保银投资张智威：金融业开放是中美关系焦点无风险利率下行利好股市- 大数跨境

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保银投资张智威：金融业开放是中美关系焦点无风险利率下行利好股市

券商中国

2020-01-11

导读：券商中国微信公众号：quanshangcn

1月8日，由证券时报社主办、长江证券协办、中国私募基金研究中心承办的“第五届中国金长江私募基金发展高峰论坛暨金长江奖颁奖典礼”在上海举行。保银投资首席经济学家张智威以《保六之年的风险与机会》为题，在会上进行了主题演讲。

他认为，中美关系的处理，会是中国乃至全球未来一段时间的最大风险和机会，而中国金融业开放会成为其中焦点。宏观经济和市场方面，2020年中国经济上下空间都不大，在通胀压力降低后，无风险利率下行会是大概率事件，这对股市和整体资产价格形成利好。相对来说，港股的机会会更好于A股。

张智威拥有美国加州大学圣地亚哥分校博士和对外经济贸易大学学士学位；曾供职于国际货币基金组织、香港金融管理局；历任中金公司（CICC）中国经济学家，德意志银行大中华区首席经济学家并且负责中国股票市场策略。2019年加入保银投资，担任PinPOINT保银投资全球首席经济学家。

以下为张智威演讲实录节选：

大家提到风险，我觉得中美关系是我们面临的最大风险，可能也是一个机会。我觉得不仅仅是今年、可能未来五年、甚至更长一段时间，中美关系怎样处理，可能都是我们中国甚至世界面临的最大风险。

这是我以前在德意志银行工作的时候做的对比图、比较直观，告诉我们什么呢？红色的国家对外出口更多是出口给中国，而不是出口给美国。比如说澳大利亚，澳大利亚出口中国的东西大大超过其向美国的出口。深红色的国家表明中国在其出口中的占比与美国所占比例之差要超过10%，中国对于这些国家来说非常重要。浅红色是中国比美国重要，但相差不是那么多。有一些灰色的国家，比如在中欧的一些国家，中国和美国对其出口的重要性差不多。蓝色是美国更重要，如果拿这个图看一下就很直观，中美似乎是在一个两分世界。

这张图我们用的是2015年的数据，如果再往前调10年、2005年的数据完全不一样：中国基本是在亚洲比较重要，在其他区域都是美国更重要。而且这张图很有意思，比如说非洲的一些地区，中国的势力很大，甚至南美洲的巴西、阿根廷，当然还有古巴，古巴是红色最深的国家，那是历史的原因。

我做这张图是想说什么意思呢？当初在美苏两国对峙的时候出现过这样的情况吗？苏联没有这么大的影响力。如果把中美在全球市场中做比较的话，中国的影响力确实很惊人，而且中国给世界提供了新的经济模式。比如非洲一些国家可能更愿意，或者说中国模式在那些国家短期内能够更有效，我们帮他们先建基建设施、通路和电力建设，这是未来五年、十年或更长时间中美之间的竞争，这个格局长期存在。

另一张图也很有意思，中美贸易战持续到现在，美国各方面声音都对中国有很多看法，包括学界。连接中美之间关系的主要纽带是什么？是中国的市场。当时做了这张图之后，我自已也很吃惊，通用汽车在全球哪个国家是销量最大的市场？是中国。2008年通用汽车在中国卖了100万辆、美国卖了300万辆，到了2017年的时候，通用汽车在中国卖了400万辆，已经超过它在美国本土的销售。当然这其中很大原因是由于当地销售，比如通用汽车在上海工厂生产的直接销售。这些数据实际上很多投资者并不知道，我们做了这个报告后，在世界各地见投资者，与他们讨论，当他们看到这个数字都觉得很惊讶，美国大量企业非常依赖中国市场，这也是中美贸易战进行到现在，还是有点雷声大、雨声小的原因。

苹果手机就是更明显的案例，这是2017年苹果公司在中国收入的数据，是480亿美元。中国手机的进口额是多少呢？是2.5亿美元。为什么？因为苹果手机都是在中国生产，由富士康代工，并没有算作美国向中国的出口。

从这个角度讲，如果我们要分析美国在华的商业利益，要看两件事：一是美国对中国的货物出口，就是这条红线；另外就要看美国跨国公司在中国的货物销售，包括苹果、通用汽车这类公司。这两条线在过去几年显示怎样的情况呢？都是有一些停滞。在2014年之前上升速度比较快，2014年之后都有一些停滞，这个停滞可能是中美关系开始有一些紧张的原因。其中一部分原因当然是中国的产品越做越好，公司的竞争力越来越强，在挑战美国高附加值的地位。拿手机举例，在过去几年可以看到苹果手机在全球的市场份额是在逐渐下降的，而中国手机上升速度非常快。如果看5G，可以找出挺多领域出现了同样的情况。

如果要看中美双方相互之间的利益是否比较平衡，特朗普总统他会看上图蓝色这条线，这是中美货物与服务贸易的差额，也就是美国对中国贸易的逆差，这个逆差的幅度在越扩越大，他是讲蓝色这条线的故事。但实际情况是怎样呢？如果我们把苹果、通用汽车这类公司在中国直接生产销售的数据加上、重新计算一遍，我们看到的是橙色这条线——总销售差额，你会发现其实差额并不大，两边关系是比较平衡的。这也是我觉得到现在为止，中美贸易摩擦讲了这么多，力度实际上并不是很大，因为双边经济的关系相对来说还是比较互补的。

我们最近看到中美谈判第一阶段协议，马上要签字，让中国在两年内大幅提高对美国的进口。中国对美国进口并不是很高，如果只是中国去买美国的农产品，是否可以结束中美贸易战，对此我表示怀疑，我比较看重的是服务业。美国贸易谈判代表前段时间接收电视采访时，专门提到了与中国达成的协议，要求中国购买多少东西，这里面是包括服务贸易的，这一点很重要。我们可以看看美国企业在其他国家和地区的销售额，有些服务业中国会更开放一些。

我们拿中国、加拿大、墨西哥、巴西这几个国家做比较，这组数据来自美国政府。在零售和批发业中国开放的力度还是比较大的，所以这方面潜力可能不是最大，潜力最大的是金融业。美国企业在中国金融业所产生的销售额是多少？40亿美金，而它在其他国家都在200亿美元左右。同时我们要看到的是中国相对其他国家，中国的GDP体量要大很多，中国GDP是巴西、加拿大的大约6、7倍，是墨西哥的10倍左右，我们金融业以前并不是非常开放。我猜测未来一年、不管是第一阶段还是第二阶段讨论，这方面都可能是中美讨论的一个热点和焦点。最近我们也看到一些迹象，一些美国金融企业在中国拿到了许可，生意也在逐渐做起来，还有科技服务类，中国可能也有一定的潜力可以挖掘。IT方面就比较难说，比如说Facebook是不是可以开放进来，潜力很高，但是遇到的困难可能会比金融业更严重一些。

我自己的看法是，未来五个月到六个月，中国肯定会买很多的美国大豆，但并不代表中美贸易战就结束了，中国服务业的开放，有多少美国企业会到中国来继续投资，这是很关键的事情。因为通过买大豆建立的关系是很脆弱的，是很容易变化的，但如果美国的金融企业在中国在做生意，这就是一种完全不同的关系。

在今年年初的时候，大家也听到了关于贸易战是不是会转换成为科技战、或者转换成为金融战的声音。中国的企业、中国的银行现在使用美元支付系统，如果一旦不能使用，对我们可能会有很大负面冲击。增加中美在金融行业的相互开放，这会不会是一种方式，能够降低未来金融战发生的可能性。当然这只是我个人的猜测，我们可以将来再去关注。

我再讲一讲关于宏观经济的事情，我们觉得今年经济增长上下空间都不大，经济增速已经到了6%附近，政府目标大概率也是6%附近。

我自己比较关心的事情是什么？去年12个月前大家讨论的事情主要集中在减税上，去年经济稳增长，税收政策功不可没，但这样的事情今年恐怕不能再做了，今年靠什么来稳增长？我觉得杠杆率很可能会往上走一些。我们采取稳杠杆政策已经有好多年了，杠杆率一直在往下走，今年政府和企业发债的速度是不是会有一定幅度的上升。

如果大家看中国的债务率，跟发达国家比较并不高，现在可能是GDP的260%左右。但是回头看中国的利率水平，比其他国家要高出不少，中国10年政府债的收益率还在3%以上，美国在1.6-1.7%，很多国家是0左右、甚至更低。日本为什么这么低的利率还可以滚动下去呢？因为它的利率为负或者是0、借新还旧，这个游戏就可以玩下去。

我们整体利息支出现在已经接近GDP的15%，这是中信里昂银行团队做的一张图，蛮有意思的。大家可以看这三个不同的预测，最上面是说如果利率保持目前的水平不变，整个利息支出占GDP的比例未来5年会上升至17%；如果我们要把利息支出占GDP的比例保持在15%的话，需要把利率下降91个基点。如果往后看三年、五年，利率下行预计是一个大概率事件，具体什么时候会发生主要是看通胀，现在我们降准了没有降息，是因为CPI还比较高。

这是我在德意志银行做的一个量化模型，我们试着计算未来12个月中国CPI的走向会怎样，同时不仅预测最可能的情况，还要预测出各个情景的可能性有多大。大概率的情况，CPI可能是在深蓝色这个区域，就是说CPI高点是在今年一季度，然后一路下行，下半年下行的幅度可能比较快，但是即便走到年底的时候，可能还是在3%以上。当然这是在现有数据基础上所做的预测，如果与预期一致，下半年就有一些降息的空间，不过可能只是MLF这类降息的空间。但是再往下走，到明年上半年CPI下行的力度可能会更大，整个中国利率的走向，下降的幅度会更快一些。我们也可以理解，在中国借债的主体包括购房群体都对降息有很高的需求，所以未来几年我觉得无风险利率下行对股票市场来说是一个重大利好，无风险利率的下行对于整个资产价格应该都会有一定帮助。