股市债市抛售。通胀、经济增速以及未来可能的货币政策对大类资产的配置构成了美林投资时钟的内容：经济衰退时买入债券、复苏时购买股票、通胀压力开始显现时购入大宗商品、预期央行即将加息时配置货币等。
但由于目前欧美经济一体化程度较高，一个经济体的经济增长情况和货币政策调控往往会有溢出效应，加上国际资金套利活动的与日俱增，上述宏观经济三个基本面的变化则需要充分考量其他经济的动向。这种趋势实际上也就使得机会成本这一因素决定着国际热钱流动，在某种程度上影响着同一个经济体的债市、股市、货币市场的跷跷板关系，譬如股市上涨债市下跌等。
供给与需求则对每一个市场变动具有自身的特殊性影响，如债券的供求将直接影响债券的市场价格和债券收益率，需要计算每年到期的债券资金与当年新发行债券的计划资金。在目前美国债务总额与GDP占比向110%警戒线靠拢时，美国未来每年的财政预算赤字倾向于缩减，也就意味着国债的供给减少，有助于国债价格上涨。
2、美国股市、美元和国债收益率过去的表现
早在2014年初美联储首次缩减QE时，市场普遍预期美国债券收益率会上升至3.5%左右。结果美国十年期国债收益率从年初的3.0%左右一路下滑至2014年5月的2.5%左右。市场再次一致普遍预期，在9月份美联储年内第六次议息会议面临QE缩减即将结束的时间点，美国债券收益率将会上涨。如高盛宏观研究团队从今年6月月中起就在建议客户，应该押注3年期美国国债收益率走高，当时该债券的收益率为93基点。10月15日上午，该团队在该债券的收益率跌破70基点时建议客户止损，截至当天下午4点左右，收益率小幅回升至约73基点，高盛此前建议的交易损失约20个基点。如果以当天逼近55基点的收益率最低点比较，损失将高达约38个基点。显而易见市场反应再次超出预期不涨反跌，其中美国十年期国债收益率一度下跌至2.0%（10月16日）。
为了进一步发现美国十年期国债收益率的走势规律我们对比了其2006年以来走势与货币政策的对应关系。
美国十年期国债2007年6月的5.0%开始下跌至2008年12月的2.22%，然后上升至2010年3月的3.83%，下降至2010年8月的2.47%，再度回升至2011年3月的3.47%，下跌至2012年7月的1.47%，上涨至2013年12月的3.0%，下跌至2014年9月的2.1%左右。整体上看可以分为七个阶段2007.6—2008.12—2010.3—2010.8——2011.3—2012.7—2013.12，2013.12—2014.9。
在此期间美联储分别推出了四轮QE和一轮扭转操作2008.12—2010.3（QE1规模为1.725万亿美元）、2010.11—2011.6（QE2规模为6000亿美元）、2011.9—2012.6—2012.12（扭转操作规模为6670亿美元）、2012.9（QE3每月采购400亿美元MBS）、2012.12（QE4每月采购450亿美元长期国债替代扭转操作）。
在上述美国十年期国债收益率变化的七个阶段中，2008.12—2010.3、2010.8—2011.3、2012.7—2013.12分别是上升时期，2.22%—3.83%、2.47%—3.47%、1.47%—3.00%，正好也是美联储推出或欲推出QE1、QE2、QE3/QE4，这在某种程度上说明美国十年期国债收益率变动与美联储宽松货币政策是负相关关系。这与资金流向股市追求更高的收益率对冲通胀预期有关。反而在即将结束QE时美国十年期国债收益率均是下跌的，因此从历史走势看2014年初和2014年9月美国十年期国债收益率不涨反跌也符合过去的一贯表现，反映着市场的避险需求。2014年初是美联储首次缩减QE时候，2014年9月则是美联储QE缩减即将结束的时候。
我们再将美国十年期国债收益率的变化阶段与当时的美元指数、标普500指数走势进行对比。美元走势与美国十年期国债收益率基本成负相关关系。
在国债收益率上面变化的七个阶段中，有六个阶段美国十年期国债收益率与美国股市的走势正相关，反映的实质也就是从机会成本考虑两者之间的替代效应，从数据统计的角度看基本对应存在十年期国债收益率上涨0.1%，美国股市下跌2%的比例关系。自9月19日标普500指数自历史高点2019点下跌至10月15日的1820点，持续时间近一个月，跌幅接近10%，自9月初美国十年期国债收益率从2.338%左右上涨至2014年9月18日的2.622%，接近回升30个基点0.3%，根据之前总结的统计规律标普500指数至少下跌6.0%。
但是在第七个阶段2013.12月以来美国股市和十年期国债价格同时上涨，未来美国这种股债同步走势的现象是否回归之前六个阶段的替代关系与全球资金的风险偏好有关。但可以预见的是如果风险偏好增强，从第一部分提到的几个因素看美国股市在全球股市中具备更强的上涨动能。
美国十年期国债收益率与美元之间基本对应着负相关关系，也就是在上述7个阶段，国债收益率上升，美元倾向贬值反映资本的流出；国债收益率下降，美元倾向于升值，也就是反映资本的流入。
从上面的总结可以看出在美国量化宽松QE期间，美国十年期国债收益率是下跌的，对应美元走势是上涨的，出现与通常印象中宽松货币政策会打压美元汇率相矛盾的现象。在前六个阶段美国国债与美国股市替代效应的反相关关系进而得出美元升值时，美国股市表现一般，美元贬值时美股大幅上涨，说明首先美国国债是吸引国际外部资金流入的主导力量，当从机会成本考虑部分债市资金转移至股票市场时导致美股上涨，对国际资金的吸引流入力度一般，没有导致美元的大幅升值。从内在逻辑上看美元贬值（不大幅升值保持低位）有助于增加美国本土企业出口提高盈利推动股市回升。
未来美联储加息对美元、美国国债和美国股市的影响则反映着资金的分流，压低美国国债收益率完全是有助于美元升值的，美国国债与股市的对应关系由于在第七个阶段发生异常对应同时上涨，说明经过4轮量化宽松的美国资金面的充裕，加上美联储缩减QE甚至是2015年中的加息预期导致国际资金的流入，更增加美国国内的资金流量，所以出现不论机会成本大小同时购买美国国债和美股的现象。
3、未来核心国家国债收益率可能继续保持低位，美元继续上涨
德国、美国未来的经济增长潜力仍然是最大的，而且两者都主张财政紧缩，坚持国家总债务占GDP的比例应当缩小和防止国家预算赤字占GDP超过3.0%。在未来这样的一种常态下，这两大核心国的财政收入则可以通过发债得到解决，而相对的其他外围国家在全球经济处于通缩趋势的大环境中，经济增长面临更大的风险。经济增速常年保持低位甚至陷入衰退将对欧洲外围国家居民的福利和生活水平则带来负面冲击，可能会导致这些国家的选举混乱，也就是政治的不稳定性增加，进一步影响国际投资者对这些国家经济发展的信心，对应的国债收益率则有可能类似这段时期的分化，特别是希腊十年期国债收益率上周二自6.69%(10月14日)附近飙涨230余点至上周五盘中的9.03%，而德国十年期国债收益率一度下跌至0.721%。
世界货币基金组织在2014年10月份将将2014年全球经济增速预期由7月时的3.4%下调至3.3%，也将全球明年的经济增速预期由4.0%下调至3.8%，并警告全球经济下行风险正在加剧，大多数经济体仍需将保持增长作为首要任务。这是IMF今年以来第三次下调全球经济增长预期。世界经济面临的短期风险包括地缘政治局势恶化、低利率环境下的金融市场动荡加剧。中期风险则包括发达经济体和新兴经济体同时面临潜在增长下降的局面，一些发达经济体还可能出现增长停滞，而且认为目前先进经济体政策面临的两个问题是解决危机遗留问题和潜在增长低。
从机会成本考虑在美国经济复苏持续，美国股市回调导致的资金流出则会流向债市、房地产、实体经济等更具吸引力的领域。这一切又在美联储加息预期变得强烈时顺理成章。美国9月新屋开工环比增长6.3%超预期5.4%、9月工业产出环比1.0%，创2012年11月以来最大升幅，美国经济复苏再添新证、10月密歇根消费信心指数初值86.4远超市场预期的84.0，创2007年7月来新高都超市场预期、10月11日当周首次申请失业金人数为26.4万人，创14年新低。在7月美联储议息会议声明中表示“房地产部门复苏仍然缓慢”，在9月4日美联储褐皮书中表示各地区的房地产市场或者加速扩张，或者持稳于高位水平。所以未来美联储加息最大的担忧就在于美国国债收益率走高。而美国股市甚至全球股市的下跌无疑有助于放大美国国债的避险需求。
市场上则对于9月中旬以来全球股市的调整、大宗商品价格暴跌（美原油一度跌破80美元）、债券收益率下跌（美国十年期一度跌破2.0%）归纳为很多理由：阿里巴巴魔咒、全球经济的放缓、物价普跌通缩风险成为市场担忧情绪等。其中欧洲股市中的希腊股市基准指数ASE则一度大跌14%，由1000点附近跌至860点。大幅下挫的原因除希腊政府表态有意提前退出国际救助计划利空外，主要由于占希腊股市权重近50%的银行类股，即将在本月26日面临压力测试结果的考验，且很可能将被要求增资。
这次欧洲股市下跌与之前葡萄牙圣灵银行(BES)濒临破产导致欧洲市场的银行权重股大幅下跌引发欧洲股市7月初至8月初（8月8日）为期一个月的15%左右回调类似。之前也是6月5日欧央行首次实施存款负利率并推出T-LTRO计划，而9月4日欧央行再次降息将隔夜存款利率下调至-0.2%并推出资产购买计划ABS；而且8月6日公布意大利第二季度GDP初值年率-0.3%，低于预期0.1%；8月14日公布法国第二季度GDP初值年率0.1%，低于预期0.3%和一季度0.8%；德国第二季度未季调GDP初值年率0.8%，低于预期1.5%和2.5%；欧元区第二季度GDP初值年率0.7%。
在整个二季度意大利服务业PMI季度均值为52.5，三季度服务业PMI季度均值下降为50.5，显然三季度意大利经济将继续衰退；二季度法国综合PMI季度均值为49.3，三季度下降为49.1；二季度德国综合PMI季度均值为55.2，三季度下降为54.5；欧元区综合PMI季度均值为53.4，三季度下降为52.8，所以欧元区三季度经济增速初步预估为0.5%，低于二季度的0.7%，三季度欧洲经济增速面临类似二季度不及预期。10月23日公布欧洲主要国家10月份PMI初值将反映四季度经济增长的景气度，市场的波动性可能增加。
9月4日欧央行议息会议时将欧元区2014、2015、2016年GDP增速预期下调为0.9%、1.6%、1.9%。10月2日欧央行议息会议时认为经济调查数据显示欧元区增长动能减弱，根据三季度欧元区季度PMI的降幅以及综合一季度、二季度经济增速0.9%、0.7%，2014年欧元区全年GDP增速会进一步低于欧央行9月份的预期。
世界货币基金组织IMF在2014年10月份将欧元区经济今明两年增速被下调为0.8%和1.3%，德国GDP增速2014、2015年下调为1.4%、1.5%，同时德国经济部10月14日将2014、2015年德国GDP预期从1.8%、2.0%下调为1.2%、1.3%，可见欧元区2014年经济继续延续2013年的微弱复苏。在2015年美联储大概率加息背景下，以及德国继续强烈主张欧元区各国坚持削减财政赤字占比，未来欧元区经济增长面临更多困难和风险。以德国、美国为代表的核心国家国债收益率具备维持低位的动能和需求，外围国家的国债收益率可能随着全球风险偏好的转变而回升。所以根据美联储未来可能的货币政策策略和美国国债收益率与美元的负相关关系，以及6月12日周报《CPI、汇率与股市之间的关系研究及市场展望》中总结的过去40年的美元市场中期波动中，美元的每一轮上涨或下跌都呈现一定的规律和周期性——平均每一轮的上涨和下跌行情大约持续7－9年，不论是以美元指数2008年3月17日低点70.69还是以2011年5月日低点72.7来看美元的上涨周期并没有结束，未来美元可能继续上涨冲击90关口甚至更高，对未来各种其他市场的判断美元上涨或维持强势将是需要考虑的重要前提。
转自：甲子遇资本
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