【寻访金长江】成泉资本胡继光：投资最高境界是做价值洼地的价值发现者

券商中国记者：首先感谢胡总接受专访，过往我们发现您也极少面对媒体采访。

胡继光：成泉资本公司的投资理念中，第一条就是“敬畏市场”。成泉资本之所以以前极少面对媒体，是因为我们是私募行业的新兵，对舆论怀着敬畏之心。二级市场的投资见仁见智，我担心不准确的报道误导了投资者，这是我们不愿意看到的。

这次接受证券时报专访，是因为证券时报与成泉资本公司“诚信、专业、专注”的企业文化和客观、理性的价值观非常接近。我也借此机会，感谢所有关注、关心成泉资本的媒体，希望媒体人客观报道，不要误导投资者，共同为中国资本市场的健康发展添砖加瓦！

券商中国记者：2017年，经济领域最热门的词，“脱虚向实”肯定算一个，您怎么理解私募证券投资等财富管理行业与“脱虚向实”之间的关系？

胡继光：这是一个十分尖锐的问题。私募证券投资等财富管理行业专业化，非常有利于“脱虚向实”政策的落实。“脱虚向实”不仅仅要解决资金问题，更重要的是解决人才问题，我认为私募证券等财富管理行业专业化解决了合格投资者专业理财问题，专业的事情交给专业的机构去做，能让更多的其他行业专业人员特别是实业界专才回归本职工作，不同专业的人才各自在不同的岗位贡献专长，更好地服务实体经济。财富管理的最终目的是支持和服务实体经济，实体经济的良性发展是财富管理的源泉，是财富管理行业生存发展的基石。

券商中国记者：您经历了中国股市所有牛熊市转换，在如此大的市场波动下，如何实现长期的、稳健的绝对收益目标？

胡继光：我从1993年从事期货投资开始，股票投资生涯已经有20多年，见过太多同行和客户血淋淋的教训，所以风险意识已经沁入骨髓。我经历了所有牛熊市的洗礼还能在市场生存下来，是十分幸运的，同时也积累总结了一些做绝对收益账户的经验，很愿意与大家分享：

第一条就是要做好风险预算，构建组合一定要在风险预算的强约束下进行，把市场的风险因素想得严重些；

第二是当市场或某些板块出现价格严重偏离价值中枢时，要有逆向思维，涨多了绝对不能追高，相反要及时止盈，跌过头了则不要盲目止损，要相信均值回归理论；

第三是不能图取赚快钱；

第四是绝对收益账户管理的核心在于流动性管理，一定要通过仓位控制做好流动性管理。

我们从多年的投资实践中，学会了谋定而后动，学会了自上而下地寻找价值洼地的机会，学会了在满是诱惑的市场中做到“弱水三千，只取一瓢饮”；

我们努力做到知行合一，力争通过每年1至2次的策略布局收获绝对收益回报，而不是去追逐热点。这也正是成泉资本投资理念的体现：秉承“大胆假设、小心求证、滚动预判”的投资逻辑，遵循“敬畏市场、尊重趋势、组合投资、控制回撤、复利回报”的投资理念，追求风险可控的绝对收益回报。

券商中国记者：2017年A股市场最热的词是“价值投资”，您致力做价值洼地的价值发现者，如何理解“价值洼地”？您认为现在价值洼地在哪里？

胡继光：中国股市经过20多年，特别是最近两年的发展，市场越来越趋于理性，价值投资理念深入人心。但价值投资绝不等于简单地去追捧PE低的股票。资本市场最重要的功能之一就是优化资源配置，让更多的资金配置在代表经济、社会发展方向的产业。价值投资不能刻舟求剑，也不会一劳永逸。

我做过商品期货，又在证券公司做了多年的股票投资管理，形成了自己的一套非常有效的投资决策体系。成泉资本一贯坚持独立思考，坚持自上而下的分析方法与策略驱动的模式。我们紧密跟踪宏观层面的财政政策、货币政策、财税政策、市场流动性、国家战略以及股市政策；同时在中观层面对行业景气度、产业政策，国家空间布局做大量的跟踪研究分析。

要知道，股票市场只是整个投资生态中的一小部分，只有站在更高的格局角度来看股市，认真思考股市不同阶段的主要矛盾在哪里，才能更准确地理解市场。

例如，在2016年三、四季度思考2017年的投资布局时，尽管当时市场上最火的热点是举牌类股票，但成泉资本没有参与。我们当时通过自上而下的方式对国家提出的“京津冀一体化”等三大国家战略做了持续跟踪研究，也对国内经济工作重心进行了分析研究，预判价值洼地方向在于与PPI相关的中上游周期板块，于是放弃布局举牌类股和创业板等成长股板块。

我们构建的组合基本都是钢铁、煤炭、水泥、工程机械、地产、大健康等行业，当时市场上鲜有认同者。最主要的投资逻辑是：我认为十九大之前，经济关注的重心在于稳中求进中的“稳”部分，这是当时的主要矛盾，供给侧改革和“三去一降一补”不断推进，旨在化解中国潜在的经济、金融风险，解决中国经济硬着陆的问题；布局的契机在2016年10月国家统计局公布宏观数据，其中连续54个月为负的PPI终于转正，我预判与之相关的生产资料行业基本面会越来越好；同时，国家三大战略快速推进落地。经过投委会反复讨论，我们最后一致认为价值洼地在周期股及京津冀一体化两大方向。

现在，我们开始对2018年进行布局，但这次的布局方向与2016年年末截然相反，我们认为，当前市场真正的价值洼地在于被错杀和低估的战略新兴成长板块。

我们重点布局在滞涨的、被错杀的、被低估的、PEG低的偏成长类方向。供给侧改革已经取得阶段性成效，宏观经济企稳向好。我坚定地认为，十九大后的相对长时间里，投资机会应该在稳中求进中的“进”字上，在“三去一降一补”的“一降一补”上。

中国已经过了重化工业时代，供给侧改革只是经济升级转型的手段，依靠供给侧结构性改革带来行情的周期行业有明显的投资天花板。中国经济的希望在于转型升级，转变为消费驱动、科技创新驱动的经济发展模式。代表中国经济转型升级方向的产业才是投资的方向所在！

目前在市场流动性偏紧、利率上行、金融去杠杆以及监管加严等因素影响下，市场风险偏好明显下降，很多偏成长类股票出现了大幅下跌。经过了2年多的行情不断分化，我们观察到：

一是代表成长风格的中证1000指数和创业板指数已处于低估状态，中证1000指数目前市盈率约37倍，大幅低于历史均值71倍的水平，处于该指数发布以来的最低水平；创业板指数估值也已低于历史均值；而代表大盘价值风格的沪深300和上证50指数的估值则均已超越历史均值；

二是2016年以来上证50指数上涨了约24%，而同期中证1000指数下跌了33%，分化程度达到57%，大盘蓝筹和中小盘成长的风格分化已经演绎至极致。市场风格过去在“成长”和“价值”之间进行了多次转换，每次风格持续2-3年。我们判断市场风格很可能已处于转变的关键时间窗口。

券商中国记者：2018年成泉资本关注的重点方向是什么？

胡继光：成泉资本半年多来一直专注于构建“处于价值洼地的战略新兴产业细分龙头”的策略组合。我们重点关注的方向包括：

（1）新股和次新股中被低估的细分行业龙头。

2016年以来有600多只新股大量上市，目前A股每5个股票中就有1个是新股或次新股，如果对其中数量占比达20%的公司不研究肯定算不上是负责任的专业投资者。成泉资本对这600多家公司的招股说明书都认真研究过，大部分有价值的公司都有我们自己的投资价值报告。

成泉资本通过研究发现：新股和次新股的整体盈利能力和成长性明显高于A股整体水平；大量战略新兴产业、新商业模式的细分行业龙头不断上市，这与代表中国经济在新一轮全球科技浪潮中升级转型的战略趋势一致；新股大量供应、利率高位、监管加严等导致次新股板块在底部震荡，但细分行业龙头估值优势凸显。

（2）调整充分、成长空间巨大的行业。

例如：经过2年持续调整、即将迎来业绩修复和改革政策利好的军工板块；即将在2019年试商用、有望引领万亿级别行业发展的5G和物联网技术等。

（3）具有安全边际的真成长行业，如园林生态。

我国社会主要矛盾已转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，良好的生活环境是美好生活的前提，生态建设已上升到国家战略高度。“美丽中国”将推动生态环境运动式发展，带来爆发式机会。估值层面，园林生态是除了周期行业之外PEG最低的细分行业。

（4）海南板块。

2018年是中国经济改革开放40周年和海南经济特区成立30周年，海南很可能作为重要的加强改革开放的窗口，迎来巨大政策红利。 

券商中国记者：请给投资者对2018年投资提一些建议？

胡继光：经历了多轮牛熊市转换，我做绝对收益最深切的体会是：市场的风险是涨出来的，机会是跌出来的。成泉资本的定位是做谋定而后动的理性投资者、知行合一的践行者、价值洼地的价值发现者。比如2015年上半年，市场风口偏成长，很多成长类公司被寄予“千亿市值梦”，但至今股价打了两折甚至一折；当前，市场风口偏价值，很多价值类公司又被寄予了“万亿市值梦”。

当市场表现过分偏离价值中枢时，我们一定要保持多一份清醒，多一些逆向思维，少一分追高的冲动。时间是投资最好的朋友，从中长期看，市场风格符合钟摆理论，均值回归是大概率事件，价值洼地的投资价值终将被发掘，其市场行情只会迟到，不会缺席。也许明年回头看，现在很多小市值成长股的“百亿市值梦”才是真正的“好梦”。