PPP项目债券融资的创新模式及案例

前言

PPP模式是经济新常态下保增长、稳投资的关键，而融资又是PPP项目顺利运行的关键。目前，PPP项目可通过银行信贷、信托、债券融资、产业基金、政策性金融工具、保险融资等方式筹集资金，其中，债券融资是一个有效渠道。

首先，债券是一种标准化的债务融资工具，较之其它融资手段具有成本低、品种多、层次多、规范性强的特点，这对解决PPP项目融资难、融资贵、融资乱的问题，促进PPP高效融资，加快项目落地，具有十分重要的意义。可见，债券市场作为资本市场的稳定器，与PPP项目进行对接，有助于PPP模式的规范健康发展。

其次，债券市场是资本市场的一个重要组成部分。大力发展直接融资，摆脱对银行间接融资的过度依赖，健全多层次的债券市场体系，是我国资本市场改革的重要使命和正确方向。

鉴于PPP模式的重要性和债券的功能定位及融资优势，2015年，国务院出台了《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，提出鼓励符合条件的PPP项目运营主体在资本市场通过发行公司债券、企业债券、中期票据、定向票据等市场化方式进行融资，鼓励项目公司发行项目收益债券、项目收益票据、资产支持票据等。理论上，只要是国内债券市场包含的债券品种，都可以作为PPP项目进行债券融资的工具，关键看融资主体是否符合相关债券发行的条件。

本文主要分析2015年以来债券市场的创新品种，特别是国家发改委主管的企业债券，其他主流品种，如短融、中票、公司债券等由于篇幅不再列示。

本文纲要

一、PPP项目债券融资模式

（一）专项企业债券

（二）项目收益债券

（三）可转换债券

（四）永续债券（可续期债券）

二、PPP项目债券融资案例

一、PPP项目债券融资模式

（一）专项企业债券

自2015年起，国家发改委陆续出台了多个专项企业债券发行指引，涉及城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场建设、双创孵化、绿色产业、配电网建设改造、市场化债权转股权、农村产业融合发展、社会领域产业以及政府和社会资本合作（PPP）11个领域。

详细情况请见下表：

序号	日期	文号	文件名称
1	2015.3.3	发改办财金[2015]755号	城市地下综合管廊建设专项债券发行指引
2	2015.3.3	发改办财金[2015]756号	战略性新兴产业专项债券发行指引
3	2015.4.7	发改办财金[2015]817号	养老产业专项债券发行指引
4	2015.4.7	发改办财金[2015]818号	城市停车场建设专项债券发行指引
5	2015.11.9	发改办财金[2015]2894号	双创孵化专项债券发行指引
6	2015.11.9	发改办财金[2015]2909号	配电网建设改造专项债券发行指引
7	2015.12.31	发改办财金[2015]3504号	绿色债券发行指引
8	2016.12.19	发改办财金[2016]2735号	市场化银行债权转股权专项债券发行指引
9	2017年4月25日	发改办财金[2017]730号	政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引
10	2017年8月1日	发改办财金规[2017]1340号	农村产业融合发展专项债券发行指引
11	2017年8月1日	发改办财金规[2017]1341号	社会领域产业专项债券发行指引

资料来源：根据国家发改委网站发布的各类专项债券发行指引整理而来。

其中，2017年4月出台的《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》对政府和社会资本合作专项债券（以下简称PPP项目专项债券）做出了明确定义：即由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。

现阶段支持重点为：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。

不难发现，PPP项目专项债券以外的10种专项债券，都与PPP项目专项债券本身涉及的领域有所契合，因此也可以作为PPP项目债券融资的选择方式。

2017年8月18日，发改委新闻发言人孟玮表示，各类专项债在企业债的制度框架下运行，属于市场化融资品种，在申报上不设区域和规模上限，可成熟一家、申报一家。

目前共核准专项债券2200亿元，累计发行规模近2000亿元。各类专项债券的范围、支持重点、发行条件和审核要求已在相应指引中说明，以下为笔者的归纳。

1.  专项债（不含PPP项目专项债券）

资料来源：根据国家发改委网站发布的各类专项债券发行指引整理而来。

简要点评：

发行专项债券的目的在于加大对“十一类重大投资工程包与六大消费工程”的支持力度，为其拓展债券融资渠道。其中，十一类重大投资工程包与六大消费工程包括：信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障、城市轨道交通、现代物流、新兴产业、增强制造业核心竞争力等十一类重大投资工程包，以及信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程。

这十一大类重大投资工程与六大消费工程连番抛出，涉及轨道交通、环保、养老健康、信息、能源、物流、高端装备制造等十数个产业，体现了通过产业升级促经济转型的路径。发行相关领域的专项债券，打造专属债券融资方式不言而喻：以投资为经，以消费为纬，依靠债券融资为“去杠杆、防风险、稳增长”的经济增添新动力，为社会资本参与、分享经济转型升级的红利提供新渠道。所以，PPP与专项债券相结合有其天然的契合性。

由于《社会领域产业专项债券发行指引》和《农村产业融合发展专项债券发行指引》重点强调支持重点和发行条件，涉及种类较多，因此以下对两种专项债券单列进行说明。

简要点评：

前面介绍的几种专项债券，除养老产业专项债券外，均属于经济领域，主要扶持从事城市建设、兴新产业、绿色产业的经济主体，解决的是如何在规范化的框架下做大做强经济“蛋糕”的问题，而作为与经济统筹协调发展的社会领域，关乎人们的生活品质和层次，也应配套相关专项债券。因此，发改委在发布《养老产业专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕817号）后，《社会领域产业专项债券发行指引》作为社会领域产业的一般性指引出台，用于扶持文化、教育、健康、体育、旅游等领域协调同步发展，这是对国务院办公厅《关于进一步激发社会领域投资活力的见》（国办发〔2017〕21号）的具体实践。

截至2017年12月末，财政部PPP项目管理库中基本公共服务[1]项目数和投资额分别为1,350个、1.1万亿元，分别占管理库的18.9%和10.4%。

基本公共服务领域项目数季度环比净增29个、年度同比净增523个，投资额季度环比净增312亿元、年度同比净增4,594亿元。项目数前三位是教育343个、旅游310个、医疗卫生261个；投资额前三位是旅游4,261亿元、教育1,753亿元、医疗卫生1,599亿元。详见下图：

                管理库基本公共服务项目数（个）

管理库基本公共服务项目投资额（亿元） 

图片来源：财政部PPP中心

可见，在社会领域的PPP项目发行专项债券具备较好的市场基础和潜力。但当前，教育、文化、健康等产业还属于次新领域，兼具公益和市场两种属性，需要政府和市场两种力量的共同推进。社会领域专项债券以未来的经营收入作为主要的偿债来源，鼓励采用第三方担保、项目未来收益权、专利等方式担保，有利于增加对社会资本的吸引力。

因此，社会领域专项债券有望作为PPP模式下有效吸引社会资本和民营企业参与社会领域建设的有效工具，并在实践的运营中不断成熟和完善。

简要点评：

《社会领域专项债券指引》体现了专项债券在第三产业发展过程中的作用，《农村产业融合发展专项债券》则是贯彻落实《国务院办公厅关于推进农村一二三产业融合发展的指导意见》（国办发[2015]93号）精神的结果，强调企业专项债券对农村产业融合发展的作用。

根据大公资信的材料显示，我国农村固定资产投资完成额持续下降，2016年为9965亿元，同比下降4.27%。第一产业生产总值持续增长，2016年为63671亿元，同比增长4.61%。农村产业融合发展专项债券的发行将推动农业与旅游、教育、文化、健康、养老等产业深度融合，有助于培育更加丰富的农村新业态，促进农村经济发展。

当前，对于农业PPP项目（如农业基础设施建设项目），一般私营企业负责前期项目建设，政府负责后期项目回购。该专项债券的发行，可部分解决私营企业在项目建设中的资金不足问题。其实，农业+PPP一直是2017年政策力推的重点。2017年6月，财政部、农业部联合发布了《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》，提出重点引导和鼓励社会资本参与农业绿色发展、高标准农田建设、现代农业产业园、田园综合体、农产品物流与交易平台、“互联网+”现代农业等六个重点领域。2017年9月，时任农业部部长韩长赋在金融服务农业现代化高峰论坛上表示，针对农业投入需求大、社会资本积极性不高的问题，农业投融资要建立产业引导基金，大力推行PPP模式，在国家“三区三园”建设、“双创”中加大服务和投入。2017年9月底，中央办公厅、国务院办公厅又印发了《关于创新体制机制推进农业绿色发展的意见》，其中第二十一条也明确“加大政府和社会资本合作（PPP）在农业绿色发展领域的推广应用。可见，国家层面力推PPP模式在农村产业融合领域中的应用。

农业是投资大、回收期长、见效慢的行业，要想成功吸引社会资本存在不少困难，归根结底就是政府投资没有与社会资本形成稳定的合作机制。目前，全国大多数省份已开始应用PPP模式解决“三农”问题，实施乡村振兴战略。管理库中农业领域项目68个，投资额627亿元。

所以，PPP是引导社会资本增加农业投入的重要手段，而该专项债券的发行，有望构建起政府和社会资本在农业领域合作的桥梁，从而促进农业PPP投资模式的成功运用。

2.  PPP项目专项债券

前文已对PPP项目专项债的定义和适用范围进行了说明。PPP项目专项债券是PPP领域的融资利器之一，是继2015年推出8个专项债以来，国家发改委推出的第9个专项债券。

除市场化银行债转股专项债券外，之前的7个专项债券都涉及到具体PPP领域，但作为PPP领域的专项债券，PPP项目专项债保留了以上债券的一些优势，同时也具备自身的独特优势和特征，具体如下：

（1）PPP项目专项债的具体规定

发债主体	PPP项目公司或社会资本方
项目类型	以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业
重点领域	传统基础设施和公共服务领域的项目，包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等
资金用途	用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。
发行条件	1. 符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《项目收益债券管理暂行办法》和发改委相关规范性文件的要求； 2. 运作规范、透明的PPP项目，已履行审批、核准、备案手续和实施方案审查程序； 3. 建立以PPP项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法、规范、有效，包含股东持股比例、项目运营收益来源和标准、项目风险分担模式等内容； 4. 项目能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息。来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算； 5. 传统基础设施领域的PPP项目应纳入传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库。

解读：

从发行主体看，应有两类合格发行人，一类是项目实施主体依靠自身的信用或偿债能力发行专项债，另一类是依靠项目本身的现金流发行项目收益债。

从项目类型看，PPP专项债支持具有付费机制的PPP项目，因为特许经营和购买服务的回报方式为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助，都属于PPP项目的收费模式。

从重点领域看，能源、交通运输、文化等14个领域基本囊括了传统基础设施和公共服务领域两大板块，涉及范围包括了发改委和财政部主管的领域。

从资金运用看，募集资金可用于偿还前期项目投入所产生的银行贷款，即支持用低成本的债券去置换成本相对较高的银行贷款，有利于降低项目融资成本，保障项目建设资金的持续性。但值得注意的是，该募集资金必须用于项目本身，无论是用于项目建设、运营，或是偿还前期的项目贷款，有专款专用的寓意。如果用于该项目之外，比如发债主体其他方面的银行贷款，笔者认为不可行。

从发行条件看，整体而言，PPP项目专项债的要求十分规范，必须在合法合规的固定框架下才能发行，同时注重项目本身的质量和现金流，并且传统基础设施领域的PPP项目应入库，对项目的要求更高。可见，PPP专项债的目的之一在于规范化PPP项目，确保有一批高质量的项目成功落地，体现了债券融资的规范引导功能。

（2）与其他专项债的共同优势

具体体现在PPP专项债券的审核要求上，也是其他专项债券所提及的，主要包括：

• 审核效率上，比照发改委‘加快和简化审核类’债券审核程序；

• 资金运用上，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金；

• 发行主体上，鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券；

• 发行方案上，发行人可根据项目资金回流的具体情况科学设计债券发行方案，支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式；

• 发行便利上，主体信用等级达到AA+及以上的发行主体申请发债的，可以适当调整企业债券现行审核政策要求：一是核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模；二是发行人可根据实际情况自主选择是否设置市场化增信方式。

（3）PPP项目专项债的独特优势

前面几种专项债券的发行指引几乎都鼓励以项目收益债的形式发行专项债，这不属于PPP专项债特有，但PPP专项债是对PPP项目可以发行项目收益债的一种间接式表达。

PPP专项债的特殊优势在于审核要求的第三条第三点，即主体信用等级达到AA+及以上的发行主体申请以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券，“可不设置差额补偿机制，但应明确项目建设期利息偿付资金来源，并提供相应法律文件。”这一点在其他专项债券中都没有提及。

（4）PPP项目专项债的限制

虽然PPP专项债具有很多优势，但仍有不少限制。

主要表现在：

• 第一，按照PPP专项债券发行指引的表述，PPP专项债券需原则上符合《项目收益债券管理暂行办法》，而该办法中规定，债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%，即政府付费项目，以及可行性缺口补助中政府财政补助比例超过项目公司总收入50%的项目，是无法发行PPP项目专项债的。

• 第二，发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

• 第三，《指引》显示，在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金，但是以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券除外。

财政部PPP中心《全国PPP综合信息平台项目库第9期季报》显示，按照三种回报机制统计，截至2017年12月末，管理库中使用者付费项目1323个，投资额1.6万亿元，分别占入库项目总数和总投资的18.5%和14.7%；政府付费项目2884个，投资额3.3万亿元，分别占管理库的40.4%和30.6%；可行性缺口补助（即政府市场混合付费）项目2930个，投资额5.9万亿元，分别占管理库的41.1%和54.7%。

因此，按金额计算，大约有30.6%的政府付费项目不能发行PPP专项债；54.7%的可行性缺口补助项目中也有较多不能发行。

资料来源：全国PPP综合信息平台项目库第9期季报。

以上分析梳理了PPP项目从专项企业债券角度进行融资。从发行方式和具体的债券类型看，各类专项债券的发行指引中都鼓励发行人以项目收益债、可续期债券等方式发行专项债券。以下为笔者分析。

（二）项目收益债券

1.项目收益债的定义

项目收益债券指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相关联的，其募集资金用于该特定项目的投资建设及运营的，本息偿还完全或主要来源于该特定项目建成后运营收益的企业债券。

2.特征

项目收益债券的最显著特点是偿债主要来自于项目未来收益，而不是主要取决于项目主体的资信水平，项目本身产生的现金流是第一位的；发行主体和偿债来源都是项目公司，债权人对项目发起人或母公司无追索权或只有有限追索权，可有效实现风险隔离；项目收益债券可以克服项目公司成立时间不长，无经营记录和净资产额小的劣势，解决项目公司融资难的问题。

3．项目收益债与PPP结合的模式

PPP是一种管理模式，项目收益类债券是一种融资手段，两者具有几处契合点：

（1）项目收益债券重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，与PPP项目涉及的领域高度重叠；

（2）项目收益债券更多依赖项目未来的现金流，可有效解决PPP项目公司自身资产、资信状况欠佳而导致的融资能力不足问题；

（3）项目收益债券的募集资金可用于项目的整个建设周期，符合PPP项目期限较长的特征。两者相结合的模式如下图所示：

图片来源：《工程管理学报》，2016年第5期。

首先，由政府部门和社会部门共同出资设立项目公司，政府持有项目公司的部分股权，根据《PPP项目合同指南（试行）》，这一持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。通常情况下，政府出资比例不会太高，一般不超过30%。这一环节也可采取特许经营模式，即由社会资本（一家企业或多家企业组成的联合体）按照市场化运作原则出资设立，负责项目的融资、建设、运营等事项。在财政部印发的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中，重点强调了四种特许经营模式，分别是BOT、BOO、TOT和ROT。

其次，政府部门与社会部门共同出资设立项目公司并达成一致后，还要根据项目性质确定付费机制，包括使用者付费、政府付费以及可行性缺口补助三种方式。需要说明的是，即使项目收益来源于政府，也是项目运营所产生的收益，而且政府付费产生的财政支出并不形成债权债务关系，不会增加地方政府债务（笔者认为该部分财政支出应纳入预算）。

再次，项目公司对接具备承销项目收益债资质的金融机构，一般为券商或银行的投行部门。如果是银行，为保障项目资金安全，一般要求政府出资增厚安全垫。多数情况下，银行等金融机构会采取贷款的方式为项目公司融资，当项目收益债替代贷款时，就形成了PPP与项目收益债结合的典型模式，当然银行也可采取债贷组合方式，即同时提供项目贷款和发行债券两种融资模式。

最后，项目公司同时对接承包商、运营商、设计单位等，通过政府与社会资本共同分担或单纯由社会资本方负责融资、设计、施工、建设、运营等环节。其中，运营商扮演着十分重要的角色。不同于BT项目，建设完毕后直接移交，中间增加了运营环节，虽然项目周期被拉长，但通过项目的有效运营，PPP项目的质量得到了保障。在实践中，如果由社会资本方单一出资，承包、建设、运营等一般会采取联合招标的方式来提高效率。

（三）可转换债券

1.可转换债券的定义

可转换债券是这样一种证券，它赋予持有人在发行债券的一定时间内，自由选择是否根据约定的条件将持有的债券转换为发行公司或其他公司股票的权利。

2.特征

可转换债券最显著的特点就是具备债权性、股权性和可转换性三重属性。若投资者不行使转换权利，可转换债券和普通债券一样。若投资者行使转换权利，公司的债权人就变成了公司股东，可参与企业的经营管理或享受公司分红。其中，股权性也可理解为具备股票期权的性质，即拥有在未来以约定价格购买股票的权利。

3.可转换债券与PPP结合的模式

投资周期长、投资金额大是PPP项目的普遍特征。因此，PPP项目一般会在建设期或经营前期产生账面亏损，这正是PPP模式与可转换债券相结合的基础。如果发起人对项目经营风险的承受能力较低，则可转换债券是一个不错的选择。

• 首先，可转换债券可以降低经营风险。发起人持有的可转债，在项目公司的业绩没有达到预期时，不需转换为股票，此时发起人依然是债权人。当项目公司经营失败时，仍然要以其持有的项目资产对发起人进行清偿。

• 其次，可转换债券能带来合并报表的好处。当实施债转股时，如果满足会计准则实质重于形式的原则而形成控股，项目公司会变为发起人控股的子公司从而实现并表，不但可以扩大发起人的资产规模、转变身份地位，而且还可以享受合并纳税带来的好处，特别是并表后PPP项目前期的账面亏损得以转嫁。

• 最后，可转换债券可以减少企业纳税负担。在未实施债转股前，项目公司必须支付利息，而负债利息是在企业所得税前扣除的，这就产生了税收节约也即税盾效应，这种税前抵免在合并纳税的情况下也同样能被母公司所吸收，进而降低整体赋税水平。

可转换债券与PPP结合的模式如下图所示：

图片来源：《科技管理研究》，2018年第3期。

上图中，项目公司由合作伙伴B公司全资设立后，其向项目的真正发起人A公司发行可转债；而可转债进入转换期后，由A公司将债权转换为股权便实 现了对项目公司的控制权。另外，为了债转股后发行人能实现对项目公司控股权或项目资产的所有权，发起人必须认购可转债的绝大部分；更进一步的，如果合作伙伴想最终退出项目经营，在项目公司成立的时候，项目公司的注册资本可以低一些。从这个角度看，合作伙伴仅仅是一个过渡性投资者，是发起人的“影子”[2]。

如果项目经营失败，发起人可以不转股，依然以债权人的身份获得清偿，而合作企业因为在设立项目公司时投入的资本较少，也不会产生很大损失。这种可以预见的成本节约，可在项目融资各方之间同享，增强了PPP项目的吸引力。

（四）永续债券（可续期债券）

1.永续债券的定义

永续债就是没有明确到期日或期限非常长的债券，发行方只需支付利息，没有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率调整条款）。

在国内，永续债一般是指发改委审批的一种可续期企业债券和银行间市场交易商协会注册的长期限含权中期票据。

2.性质及特征

国际上，银行等金融企业一般将永续债视作可计入非核心一级资本的混合资本工具，非金融企业发行的永续债在满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具，从而既提高股本水平又不摊薄股东权益，具体有以下三个特征：

• 可以永续存在，发行方有续期的选择权。

• 通常具有利率调整机制，用以补偿投资者的潜在风险。

• 发行方拥有赎回的选择权。

3.永续债券与PPP结合的模式

PPP项目中社会资本方、政府出资方或者项目公司通常具有改善资产负债率的需求。永续债融资具有期限长、计入权益、发行人强制赎回的特点，可以成为PPP项目融资的一种有效方式。具体有以下两种方式：

• 一是直接融资方式。即由项目公司作为融资主体进行的永续债融资，为PPP项目直接筹资。　　

• 二是间接融资方式。即由社会资本方和政府出资方作为融资主体进行的永续债融资，并将资金以股权方式、债权方式或股债结合方式投入到项目公司，从而用于特定PPP项目。

  
  

二、PPP项目债券融资案例

本段分为两个部分：

第一部分是前文提到的PPP领域里的项目收益债、可转换债券、永续债券的具体案例。

第二部分是国内还没有的债券品种，因此国内市场方面，在PPP领域里也是看不到这些债券的，主要有私人活动债券和社会效益债券。列出这些债券的目的在于为国内PPP领域创新债券品种提供参考以及预测未来PPP债券融资的新模式。

Part 1

案例1：葛洲坝公开发行PPP项目收益专项公司债

2016年12月28日上午，南宁市新江至崇左扶绥一级公路（南宁段）PPP项目正式开工。项目采用PPP（政府与社会资本合作）模式，项目合作期限为24年（含运营期20年、建设期约4年）。总投资约为20.84亿元。该项目被列为国家第三批PPP示范性项目，也是南宁市负责推进的首条一级收费公路，由中国葛洲坝集团股份有限公司做为社会资本方进行投资并建设。

2017年8月4日晚间，葛洲坝发布公告称，公司拟发行项目收益专项公司债券不超16.5亿元，债券期限不超20年，募资用于南宁新江至崇左扶绥一级公路(南宁段)PPP项目建设。2017年10月13日晚间，葛洲坝发布公告称，中国证监会已批复并核准该公司向合格投资者公开发行PPP项目收益专项公司债券。

案例2：北岛医院项目——北美第一只PPP项目绿色债券

项目概况：Island Health机构负责运营Campbell River地区总医院和St. Joseph’s总医院(两家医院皆位于不列颠哥伦比亚省)，为当地居民提供医疗服务。但是两家医院设备老化，不足以满足对当地人口的医疗需求。

因此，该项目包括拆除Campbell River地区总医院的旧设备，并在现有地址上建设95个新床位;建立一个拥有153个床位的医院替代St. Joseph’s总医院。同时要求新的设备可以提供先进的、高效的医疗服务以满足门诊和住院人员的治疗需求。

公共部门：卫生部

社会资本方：Island Health

总投资额：$606.2 million，其中政府出资$245.4 million

合作方式：DBFM（设计-建设-融资-维护）

合作期限：3年建设期+30年运营期

绿色债券融资：项目联合体发行32.3年期的绿色债券用于北岛医院项目，募集总金额达2.315亿美元。

1.融资成本降低：

该绿色债券的收益率是政府基准收益率加165bps。而相同期限和评级的非绿色债券为政府基准收益率加175bps;相同期限和评级的PPP项目债为政府基准收益率加203bps。由此可见，对于长期限的债券，发行绿色债券可以明显降低项目的融资成本。

2.政府评级保障：

该项目采用的是不列颠哥伦比亚省政府每年支付社会资本方服务费的模式。不列颠哥伦比亚省根据其财政和还款能力，给予该债券AAA的评级。

3.第三方认证机构：

Altus Group(PPP项目技术咨询公司)为该项目出具了“绿色”认证，确认了该项目的建筑设计和气体排放符合不列颠哥伦比亚省设立的《气候行动计划》的标准。这就意味着，该债券也同时符合新的“气候债券绿色属性”的标准。

资料来源：中国投资资讯网。

案例3：蒙草生态PPP项目可转换债券——首例被否可转债

虽然这不是一个成功的案例，但可转债条款的设计没有问题，可做借鉴。问题出在PPP项目中涉及的支出没有完成人大审议这一最终审批环节。

1.发行方案概况：

a.发行规模：拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币 88,000.00 万元。

b.债券期限：发行的可转换公司债券的期限为自发行之日起 6 年。

c.票面利率：发行的可转换公司债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，提请公司股东大会授权公司董事会及其授权人士在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。

 d.募集资金用途：募集资金扣除费用后用于乌海市生态建设 PPP 项目、霍林郭勒市生态景观绿化工程 PPP 项目以及五原县万亩现代农业示范园区提升改造工程 PPP 项目。其中，三个项目均采用公司与政府出资方代表共同出资成立项目公司，由项目公司具体负责 PPP 项目的建设及运营维护等工作。

E.转股期限：本次发行的可转换公司债券转股期自可转换公司债券发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期日止。

f.转股价格的确定及其调整：

发行的可转换公司债券的初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价之间较高者，具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。

在发行之后，当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等情况（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）使公司股份发生变化时，将按下述公式进行转股价格的调整（保留小数点后两位，最后一位四舍五入）：

派送股票股利或转增股本：P1=P0/ （1+n）；

增发新股或配股：P1= （P0+A×k） / （1+k）；

上述两项同时进行：P1= （P0+A×k） / （1+n+k）；

派送现金股利：P1=P0－D；

上述三项同时进行：P1 ＝（P0－D+A×k） / （1+n+k）

其中：P0 为调整前转股价，n 为送股或转增股本率，k 为增发新股或配股率，A 为增发新股价或配股价，D 为每股派送现金股利， P1 为调整后转股价。

资料来源：根据蒙草生态公开发行可转换公司债券预案整理而来。

本案被否并非因可转换债券的性质，而是因为由于发审委对募投项目的合规性存在疑虑，即使选择其他方式也难幸免。

根据《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016] 92号）的规定，行业主管部门应当根据预算管理要求，将PPP项目合同中约定的政府跨年度财政支出责任纳入中期财政规划，经财政部门审核汇总后，报本级人民政府审核，保障政府在项目全生命周期内的履约能力。本级人民政府同意纳入中期财政规划的PPP项目，由行业主管部门按照预算编制程序和要求，将合同中符合预算管理要求的下一年度财政资金收支纳入预算管理，报请财政部门审核后纳入预算草案，经本级政府同意后报本级人民代表大会审议。

反观蒙草生态三个PPP项目，有两个直到上会时都没有被人大列入预算。尽管它对此做了充分的解释说明，包括项目本身合规、当地财政状况良好、合同中已约定了违约责任、预计将于2018年1月通过人大审议、补充提示重大风险等，但最终还是没有被认可，这是本项目被否最主要的原因。如果当时该项目履行了人大审议程序，则不存在过会的障碍。

案例4：华夏幸福嘉善PPP项目永续债融资案例

2017年4月17日华夏幸福发布公告，华夏幸福通过间接全资子公司九通基业投资有限公司将与华宝信托有限责任公司签署《永续债权投资合同》，向华宝信托借贷15亿永续债用于嘉善PPP项目。

公告显示：本次交易涉及华宝信托设立“华宝信托-九通基业永续债投资单一资金信托”，并通过信托项下的信托资金向九通基业进行永续债权投资，用于嘉善高铁新城新型城镇化PPP项目的开发建设，投资金额为15亿元人民币，投资期限为无固定期限。

利率方面，永续债权投资资金发放满2年之日起（含发放满2年之日，下称“调整日”）调整一次利率，具体为：永续债权投资资金发放之日（含）起至其满2年之日（不含）的期间，即第1-2年，利率为5.9%/年；永续债权投资资金发放满2年之日（含）起至其满3年之日（不含）的期间，即第3年，利率为11.9%/年；永续债权投资资金发放满3年之日（含）起，每届满一年，利率递增1%/年，即第N年（N>3）的利率为[11.9+（N-3）]%/年。

各方明确，除非发生约定的强制付息事件，永续债的每个付息日，借款人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成九通基业未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息累加计入未偿永续债投资本金，在递延期间按当期利率累计计息。

资料来源：北大法律信息网。

Part 2

案例5：英国Peterborough 地区监狱囚犯教育项目社会效益债券

社会效益债券也称为效果付费债券，其运作模式为：政府部门以提升社会效益为目标，委托公益性的中介机构作为代理人发行债券向社会资本融入资金。

中介机构基于政府授权，通过服务购买协议将融通资金提供给社会服务组织，用于向明确的目标对象人群提供公共服务——实践中主要是累犯预防、无家可归者救助、预防保健、儿童和青少年教育、就业培训、居家养老等领域的预防性公共服务。这一交易结构的特质在于内嵌入市场机制——政府只为“效果”付费。

在公共服务项目结束后，第三方评估机构根据中介机构的委托将对于社会服务组织的服务效果进行评估，若经评估服务效果达到债券融资合同预先确立之目标，则政府部门将依约通过中介机构向社会资本偿付本金及利息。若合同约定的社会效果目标没有达成，则政府无需付费。   

截至 2017 年 7月，英国、美国、澳大利亚、加拿大、日本、印度等10余个国家已开展104个项目，涉及资金超过 30亿美元，超过10万目标人群受益涉及养老、社区矫正、劳动力发展、儿童寄养、早期教育、预防保健、残障者服务、无家可归者救助等 10 余个预防性民生公共服务供给领域[3]。世界上第一只社会效益债券出现在英国，具体情况如下：

2010年9月，社会金融组织，一家专门为社会公益组织募集运营资金的非盈利机构，作为英国司法部的代理方，发行了世界上首只社会效益债券, 债券金额共计500万英镑，期限为8年。这只社会效益债券的募集资金专项用于英国剑桥郡Peterborough 地区监狱的囚犯教育项目，旨在减少轻刑犯的监狱重返率。在当地，一部分没有固定住所和工作的社会弱势人群迫于生活拮据，时常进行偷窃和抢劫等轻微犯罪行为。由于缺乏有效帮助，他们在接受刑罚并重返社会后，仍然依靠犯罪来维持生计。社会金融组织与多家运营成熟、在成人教育等方面经验丰富的社会公益组织，如YMCA和the St Giles Trust，签订服务购买合同，本只社会效益债券的募集资金将用于这几家社会服务组织协作进行、为期6年的教育项目，为3000名轻刑犯在狱中和出狱后提供重返社会正途的帮助。共有17家投资机构参与债券认购，其中多数是世界著名的慈善公益基金，如Rockefeller Foundation和Esmee Fairbairn Foundation。英国司法部将在专业评估机构确认当地的重复犯罪率（轻刑犯释放后一年内犯罪率）较周边地区至少下降7.5%的前提条件下向投资者支付债券本息。募集资金将按照项目进度，从项目开始第1年到第6年逐步投入，评估工作和本息偿还将分别在债券存续的第4年末、第6年末和第8年末进行，本只社会效益债券的总体回报率预期在2.5%到13%之间。

资料来源：江苏省财政厅网站。

与传统的PPP模式相比，社会效益债券具有多方面优势。一是社会资本先垫付资金。社会资本通过购买社会效益债券的方式将资金投入具有社会效益的项目，社会金融组织是资金募集方，这就解决了政府和社会组织资金不足的问题。二是资金风险分散。政府通过社会效益债券将未来财政支出可能效果较差的风险向社会资本转移，只有当社会问题得到有效解决时，政府才需要支出。三是与社会组织合作。社会效益债券能够在提供大量资金的情况下，实现与多家社会组织的协同，有效解决了单加社会组织力量薄弱的弊端。

针对传统模式下“政府－社会资本”两方合作的缺陷，社会效益债券构建了政府、社会资本和社会组织的三角合作框架，并已取得了初步成果。对于正处于政府转型时期的我国而言，社会效益债券的运作案例或有参考价值。

案例6：土耳其绿色医院社会效益债券+绿色债券

2014年，ELZ Sağlık Yatırım A.S.公司在土耳其东部的埃拉泽省获得28年特许经营权，负责当地一个辐射整个省域的绿色医院的设计、建造、融资、装备和运营。该项目是土耳其政府以绿色债券支持的第一个PPP项目，也是土耳其基础设施融资改革、引入私人资本的“试点工程”。

该项目总成本约3.6亿欧元，为80%债权加20%股权融资，项目在世行集团国际金融公司（IFC）的支持下发行了2.88亿以欧元计价、为期20年的绿色债券。

为了提升债券评级，提高对投资者的吸引力，欧洲复兴开发银行（EBRD）以及世行的多边投资担保机构（MIGA）在项目中引入了增信机制，AAA级别的EBRD出资890万，提供临时流动性支持，以降低项目建设和运营过程中的风险，且覆盖MIGA的政治风险。MIGA为债券投资级别的2080万欧元提供了长达20年的政治风险担保，也为工程的债券融资提供了担保，令债券获得了穆迪Baa2的评级，比土耳其的主权评级高出2个等级。法国开发署的私营部门机构Proparco与荷兰开发署的FMO发展金融机构认购了债券。世行的国际复兴发展银行（IBRD）和EBRD也帮助土耳其卫生部完善了PPP合同管理与监管所必需的制度基础和能力建设。

该项目债券经第三方机构Vigeo EIRIS绿色评级，被认证为“绿色且有利于社会”，确保项目建设和运营过程中的符合低碳化标准，该项目也完全符合IFC和EBRD的绩效标准、EBRD业绩标准，以及世界银行集团环境、健康与安全指南（EHS）的要求。

资料来源：中国水网。

本案是社会效益债券和绿色债券的一个有机结合，通过获得特许经营权，ELZ Sağlık Yatırım A.S.公司作为社会资本方进入绿色医院项目的建设、融资和运营，最终达到埃拉泽省实现社会效益的目的。该债券丰富的增信措施和完善的社会效益评价标准，是其发行成功的关键。

案例7：弗吉尼亚州某市隧道改扩建项目私人活动债券

私人活动债券（PABs）是在美国PPP发展过程中出现的债务融资工具，属于收益类债券的一种，而且是免税的债务工具，由州或地方政府发行，其收入用于支持私营部门参与较多的项目。

2005年美国颁布的《安全、可靠、灵活、高效的运输公平法案：留给使用者的财产》规定将150亿美元的私人活动债券收入由运输部决定用于公路、公共交通和多式联运项目。私人活动债券是许多PPP项目的重要组成部分。2008~2013年PABs占全部PPP项目价值的17%和项目负债的25%。为符合免税条件，95%以上的债券收入必须用于适当用途，如用于地面交通项目。

运输类PPP项目逐渐把私人活动债券视为项目融资的高级借债工具，以下以弗吉尼亚州某市隧道改扩建项目私人活动债券进行说明。

1.项目模式

项目采用设计、建造、融资、运营、维护（DBFOM模式），总投资约21亿美元。

2.项目发起人

弗吉尼亚州联邦交通运输局为项目的发起人，负责地方政府的快速路基础设施升级改造。

3.项目合作伙伴

项目公司（融资方）为伊丽莎白河口岸运营有限责任公司，项目公司股东为Skanska基础设施发展股份公司、麦格理金融控股有限公司。参与建设的合作企业（包括设计类）为美国斯堪斯卡东南土木股份公司、Ewit建筑公司、Weeks 海洋公司等。

4.项目融资结构

一是通过高级债务（私人活动债券）融资6亿7500万美元，美国交通部基础设施融资局（USDOT TIFIA）为债券持有人；二是通过TIFIA（交通基础设施融资与创新）贷款4亿2200万美元；三是通过股票融资2亿7200万美元；四是通过公共基金融资4亿800万美元。隧道的通行费年收入将约为2亿6800万美元，TIFIA利息4300万美元。

5.项目顾问/咨询机构

该项目有强大的咨询系统。项目设计方为柏诚集团、沃克特& Associates股份公司、COWI、 Systems Support、Transdyn、联邦信号公司（设计、安装、O & M）。涉及到融资方的有麦格理资本基金公司负责金融支持，Davies Gleave负责流量测算与收费，McGuireWood负责公共事务咨询，Orrick，Herrington & Sutcliffe担当借款人的法律顾问，亨顿和威廉姆斯作为当地借款人的律师，PBS＆J公司负责智能交通系统路权设计，Arup公司负责股权/资产状况调查，Atkins公司承担交通的贷款顾问，Marsh公司负责保险事宜。

资料来源：政府采购信息网。

该PPP项目首要的、也是最重要的融资手段是私人活动债券，其募集金额分别超过贷款、股票和基金三种渠道的资金，接近全部融资额的40%。

值得注意的是，在增信措施方面，弗吉尼亚州联邦运输局发起了伽维债券[4]，为私人融资提供必要的财政补贴。可见，发行债券本身已成为债券和其他融资方式的有效增信措施。从案例中还可以看到，美国弗吉尼亚州联邦交通运输局非常重视PPP项目的论证咨询工作，在设计、融资、测算、公共事务咨询、资产调查、法律等环节都聘请有专业顾问，提高了项目的可行性。

此外，本案是一个存量项目的改扩建工程，目的是提高城市基础设施的服务和运行效率。而目前北、上、广等大城市的部分基础设施已开始老化，因此本案在加快旧城改造和设施升级方面具有参考价值。

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[1]基本公共服务主要包括文化、体育、医疗、养老、教育、旅游等6个领域。

[2]］张极井.项目融资［M］.2 版 . 北京：中信出版社,2006.

[3]《法学评论》2017年第2期，李蕊，为效果付费债券：一个公私协同供给公共产品的创新构造及其本土化。

[4] 美国州政府发行的伽维债券，也即预期税收拨款债券，由联邦政府年度拨款支持，主要用于联邦资助的交通项目。融资收入可用于路权成本、公路建设或其他交通项目。

来源：金融监管研究院

 

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