130家港股新股破发，占比七成！明星互联网公司跌最狠，从千亿跌到百亿，估值断崖，赴美上市也没幸免

wind数据显示，今年登陆港交所上市公司中有130家企业破发，今年在港上市企业186家，占比高达70%。跌幅最大行业涵盖综合服务、消费品、纺织奢侈品、生物科技、在线教育等领域，这之中互联网概念股市值波动性尤其大。

美图和趣头条都是经典案例。曾创下继腾讯之后港股最大互联网IPO的美图，从2016年12月15日上市的千亿市值，到如今市值仅140亿港元；曾经以刷新闻赚钱一鸣惊人的趣头条赴美上市不到三个月时间里，市值已经不足首发日三成，缩水了约220亿元人民币。

虽说不能以股票市值和股价判断个股的质地，但它的长期走势却也体现了资金对其经营状况的判断，并用脚投票——股价长期走低、大幅跌破发行价，估值不如预期。

点拾投资创始人朱昂认为科技企业估值要分上游和下游企业的差异，上游类企业依靠2B模式建立技术壁垒未来增长性清晰可预测，下游类企业面对终端消费者成功在于优质用户体验、需不断创新才能以防被后来者革命。

上市时风光无限的明星互联网公司，近日来不少正深陷股价跌跌不休的阴雨绵绵。

上周，中国消费者协会发布《100款App个人信息收集与隐私政策测评报告》，其中，美图被指涉嫌过度收集信息。11月29日，美图公司暴跌15.88%，创下最近20个月以来最大单日跌幅；11月30日，美图公司股价继续大跌，盘中跌幅一度接近13%，收盘跌幅收窄至4.13%。今年8月下旬，美团交出被市场称为“最糟糕财报”时，当天股价就暴跌了15%。

这家拿下彼时继腾讯之后港股最大互联网IPO的明星公司，在2016年12月登陆港交所之后受到市场热捧、股价一路上扬，市值一度高达千亿港元，然而不过两年时间，12月4日午间，美图每股3.28港元，当前市值仅140亿港元。

尽管连日来，美图的自救举措不断，比如将美妆业务交给寺库；手机业务联姻小米，将旗下美图手机的品牌、影像技术和二级域名独家授权给小米集团，由其负责研发、生产、销售和推广，而美图公司则持续提供影像技术与美颜算法的共同支持。但是美图股价仍处于下跌颓势。

部分赴美上市的互联网中概股股价走势类似。今年9月赴美上市的趣头条以“网赚+信息流”模式、刷文章能赚钱一鸣惊人，9月在美上市发行价7美元，首日股价最高时达到20.39美、收盘价15.97美元，彼时总市值高达45.25亿美元；北京时间12月4日每股股价4.39美元，当前市值12.44亿美元，相比之下，不到三个月时间里，市值已经不足首发日三成、缩水了约220亿元人民币。

不过值得注意的是，wind数据显示，今年登陆港交所上市公司中有130家企业最新收盘价（12月3日）已经低于首发价格。这130家公司中，破发跌幅以及年内股价最高跌幅最大的行业有商品服务、消费品、纺织行业和生物科技等等。具体来看，纺织品、服装和奢侈品行业个股有10只，建材及建筑工程行业个股有12只；酒店餐饮和休闲领域个股有10只；教育培训行业个股有9只，为公众所熟悉的21世纪教育、中国新华教育、希望教育、博骏教育等股价一直低于发行价。

相比之下，互联网概念股的特点是市值波动性非常大，年内股价最高跌幅比最新收盘日破发跌幅会更大。券商中国记者统计，130家公司中的互联网相关概念股里，维信金科、51信用卡、汇付天下等互联网金融概念股跌幅靠前；而接过美图手机业务的小米，雷军豪言小米将是年轻人第一只股票，但在最新财报发布之前两个月，它的股价一路跌至最低11.40港元/股、市值近乎腰斩。同样在今年9月登陆港交所的美团点评总市值也跌去了约1100亿港元市值、跌幅近三成。

幸福的人都一样，不幸的人却有各自的不幸。股票市值和股价走向反映市场对个股经营情况的态度，美图和趣头条公布财报有一个情况类似，那就是未盈利，且营销推广成本大增。美图今年上半年营收20.52亿元人民币，净亏损1.274亿元人民币，较去年同期略有收窄；趣头条2018年亏损数额从Q1的3.02亿元和Q2的2.12亿元增长到了Q3的10.33亿元。

彼时，趣头条以依托广大乡镇农村市场人口基数而在过去两年高速增长获得资本市场关注，然而今年11月12日公布的上市后首份财报数据后的模式，市场却并未买账。

2018年Q3财报显示，趣头条日活用户突破2130万，同比增长229.0%，主营业务收入达9.77亿元人民币，同比增长520.%；但是亏损金额却环比翻了5倍至10.33亿元。尽管趣头条官方解释，10.33亿元的亏损中有6.5亿人民币是属于高管股权激励成本。但大家也看到，Q3销售和营销费用高达10.45亿元，相比上年同期1.38亿元激增。不难分析，趣头条模式的用户高速增长并不容易，离不开大量推广投入，且要靠补贴力度维系用户活跃度，但高速增长的用户却没有明细的变现模式，用来增长营收以盈利甚至降低亏损，因此引发市场质疑。

美图的问题也在于，虽然坐拥数亿用户，清晰的变现模式却始终不清晰。梳理美图的战略路径，上市之后拓展社交、电商、游戏、广告，尝试美拍、美颜相机、美妆电商到美图手机等多个产品，却并没有出现美图秀秀这样的霸屏产品，硬件和电商业务也一言难尽。

美图2018年上半年营收20.52亿元人民币，互联网业务营收5.72亿元人民币，同比增长131.6%，在线广告收入大增244.8%至2.849亿元人民币。但美图仍净亏损1.274亿元人民币。美图官方预期下半年净亏损会进一步扩大，原因是：智能硬件收入减少、智能手机销售毛利润在2018年下半年快速下降、约2亿元人民币的综艺节目冠名费及市场推广费、智能手机预期重组和电商平台美图美妆关闭带来的非经常性开支。

在谈到互联网公司估值的逻辑时，点拾投资创始人朱昂的观察是，科技企业有上游和下游的差异。“上游企业依靠的是技术壁垒，下游类的科技企业其实壁垒不高，因为他面对的终端消费者，成功在于优质用户体验，但这种壁垒其实不高，每隔几年都容易被竞争对手颠覆。”朱昂分析，上游科技企业是2B模式，比如每次科技革命都离不开的芯片生产商，微软操作系统通过2B模式建立护城河，苹果IOS封闭系统以低成本培育了高粘性用户、打造了一个行业壁垒最深的平台型公司，未来增长的可预测性是很清晰的；相应的，对于下游类科技企业，就必须不断创新以防被后来者革命。

中信证券研究部首席银行分析师肖斐斐通过具体的指标分析互联网企业估值，认为核心是用户和变现能力。具体来看，互联网融资公司（比如蚂蚁花呗）估值核心逻辑，贷款规模的增长路径、贷款费率--融资成本利差、资产质量情况；互联网资产管理公司（比如余额宝）估值核心逻辑是，AuM增速、费率结构的稳定性、单位AuM的经营效率；互联网支付机构（比如支付宝支付业务、财付通等）估值核心逻辑是，支付交易规模、费率水平及经营成本、变现和衍生价值；而对于科技输出类企业，在估值上适用于“P/S=毛利率”，能否有溢价取决于可替代性的产品体系，收益分成享受溢价的收益模式。

因此，肖斐斐认为，对于支付、融资、资管业务及科技输出业务交叉的平台型公司，要看基于商业逻辑的分部定价和变现逻辑的溢价：基于商业逻辑的分部定价上，支付业务为市值/有效交易规模，参考区间在0.05X-0.2X；融资业务为市值/发放贷款规模，参考区间0.2X-0.4X；资管业务为市值/AuM，参考渠道型机构区间在0.02X-0.18X。基于变现逻辑的溢价，具体有，客户溢价：客户--场景--产品--盈利，技术溢价：技术--产品--盈利，协同溢价：客户--交叉产品--盈利。

在估值水平上，朱昂判断，中国企业估值大幅超过美国的基本上在TMT（Technology，Media，Telecom）这一块，包括通信、信息技术、科技等；中国整体偏向科技的公司估值比海外更贵，但是部分科技企业的质地比海外还有差距，虽然其中有一些优秀的企业，但长期成长持续性有较大的疑问，这类科技企业的估值可能会继续向下修正。

这一判断和天风证券的研报结果类似，对比2012年末、当前PE估值以及市场对于2018年各行业的预测PE，该研报指出，从趋势上来看，除美股半导体行业三个时段估值有明显下降趋势外，其余各行业基本遵循“美股PE逐步提升，A股PE逐步下降”的规律，以至于我们在对比A股、美股2018年预测PE发现，此前两市场一直存在的PE差距已基本被消除。如果将2018年预测PE的差距进行排序，则A股相对美股的估值差按从大到小依次排序为：半导体（A股24.21倍，美股17.03倍）＞技术硬件与设备（A股21.96倍，美股18.15倍）＞媒体（A股19.56倍，美股18.81倍）＞软件与服务（A股25.03倍，美股27.47倍）。