财政花钱少了？这锅不背！

• 公共财政支出力度其实不弱。1-5月公共财政支出同比增速仅为8.14%，比去年同期下降6.54个百分点；但从进度看支出力度不弱，1-5月完成公共财政预算支出的39.41%，比去年同期进度加快0.2个百分点。我国财政收支采用预决算制度，相比其他宏观指标，同比增速的有效性偏弱。此外，1-5月同比增速下降的重要原因在于去年上半年基数较高。

  
  

• 政府性基金收支保持较高增速。1-5月，政府性基金预算收入同比增长39%，比去年同期提高11.0个百分点；政府性基金预算支出同比增长45.8%，比去年同期大幅提高24.2个百分点。在目标赤字约束下，6-12月全国政府性基金预算尚有-18,623.13亿元的收支差额空间。

  
  

• 6-12月公共财政支出仍有发力空间，政府性基金支出预计保持高速增长。针对“保守”和“正常”两种情形我们对6-12月财政支出增速进行估算。“保守”情形下6-12月公共财政支出增速为-2.90%，政府性基金支出增速为23.23%；“正常”情形下6-12月公共财政支出增速为6.0%，政府性基金支出增速为40.08%。

1.1.   1-5月财政支出快还是慢？

1.1.1.   一般公共预算支出情况

2018年，积极的财政政策取向不变。根据《关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告》，从总量上看：2018 年全国一般公共预算收入183,177亿元。全国一般公共预算支出 209,830亿元，同比增长8%，与去年增速基本持平。加上调入资金 2,853 亿元，全年赤字目标为 23,800亿元。若不考虑调入资金，2018年全年公共收入支出差额为-26,653 亿元。

从绝对量上看，截止今年5月，全国公共财政累计收入86,650亿元，完成公共财政预算收入的47.30%，比去年同期进度加快1.5个百分点；全国公共财政累计支出 82,695亿元，完成公共财政预算支出的39.41%，比去年同期进度加快0.2个百分点。1-5月份公共预算收支盈余3,955亿元，在目标赤字约束下，6-12月全国一般公共预算尚有-30,608亿元的收支差额空间。

从增速上看：今年1-5月，全国公共预算收入累计增长12.20%，与去年同期相比提高了2.16个百分点；而全国公共预算支出增速仅有8.14%，与去年同期相比下降了6.54个百分点。

总之，今年前5个月公共预算支出进度小幅提升，但支出增速大幅下滑，财政支出到底是快还是慢呢？

我国财政收支是采用预决算制度的，全年的收入和支出都按照预算来执行，相比其他宏观指标，同比增速的有效性偏弱。此外，今年同比增速下降还有个重要原因是去年上半年基数较高。由于支出进度=（一般公共财政支出累计值）/（全年一般公共支出预算数）。今年1-5月公共预算支出完成进度基本保持不变，说明“分子分母增速”相同，均为8%。但去年1-5月一般公共预算支出同比增速高达14.68%。换句话说，如果今年公共预算支出增速想保持去年同期水平，财政支出进度需要同比上升6.2个百分点（（1+14.68%）/(1+8%)-1）。

1.1.2.   政府性基金支出情况

政府性基金预算方面，从总量上看：2018年政府性基金预算收入为64,164.85亿元，基金预算支出为78,048.98亿元，加上上年结转收入385.59亿元和地方政府专项债务收入13,500亿元，若不考虑上年结转和专项债券，全年基金收入支出差额为-13,884.13亿元。

从绝对量上看：截至今年5月，全国政府性基金累计收入25,722亿元，完成政府性基金预算收入的 40.09%，比去年同期加快0.85个百分点；全国政府性基金累计支出20,983亿元，完成基金预算支出的26.88% ，比去年同期加快0.94个百分点。1-5月份全国政府性基金预算收支盈余4,739亿元，在目标赤字约束下，6-12月全国政府性基金预算尚有-18,623.13亿元的收支差额空间。

从增速上看：今年1-5月，全国政府性基金预算收入累计增长39%，比去年同期提高了11.0个百分点；全国政府性基金预算支出累计增长45.8%，比去年同期大幅提高了24.2个百分点。

从今年1-5月全国政府性基金预算收支情况来看，在土地市场预计仍将活跃和盘活财政存量资金的背景下，全国政府性基金支出增速一路高歌猛进，能够对冲一般预算支出低增速的影响，支撑积极财政政策的顺利实施。

1.2.   6-12月财政空间有多大？

1.2.1.   公共财政支出测算

我们根据两种不同情景进行简单估算。

第一，我们假定今年公共财政支出执行数与预算数相同。即2018年全年公共财政支出209,830亿元，则全年的财政支出同比增速为3.20%。数据显示，今年1-5月公共财政支出累计86,650亿元，同比增速为8.14%，稍快于全年增速，但明显小于去年同期增速14.68%。扣除上半年的公共财政支出，下半年公共财政支出的空间为123,180亿元，同比增速为负值，仅为-2.90%。这种假定是最为保守的情形，意味着公共财政支出增速的底线。

第二，我们假定今年公共财政支出执行数比预算数高，即超额完成。2015年—2017年实行的均是积极的财政政策。2018年积极的财政政策取向不变，因此我们可以根据15-17这三年公共财政支出超额完成比例，来推算2018年公共财政支出执行数。

2015年—2017年，公共预算支出执行数为预算额的102.5%、103.9%和104.3%。根据前三年的超额完成情况，我们估计2018年公共财政执行数/预算数约为103.5%。那么2018年全年公共财政支出为217,174.05亿元，则全年的财政支出同比增速为6.8%，6-12月支出合计134,479.1亿元，同比增速为6%。这种假设下6-12月公共预算支出仍有发力空间。

1.2.2.   政府性基金支出测算

第一，我们假定今年政府性基金支出执行数与预算数相同。2018年政府性基金支出预算数为78,048.98亿元，全年的政府性基金支出同比增速为28.58%。今年1-5月份政府性基金支出累计为20,983亿元，同比增速为45.8%，大幅高于去年同期增速20.05%。扣除今年前5个月的政府性基金支出，预计6-12月的政府性基金支出总计为57,065.98亿元，同比增速23.23%。

第二，我们假定今年政府性基金支出执行数比预算数高，即超额完成。2015-2017年，支出预算比分别为83.7%，113.1%，109.4%。其中2015年全国政府性基金支出远低于预算数，主要是受当年地方国有土地使用权出让收入支出减少较多影响。同时从2015年开始，政府性基金中用于提供基本公共服务以及主要用于人员和机构运转等方面的11项基金转列一般公共预算。因此在估算2018年的支出预算比时，我们剔除2015年的特殊值，参考2016年和2017年两年的情况，假定2018年全国政府性基金支出预算比为110%。因此2018年全年政府性基金支出为85,853.88亿元，同比增速为41.44%，6-12月政府性基金支出合计64,870.88亿元，同比增速40.08%。

综合两种情景可以看出，6-12月政府性基金支出有望延续高速增长势头。

2.1.  下游：地产需求大幅上涨、汽车需求持续上涨

本周30大中城市商品房成交面积上涨49%，一线城市大幅上涨，二三线城市显著上涨。100大中城市成交土地面积受三线城市拖累，整体小幅下降。半钢胎开工率止升并回落0.5%。乘联会日均汽车销量继续小幅上涨至4.53万辆，日均销售量低于同期6.6%。

2.2.  中游：发电耗煤止跌回升，钢铁水泥价格继续小幅下降

本周Myspic综合钢价指数继续小幅下降，高炉开工率止升回落0.39个百分点，达到71.27%。六大集团日均耗煤止跌转升，环比上升2.87%。水泥价格继续小幅下降，环比下降0.42%。

2.3.  上游：大宗商品总体小幅震荡

本周大宗商品总体小幅震荡。南华工业品指数止跌回升2%，CRB现货指数持续下降。本周布伦特原油价格进一步上涨3%，收于77.85美元/桶，主要受到欧佩克（OPEC）成员国原油产量增产规模低于预期水平的影响。环渤海动力煤价格与上周持平。6大发电集团耗煤库存量止升小幅回落。铁矿石库存增加，价格止跌小幅上涨0.6%，但受制于存量供给压力，铁矿石价格上行动能依然有限。LME金属铝和铅的价格止跌小幅上涨，铜镍等金属价格持续下降。波罗的海干散货指数止跌回升，环比增长3.28%。

2.4.  物价：食品价格走势整体偏弱

     本周蔬菜价格继续快速下滑，累计下跌2.72%；猪价进一步微幅上涨，环比增长0.09%，通胀进一步分化；鸡蛋和水果价格继续微幅下降。受限于生猪资源供应偏紧以及季节性消费需求的影响终，猪价出现上涨，但从目前高频数据来看，食品价格走势依然整体偏弱。

3.1.  资金面：资金面收紧，美元指数小幅回落

为对冲税期高峰、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，本周银行间流动性总体宽松平稳。本周央行累计净投放3,400亿元，央行下周公开市场将有2,300亿元逆回购到期。美元指数小幅回落。

3.2.  货币市场利率：流动性收紧

本周隔夜SHIBOR触底强势反弹，环比增长4.2bp；1周SHIBOR进一步持续上涨，基本回升到上一期高位，利差持续走阔。R007大幅下降，环比下降190.78bp；DR007持续上行，利差扩大。临近半年末，后续资金利率波动有待关注。

3.3. 同业存单：净融资额小幅增加，发行利率利差持续下降

本周同业存单总发行量和总偿还量均持续降低，总偿还量下降显著，净融资额小幅增加至237.6亿元。发行利率利差持续下降，分项看：1个月期利率下降1.22bp，3个月、6个月期利率均有小幅下滑。

为落实政府购买服务改革有关工作部署，进一步健全政府购买服务制度，加强和规范政府购买服务管理，积极有序推进政府购买服务改革，6月26日，财政部发布《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。征求意见稿明确，应当纳入政府购买服务指导性目录的公共服务事项包括教育、就业、人才服务、社会救助、养老、扶贫济困、优抚安置、残疾人服务、食品药品安全、医疗、公共卫生、人口和计划生育、住房保障、科技推广、文化、体育、公共安全、交通运输、农业、水利、生态保护、环境治理、城市维护、公共信息等领域适合采取市场化方式提供的服务事项。禁止融资用于政府购买服务。

6月28日，发改委、商务部联合发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，自2018年7月28日起施行。2018年版负面清单，大幅度放宽市场准入，清单长度由63条减至48条，共在22个领域推出开放措施。主要开放措施包括：一是大幅扩大服务业开放，二是基本放开制造业，三是放宽农业和能源资源领域准入。

为规范金融资产投资公司业务行为，推动提高债权转股权效率，切实防范金融风险，6月29日晚，银保监会印发了《金融资产投资公司管理办法（试行）》。《办法》主要内容包括总则，设立、变更与终止，业务范围和业务规则，风险管理，监督管理和附则等六部分。一是强调债转股必须遵循市场化、法治化原则；二是明确金融资产投资公司设立、变更与终止要求；三是明确要求突出开展债转股及其配套业务；四是强调全面风险管理和风险隔离。五是强化监管部门事中事后监管职责。

经济下行超预期，市场波动超预期。