积极财政政策要通过专项债券的原因- 大数跨境

海空金控

2020-05-11

导读：上周，第三批1万亿元地方政府专项债券已下达地方，并要求于5月底发行完成。截至4月30日，2020年地方政府债

上周，第三批1万亿元地方政府专项债券已下达地方，并要求于5月底发行完成。截至4月30日，2020年地方政府债券已发行18751.24亿元，其中一般债券6516.71亿元，专项债券12234.53亿元；新增一般债券4888.04亿元，占新增额度的87.60%，新增专项债券11516.09亿元，占新增额度的50.29%（占前两批额度的89.27%）。

表1 地方政府债提前下达情况一览

批次	时间	额度（亿元）	要求	信息来源
第一批	2019.11.27	10000	各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。	财政部预算司
第二批	2020.2.11	8480	一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。	财政部预算司
第三批	2020.5.6	10000	按照“资金跟着项目走”原则，对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜，加快重大项目和重大民生工程建设。再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕。	3.31国常会 5.6 国常会

2020年专项债券发行速度明显加快，投资领域也有明显变化，这与积极的财政政策的要求是分不开的。那么，为什么积极的财政政策要通过专项债券这一手段呢？这些提前下达的专项债券又有哪些不同呢？

一、与财政政策的充足空间相匹配

随着疫情的不断蔓延，全球经济形势不断下行，传统的拉动经济的“三驾马车”通道受阻：全球疫情防控严重影响我国进出口贸易；一季度全国居民人均消费支出同比实际下降12.5%；而投资尚处于开始发力阶段。

由此可见，此前模式当前已难以为继。3月27日中共中央政治局会议指出，“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”，财政新“三驾马车”：“地方政府专项债券、特别国债、财政赤字率”横空出世，此模式更加符合当前的经济形势。其中，地方政府专项债券最受关注。

从赤字率来看，根据财政部公布的数据测算，2017年至2019年我国官方赤字率分别为3%、2.6%、2.8%，相较于美国约4%、日本约7%的赤字率水平，仍然在发达和发展中国家处于保守水平，财政扩张空间充足。

财政的扩张主要从一般公共预算赤字和政府性基金预算差额来体现，一般公共预算赤字可以通过“国债+地方一般债“的债务性收入来弥补，也可以利用地方专项债形成的调入资金结转结余来补充；同时，政府性基金预算差额往往也依赖于政府专项债的债务性收入，足可见专项债对于扩大财政赤字的重要作用。新增专项债募集资金由于全部要求进行基建投资及项目支出，虽未纳入一般公共预算下的赤字率计算，但客观效果上同样基于准政府信用产生了财政扩张效应，增强逆周期调节力度，有效提高广义赤字率。

从债务负担率来看，财政部副部长许宏才表示：截至2019年底，我国地方政府债务余额21.31万亿，中央政府债务余额16.8万亿，我国政府债务负担率（政府债务/GDP）为38.5%。这一指标低于国际公认的60%警戒线，且低于主要市场经济国家和新兴市场国家的平均水平。但不可否认，我国存在着规模不容小觑的隐性债务，且各地方政府债务负担率存在结构性差异。

大力推行专项债发行，一方面，有利于“开前门，堵后门”防范金融风险，使地方政府的融资显性化，规范地方政府融资的同时推进政府债务预防监管体制机制建设；另一方面，有利于通过把控专项债限额的合理分配，使积极的财政政策更加精准高效。

从减税降费规模来看，根据财政部公开数据测算，2017年至2019年减税降费规模占当年专项债发行规模的比例分别为：71.25%、81.48%、93.02%，专项债券发行额度对减税降费造成的财政缺口呈现很好的覆盖效应，与国企资源上缴、国有资本运营协同发力，一定程度上促进了财政政策的稳定性。2020年以来，面对中美贸易摩擦和国内外疫情冲击，减税降费支持力度继续扩大，那么扩张的专项债额度势在必行，平稳应对疫情冲击，释放经济潜力，确保经济社会健康发展。

二、与积极有为的财政政策特点相匹配

面对急需复工复产的供给端和迫切扩大内需的需求端，积极的财政政策要更加“积极有为“，既要把握好财政政策落实”尽快尽早“的大政方针，也要兼顾财政政策方向从总量型向结构型转变，这与地方政府专项债券的特征十分契合。

第一，发行使用快速高效，资金筹集-资金运用-项目落地的整条财政支持链条落实速度要快。2020年是各个地方政府设施建设“十三五”规划的收官之年，经济下行压力巨大，需求端受国际疫情冲击叠加惯性趋势，难以短期有效拉动经济恢复；投资端房地产与制造业两个抓手受限严重，基建投资成为短期稳经济的“最佳人选”。越来越多的地方政府急需筹集资金加快基础设施建设步伐，补短板、惠民生、稳投资、促发展。专项债产品的顶层设计和政策支持恰好符合这一需求特征，一方面，在项目筛选上注重“立竿见影”，财政部反复强调专项债资金一定是用于见效快、早开工的项目上来；另一方面，在项目发行和资金拨付上做到高效率，这体现在了额度、时间与节奏上，2020年专项债提前下达额度已至2.29万亿元，明显高于2019年度，河南、四川于1月2日启动发行，较去年提前19天，截至4月30日，专项债实际发行占提前下达额度的50.29%，不考虑上周新增，已达89.27%。

第二，项目范围定位精准，财政政策力度需与国家重点领域、重大项目、民生短板紧密结合。2019年上半年专项债资金过度投资于土储、棚改领域，2019年9月国务院常务会议即迅速对地方政府专项债的投资范围、制度创新进行调整，遏制专项债资金投向土储、棚改项目，增强多领域基建投资支持力度。2020年面对海内外疫情的经济冲击，应急医疗、公共卫生建设、产业园区复工复产和招商引资等领域基础设施投入需求迫切，专项债立即新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。数据显示，2020年各地发行的新增专项债券，全部用于交通、生态环保、农林水利、医疗卫生、市政和产业园区为主的重大基础设施项目建设，基建投资比例超过80%。针对当前产业结构转型，经济高质量发展的需求，专项债也进一步将5G、大数据为代表的新基建领域纳入重点倾斜项目，将专项债调结构、稳增长的特定展现得淋漓尽致。单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通，必须向内挖潜，坚持优化结构、盘活存量、用好增量，提高政策和资金的指向性、精准性、有效性，确保财政经济运行可持续。地方政府专项债作为把控地方政府融资方向和规模兼顾的工具，也是在经济下行的大环境下地方政府短期稳增长，长期促发展的重要手段。

表2 专项债投资范围政策变更

政策制定时间	政策来源	政策前项目投资范围	政策后项目投资范围
2019年6月	《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》	集中于土储、收费公路、棚改、轨道交通、高等学校五个标准品种；其他非标品种存在严重审批缺陷	重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设
2019年9月	国务院常务会议	土储、棚改领域项目占比过大	专项债不得用于土地储备、房地产相关领域，不得用于置换债务、可完全商业化运作的产业项目。对投资范围进行补充：重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。
2020年4月	财政部国新办新闻发布会	交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域	将国家重大战略项目单独列出、重点支持；增加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目；加快5G网络、数据中心、人工智能、物联网等新型基础设施建设。

第三，倾斜力度调整适当，财政政策方向倾斜需与地方经济发展情况精准适应。不同省份经济发展现状存在较大差异，财政支持倾斜不能采取“大干快上”式的强刺激，更不能“一刀切”。首先，部分经济基础相对薄弱的地区，仍然要鼓励通过收费公路、市政建设等领域入手给予必要支持，通过自下而上的申报和自上而下的审批方式，拉动地方政府投资的积极性和敏感度；对于经济土壤较好的地区，可根据专项债发行与使用的绩效进行支持力度的动态调整，加快专项债券发行使用进度与全年专项债券额度分配挂钩，对专项债券资金发行使用进度较快、投资实际效果符合预期的地区予以适当倾斜支持。其次，针对前期占用专项债资金较大的棚改项目，绝不可“一刀切“，也要结合房地产调控适度而为，严控棚改范围和标准，重点攻坚老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿区、林区、垦区棚户区。再次，趁此机会可以推进京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等城市群的互联互通基础设施建设，为区域经济协同发展助力。

第四，债务风险可防可控，积极的财政政策始终都要在防范系统性金融风险的框架下运行。当前地方政府隐性债务存量不容忽视，增量需要严格杜绝，合规的债券发行、透明的项目信息披露、恰当的还本付息现金流测算成为应对隐性债务风险的突破口。

专项债恰好具备促投资、防风险的特点：

首先，项目收益专项债在新增专项债发行规模中占比不断扩大，立项、发行、还款过程均纳入现行的预算收支表，能有效地隔离风险；

其次，地方政府专项债在推进差异化评级和定价的过程中，有利于推进全国统一的地方政府债务信息公开平台建设，推动债务风险评估和预警体制机制；

再次，专项债强调“资金跟着项目走”、“资金与项目期限匹配”，既能降低闲置现金管理成本及风险，又能通过久期匹配降低期限错配风险；

最后，再融资专项债有利于地方政府债务平稳过度，控制财政风险，为地方政府腾挪财力发挥重大作用。2020年地方财力状况紧张，债务接续比例提高更加必要。

三、与财政政策的协同效果相匹配

扩投资、稳增长，积极有为的财政政策需与灵活适当的货币政策相协同，政府这只“看得见的手”需与市场这只“看不见的手”相协同。

第一，伴随全球经济衰退的大环境，全球步入宽松的货币政策阶段，较为稳定的低利率政策环境有利于地方政府专项债债券的发行。

地方政府专项债存在隐性中央政府信用担保，商业银行风险资产权重为0，叠加资产荒三大因素，造就专项债资金低成本、易筹集的巨大优势，根据截至2020年4月30日全部专项债发行票面利率测算，3年期平均票面利率2.6%，30年期平均票面利率3.79%，平均全场倍数达到16.09倍。政府扩大专项债发行规模是宽松货币政策趋势下的必要之举。

第二，政府在促投资中的角色，更重要的是起引导和示范作用，以此撬动更多社会资本、金融机构资金参与到投资建设中来。

专项债作为近年来财政资金最大增量来源，应在拉动经济增长过程中充分发挥杠杆效应，提升财政资金使用效率。2019年中央就专项债与项目资本金的调整问题两度发文，明确了在评估项目收益偿还专项债本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。2019年9月的国常会及新闻发布会将专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的限制比例设定为20%。2020年一季末有消息称，符合资本金适用的领域不断向民生短板方向拓宽，专项债资金用作项目资本金的规模占该省份专项债规模的限制比例也上升为25%。

有学者认为，“专项债用于重大项目资本金，相当于为项目增信，可吸引带动更多社会资本跟进”。对于国家重点领域和重大项目，在专项债充当项目资本金的基础上，积极引导金融机构以贷款等方式为符合标准的项目提供配套融资支持，尤其是在建项目的后续融资支持，鼓励项目单位自身发行信用债补充项目资金。截至一季末，全国用于符合条件重大项目资本金的专项债规模约1300亿元，占比约12%，有效降低了地方政府开展重大领域投资建设的门槛，扩大有效投资，在兼顾拉动消费的基础上为牵动地方经济未来高质量增长点培育土壤。此外，建议在新基建方面展开探索，新基建重在消费升级和产业优化，促进新产业新服务新业态的出现，专项债券可以积极参与新领域基础设施建设，参与收益平衡、稳定回报的投资项目，以进一步提升收入稳定性。

作者：

刘政财达证券固定收益融资总部

张宇河北金融学院金融与投资学院