城投历史的演变

时间回到1991年，上海率先成立了国内第一家“地方政府投融资平台”，那时候的城投没牌没钱，与市场也完全脱节，干的仅仅是以财政担保向银行贷款的空壳买卖，完全没有发挥出本身的融资功能。这段时间，由于94年的分税制改革，地方政府的税收收入明显收缩，也是地方政府卖地的开端，在这里就不细说了。

变化发生在2008年，国际金融危机所带来的欧美市场系统性风险，迫使中央推出了“4万亿”投资计划，用以刺激宏观经济保持平稳增长。但除了中央财政外，地方各级政府也需配套1.25万亿资金支持。这可苦了各地方财政，为了满足财政刚性支出的需求，地方政府迫切需要通过外部融资解决资金压力，而一直以来披着“融资”外皮的城投公司们，就重新进入了人们的眼帘。

2010年6月国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），首次明确了“城市投资建设公司”这一定义，提出“加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。”，以城投公司为杠杆，撬动市场信贷资金，大力发展基础设施建设。一时间各地城投如雨后春笋般出现，中国的城市基础建设蓬勃发展。有人说最近十年是中国城市发展最快的十年，无数大桥、高速铁路支撑起了中国经济的腾飞，我们从房价的变迁也可见一斑，在这背后，正是城投公司运用各种融资工具，包装了无数项目，造就了这些路和桥的诞生，从这个角度看，城投公司真的是中国经济的英雄。

城投公司爆发性增长的背后，是政府的“金字招牌”在闪闪发光，它们并非是完全市场化的经营，在早年甚至可以通过行政指令融入银行贷款。针对这种水漫金山的情况，中央一般都习惯性地把板子打到银行身上，赫赫有名的“银监会地方融资平台名单”应运而出，简而言之，“名单上的，不得新增贷款”，自己放的水，含泪也要收回来。

但是银行只是城投融资的一个渠道，影子银行输血地方政府融资平台逐渐发展壮大，信托贷款、委托贷款等形式不断出现，银行委贷风靡一时。在这种情况下，国务院、财政部、发改委、人民银行和银监会联合出台了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号文）以阻断信政合作模式。走到这里，城投债终于从群雄逐鹿的战场走了出来，成为了城投融资的主要手段。

城投公司资金使用的一般路径

“城投债”在这里是一个集合性的概念，一般来讲包括了企业债、公开发行公司债、非公开发行公司债、中期票据、短期融资工具等。不同的债券类型的发审主管单位均不相同，承销商也各不相同，企业债、公司债基本以券商为主力，中票、短融则以银行为主。

2012到2015年上半旬，“发债的”可是投行里的香饽饽，一帮搞IPO的嘴上说着不羡慕，但是看看工位走道对面的债承，心里还是免不了悱恻一番。毕竟发债这事，只要能把领导拿下，其余的无非就是报告抄抄，等着三个月后下批复就好了，相比于IPO的劳心劳力，真的算是轻松了。记得2014年的时候有个刚进债承团队的新人，也没有独立承揽项目，跟着混混税前年收入就达到了150W，“债承强者，恐怖如斯”。

2014年时固收的买城投就是闭着眼买，什么8.5%，9.5%，有就行。这是信仰，这是对国家的相信，反正有事找政府，12345。彼时的债券结构化，可以做到1:9，城投出1，就可以撬动9的钱，一个字，买买买。同时呢，代持的机制也很灵活，杠杆就是啪啪啪的放，债券大王们的崛起也就靠这一波了。

经历了19号文的重堵不重疏，国家也意识到地方政府债务，或者说隐性债务的潜在威胁，于是乎，43号文诞生了。43号文总的精神是以透明规范的地方政府债替代城投平台类债务，有利于化解地方政府债务的长期风险。43号文明确要剥离融资平台公司政府融资职能，“不得通过企事业单位等举借”政府债务，地方政府债券是唯一合法的地方政府举债形式。简而言之，“城投的归城投，政府的归政府”，你们这些城投可长点心吧，以后可没人罩着你们了。

但是总有人抱有幻想，还有人是揣着明白装糊涂，他们都说“毕竟是自己生的孩子，哪能说不养就不养呢？”。

记得有一家濒临违约的国有企业，有一期债券面临回售。那是那年正月十五，评级机构、主承、投资者们顾不上过元宵节，正火急火燎地奔赴企业上级市政府所在地T市，要召开债券兑付协调会，打算问问政府准备怎么还钱。

会议在市政府会议厅举行，现场就坐着市发改委主任、经信委主任、市金融办主任、银监局监管科科长，以及企业董事长、总经理、财务总监等重量级领导。从发改委主任开始，每位领导轮流表态，大致意思是：XX企业作为我市重要国有企业，市政府非常重视此次债券的回售问题，如果投资者选择回售，市里是有钱帮企业兑付的，但是希望投资者不要选择回售，一起帮企业渡过难关（不要回售？？？）。

作为市里有实力帮企业兑付本期债券的佐证，各位领导卯足了劲列举了很多事例、政策等，其中有位领导说了段话：“我市去年本级财政收入达到130亿元，我们是有能力偿还这10个亿债券的，但我们希望把钱花在刀刃上，H地区（企业所在地，县级市）拥有非常好的产业模式，我们还要在当地建一座机场，再修一条从T市到H地区的高速公路，将来H地区的发展空间会更大，眼前企业的困难是暂时的，希望各位投资者不要在这个时候选择回售，我们一起帮助企业......”

然而H地区总人口还不到10万，从T市到H地区有一条新修的双向四车道国道，虽然是国道，但通行量很低，行驶在路上基本看不到第二辆车。什么？政绩工程？不不不，怎么能这样说呢？这是基础设施建设，改善民生嘛......

后来，2017年底机场终于通了航。而这只债，投资者当然还是选择了回售。在兑付当日召开了持有者会议，从早上开始一直在讨论延期兑付的方案，下午三点多，突然有人跑进来在领导跟前耳语了几声，只见领导立马中气十足地宣布：资金已到账！嘿，这一天过的，真刺激。

我一直认为城投公司是都是人才，他们不但熟悉各类融资工具，对各种政策法规、发行标准背的比承做人员还熟，而且对于各种过桥资金、以新换旧等手段也知之甚详。不仅如此，某些城投还精通变脸、双簧、相声等中国传统戏剧技巧，令人叹为观止。

他们会通过发债、信托、融资租赁、资管计划、金交所定融等各种融资方式过度融资，资料在债券狗、信托狗、租赁狗们的邮箱中飞来飞去。诸如基础设施收费权资产证券化等新型融资工具，还有借医院、公交、水务、景区等现金流好的主体搞融资租赁，在某些城投那异常活跃。他们会想尽一切办法去融资，有些城投的融资负责人，是完全可以胜任投行狗的工作，绝对是实操专家。

他们周围还围绕着一大堆资金掮客，这些人个个口若悬河，个个号称当地市长书记的关系，最差也是跟城投公司董事长拜把子兄弟，但有时候你让他们在融资方案上盖个章都搞不定。因为掮客们不够专业，到处找资金，漫无目的的代价就是落地率较低，三番五次的打击下，屡屡想放弃，可是想着开张吃三年，又鼓起勇气，寻找新的资金方。