导读：随着“发审皇帝”的落马，新一轮IPO修改规则后重启，监管层似乎已经开启注册制“预演”模式。虽然目前股票发行仍然实行核准制，但注册制一直是中国股票发行制度改革的目标和证券发行市场化改革的大方向。因《证券法》修法尚未完成，新股发行注册制一推再推。在易凯资本CEO王冉看来，那些被认为代表了创新与未来的新经济公司在A股和新三板市场上将得到异乎寻常、甚至超越正常投资逻辑和估值方法论的追捧。
如何避免“C轮死”？
2014年拿到天使轮投资的公司达到812家，拿到A轮的达到846家，拿到B轮的也有225家。根据我们的观察，过去一年里实际拿到天使轮、A轮和B轮的公司很可能要远远高于上面这些数字。
而根据IT桔子的统计，2014年完成C轮融资的只有82家。也就是说，能够成功闯过C轮关口的创业者不足10%，可能只有5%。那么，如何避免“C轮死”？
1、对估值保持一定的弹性，避免被别人的虚假估值误导
现在中国创业者群体里有一种非常不好的风气，就是虚报融资额和估值，有的乘2乘3，有的故意混淆人民币和美元，最极端的甚至报出的融资额比自己的估值还高。当然，这些人通常也不会明目张胆地开新闻发布会报假估值，而是通过各种公关大号小号来进行传播，自己不置可否，用别人的嘴帮助自己误导市场。
我去年年底在黑马大会上曾经专门提出“建立诚信中国，从自己做起。我们可以选择不公布融资额和估值，但如果要公布的话，让我们公布真实的数字”。最近徐小平老师也利用微博提出了“大家一起消除虚报投资额现象”的倡议。
对于出来融资的创业者来说，最坏的情形就是被市场上误传的错误的融资额和估值所误导，别人俩嘴皮一吧嗒，自己挂在了天上。而这很可能正是错误信息的始作俑者所希望看到的。创始人很自然会倾向于高估自己企业的价值，因此也会很愿意半推半就相信别人报出的被夸大了的数字，以为借此可以为自己争取到更多的利益。但这样的心态反而会害了自己，因为没有哪个投资人会把市场上传播的虚假估值作为自己估值的参照。
正确的做法是充分利用自己现有投资人和财务顾问的网络去尽可能了解竞争对手真实的估值和融资额。世上没有不透风的墙，加上中国很多专业人士在保密性方面的职业操守普遍存在问题，因此打探出真实的情况没有想象的那么难。即便无法了解竞品真实的估值情况，也可以和自己的财务顾问一起基于不同维度的考量建立起一个相对合理、有一定支撑的估值区间。最重要的是，创业者要对估值区间保持一定的弹性，如果市场反响没有预期的热烈要随时做好调整估值的准备。只有做成的买卖才是买卖，只有被买单了的估值才有意义。
2、确定性比估值重要，时间为上，给确定性和时间足够的折扣
在C轮阶段，从优先级上排在第一位的应该不是估值，而是确定性，而与确定性对应的就是时间。一个融资交易只有交割了，才算真正完成。因此，谁可以最快签约并交割，谁就可以给融资公司最多的确定性。
对投资人来说，如果要能比较快地完成交易，需要具备两个前提：首先，投资人对行业有理解——估值都好几亿美元了，没有哪个机构投资人会在还没有完全理解行业的情况下贸然写支票。因此，对于那些聊过一次发现对方不太懂行业的投资人，不要浪费太多的时间。第二，投资人可以本地决策，并且最好一两个人就基本可以决策或者至少实质性地影响决策。越来越多的中国商业模式正在与美国同行业的模式发生背离，所以如果投委会决策需要拿到远在硅谷、纽约或者伦敦、巴黎合伙人的投票，不确定性就会大幅提高。
而对于那些对行业拥有比较深的理解、能快速决策、与团队也有化学反应的投资人，给予一定的折扣以推动他们尽快下决心是非常值得的。一个细分市场里谁先把C轮融资完成，谁就可以率先把难题扔给自己的竞品，同时也离摘取D轮估值更近了一步。
3、在现金储备方面给C轮留出足够长的时间
关于B轮和C轮的时间间隔没有一定之规，取决于扩张速度、业务发展的关键节点、主要竞争对手融资时间等多方面的因素。
有一点是必须的，就是要给C轮融资的操作与完成留出足够长的时间，这一点在2015年尤为重要。
只有在不是非融资不可的情况下出去融资，手里才有筹码。一个正常的融资流程通常需要9-12周的时间。虽然偶尔也会出现二十几天搞定C轮的情形，但市场上从启动到交割超过三个月的案例要远比短于三个月的案例多。这意味着你手里的现金在你启动C轮融资的时候，按照当前的业务规划和资金需求，应该至少可以维持公司正常运营一年左右的时间。
也就是说，如果在B轮完成后，你手里的现金可以让你按照你的业务规划正常运营18个月，那么理论上你至少可以有6个月专心致志地聚焦业务发展，然后再考虑C轮融资的事。如果B轮后你手里的现金只够维持12个月，那么你最好在三个月内启动新一轮融资。
当然，也会有一些公司上轮的钱还没有动就开始谋划下一轮，这通常是出于竞争态势的考虑，就不在这里讨论了。
4、尽量不给投资人排他期
以我们的经验，要想保证融资交易能够在规定时间完成规定动作，一个很重要的原则是尽量不给投资人排他期，谁快跟谁走。哪怕为此付出一些金钱上的代价（譬如为没有被选中的投资人支付一定的尽调费用），也是值得的。
如果非要给投资人排他期，我们宁肯在尽调之后给投资人一段时间（通常不超过10天）的独家法律文件谈判期，也不给投资人独家尽调（通常3-4周）的排他期。
当然，要想做到上面这点，需要比较有利于公司的交易态势。众星捧月的时候公司怎么提条件都说得出口，一棵树上吊着的时候提什么条件人家只需说No对话就结束了。现在有关投资人的信息越来越透明，财务顾问靠信息不对称吃饭的时代早就翻篇了，财务顾问真正的能力在于能否通过营造一个对融资企业尽可能有利的交易态势为企业提供尽可能大的选择空间和尽可能强势的谈判地位。
5、不用怕站队，引入战略投资人不是坏事
在全球范围内，互联网巨头在新一代创业公司的融资和发展过程中正在扮演越来越重要的角色。在中国，几乎所有估值能够达到10亿美元、尚未上市的互联网公司里，都有BAT的身影。仅腾讯一家，据媒体报道在2014年就至少投资了40家公司，涉及投资额达80亿美元。
如果你没有在更早的轮次里引入BATX这四家巨头或者京东、58、美团、唯品会、携程这样的“中头”，那么C轮是应该认真考虑引入战投的时候了。它们能给被投企业带来的价值除了资金之外还有业务和资源上的帮助与协同。除了这些大家耳熟能详的中概股之外，很多A股公司也开始密集对新兴产业进行投资。
创业者们往往对与巨头站队这件事心存顾虑，但这真的不是他们在今天这种环境下应该特别考虑的事情。C轮面前，活命重要，媒体上怎么喷账户不会骗人，两军相遇兜鼓的胜。况且，继滴滴快的之后，更多跨BAT的惊天并购正在孕育。爸爸们连孩子们互相睡都不介意了，孩子们就更没必要担心拿了哪个爸爸的钱会惹恼别的爸爸。
事实是，在绝大多数与互联网有关的领域，基于中国互联网的独特生态，站队是迟早会发生的事。既然如此，与其晚站队，不如早站队，先于竞争对手把最有利于自己未来发展的巨头引进来。况且，今天的互联网巨头和中头们已经越来越有生态意识和格局观，知道如何帮忙不添乱。在这方面应该说腾讯3Q大战后痛定思痛，为行业树立了一个值得点赞的标杆。三座大山正在变成三座靠山。
在某些特殊的情况下，还有可能把引入特别有价值贡献的策略投资人当做B轮和C轮的跳板。管它叫B+也好，Pre-C也好，叫什么无所谓，其实质是通过背对背的交易安排利用战略投资人独特价值贡献拉升C轮的价格。这样即便给战略投资人的估值打个折，C轮整体的估值还是会得到显著提升。我们最近在不止一个交易中就采用了这个策略。
最后我要说，今天中国的创业者是全世界最令人羡慕的一个群体。他们在创业的路途中会遇到很多坎坷甚至走入绝境，但创业的人生是值得在80岁的时候回忆的人生。祝所有的创业者朋友们面朝大海，每一轮融资都花开。
A股溢价是否会长期存在？
我认为会，至少对代表未来的新经济公司来说会是这样。理由如下：
首先，中国的经济正在更换增长引擎，从政府投资拉动转变为消费拉动，从资产资源驱动转变为创新驱动。在这样一个大背景下，政府会出台一系列导向鲜明的政策和法规，鼓励中国最具创新精神的新经济代表与A股和新三板市场奔流相汇。政府对于“互联网+A股”的鲜明支持态度将为境内资本市场提供一种强大的心理暗示，那些被认为代表了创新与未来的新经济公司在A股和新三板市场上将得到异乎寻常、甚至超越正常投资逻辑和估值方法论的追捧。
其次，“互联网+”会为A股和新三板市场创造一个长期的投资主题，为投资者打开巨大的想象空间。鉴于中国消费市场的庞大和传统行业的落后，互联网（尤其是移动互联网）对传统行业的重构在中国会比在欧美来得更加疾风暴雨。这种重构不是人为发明的概念炒作，而是真真切切地动了很多千亿万亿的传统产业的奶酪。A股市场的主导力量将逐渐从传统行业转向新兴行业转移，这个转移的过程也是想象空间被打开和释放以及投资价值被想象和预支的过程。
第三，在A股市场和新三板上，优秀互联网公司相对稀缺，因此真正一线的互联网公司如果回归国内，必然会享受到稀缺性带来的高溢价，而这种高溢价反过来又会影响其它可比公司的估值。此前在几乎所有重要的互联网细分市场，一线的公司几乎都选择了VIE架构和海外资本市场，造成国内市场对主流互联网公司的极度渴求。我们不妨想象一下，如果今天小米可以在A股上市，假设它的市销率与乐视今天的市销率大致持平，那么这家在私募市场上估值已经超过400亿美元的中国公司将很有可能成为A股市场中首家市值过万亿的新经济公司，直接比肩中石油、工行和建行这样的央企巨无霸。这样的溢价反过来又会成为其它可比互联网公司的估值，为后来者把天空拓高。
第四，中国A股公司总体质素不高，估值上两极分化是必然，增量资金将集中涌向更具成长性的创新型公司。过往的审批制导致大量不该上市的公司得以上市，大量优秀的公司反而不得不远走他乡，结果就是目前中国的A股和新三板基本上与其说是股市，不如说是壳市。在A股上市和新三板挂牌几千家公司里，至少有一半以上都是腰上挂了一些东拼西凑没有未来的业务的壳公司。未来市场一定会呈现两极分化的趋势，大批本来就不该上市的公司价值将逐渐萎缩（除非它们通过重组或借壳改变主营业务），增量资金将集中涌向那些具有成长性、真正代表未来的新经济公司。
第五，随着中国经济增长的放缓和地方债务问题的加剧，中国政府很可能会不得不推出中国版的量化宽松政策，进一步刺激股市。与此同时，由于房地产市场已经难以继续担当拉动中国经济增长的引擎角色，中国版量化宽松带来的额外流动性将很有可能会进入股市，为股市提供高价位震荡的有力支撑。
最后，也是很重要的一点，真正的注册制在实施过程中很难一蹴而就，因此A股溢价也将很难一夜之间烟消云散。显然，注册制已然箭在弦上。各交易所为了吸引优质互联网公司也会竞相推出特别通道，允许不盈利的互联网公司在自己的市场挂牌上市。但是，这些都带有试点性质。基于A股市场的实际情况，注册制一步到位的可能性应该不大，把决定权彻底交给市场肯定还会需要一个过程。只要某种形式的审批还在，A股溢价就不会消失。
未来创业板和新三板一定会出现估值回调。但与此同时，我认为在未来相当长的一段时间里，相对于美股和港股市场，A股虽然溢价区间会持续收窄，但溢价本身还会长期存在。与此同时，新三板和创业板的估值差异也会持续收窄，并且很可能会最终消失，甚至新三板在平均市盈率上反超创业板也有可能。未来即便创业板出现一定幅度的估值下调，新三板未必一定会同比联动。恰恰相反，新三板很有可能不跌反涨，迅速在平均市盈率上拉近与创业板的距离。
等注册制还是挂新三板？
相对于与创业板，新三板虽然在估值、流动性和品牌形象方面今天还存在一定的差距，但它在挂牌确定性、业绩要求、后续增发和并购中股权支付的自由度、实际控制人禁售限制等方面对挂牌公司有着非常显著的吸引力。随着一批质素较高的公司登陆新三板、大量新三板基金的募集完成以及新三板分层制度和竞价制度的推出，未来新三板的整体流动性和品牌形象一定会持续提升，与创业板的差距也会逐渐缩小，从而刺激优质新三板公司的估值水平接近甚至超过创业板上的同类公司。
当然，新三板的潜力和上升空间在很大程度上取决于注册制的实施力度和时间表。在某种意义上说，A股注册制实施的时间表抻得越长，实施过程越是三心二意、患得患失、拖泥带水、换汤不换药，更多的优秀新经济公司就会选择新三板，新三板也就越有机会发展成为中国真正的纳斯达克；反之，A股注册制实施得越早、越坚决、越彻底，大多数优秀新经济公司可能还是会选择创业板或中小板，新三板快速发展的机会反而受到挤压。（本文来源：易凯资本CEO王冉新浪博客）
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